阿里巴巴北京時間 8月 4 日晚間美股盤前公布截至今年六月底的 2023 財年*季度財報：

　　1. 收入基本過關(guān)：本季度阿里收入 2056 億，同比零增長，小超市場預(yù)期的 2034 億，應(yīng)該主要來自國內(nèi)批發(fā)業(yè)務(wù)表現(xiàn)比預(yù)期好上幾個億，主要是因為現(xiàn)在國內(nèi)批發(fā)開始做免稅批發(fā)業(yè)務(wù)了。

　　2. 市場最為關(guān)心的淘寶天貓客戶管理收入同比下跌了10%，與市場預(yù)期基本一致；對應(yīng)的淘寶天貓GMV同比下跌了5%左右，中間的差距應(yīng)該主要是用戶付錢了也交付不了，由此產(chǎn)生的水分GMV導(dǎo)致傭金的變現(xiàn)率下降。

　　4.當(dāng)阿里也開始拼命降本增效，利潤超預(yù)期其實很容易：市場最為關(guān)心的不含股權(quán)激勵和攤銷費用的利潤(Non-GAAP EBITA)是 344 億，比市場預(yù)期的287 億高出太多。

　　5. 大幅超預(yù)期的利潤背后是阿里這個季度實力詮釋今年的定性任務(wù)“高質(zhì)量增長” + “成本優(yōu)化”：單季度人員凈減少接近萬人、去年同比還在100%以上增長的銷售費用，今年直接就收縮成負增長了。

　　另外，裁員本季度體現(xiàn)還是管理費用的高增長，后面阿里從單純降本增效的角度還有很大的釋放空間，今年阿里今年業(yè)績后面持續(xù)的超預(yù)期，應(yīng)該很大的動力都會是來自于自身的瘦身行動。

　　6. 用戶增長熟透了，阿里直接放棄披露大盤用戶增長情況：這個季度阿里是*次完全不公布國內(nèi)零售和整體業(yè)務(wù)的活躍買家數(shù)，只是零星披露了一些個別業(yè)務(wù)的用戶數(shù)情況，考慮到阿里最近幾個季度一直強調(diào)國內(nèi)10億用戶已然到頂，未來是這些用戶的錢包份額，停止披露也可以理解。

　　7. 憂心的阿里云：這個季度阿里云的增長掉到了10%，這個是在丟失TikToK同比基數(shù)影響已經(jīng)到期的情況下，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)減速，傳統(tǒng)行業(yè)上云又比較緩慢，阿里云在傳統(tǒng)領(lǐng)域又出大型數(shù)據(jù)泄露問題，明星業(yè)務(wù)的未來增長令人擔(dān)憂。

　　其他細分業(yè)務(wù)，尤其是新增的一些披露信息，正文做了詳細的解讀，可以拉下去詳細看。

　　整體評價的話，雖然利潤大超市場預(yù)期，但是超預(yù)期是因為市場預(yù)期過于悲觀，阿里通過自身節(jié)衣縮食來實現(xiàn)的。

　　重要的GMV增長和客戶管理收入也都是在預(yù)期之內(nèi)，表現(xiàn)整體并不算特別出色，行業(yè)競爭格局拐點還未到來，面對這樣的業(yè)績，市場也許會有一定正面回應(yīng)，但很難激動躥升。

　　近期阿里股價兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)一個季度再次回到了90元上下，背后除了持續(xù)的弱消費、強競爭環(huán)境，還有中概退市擔(dān)憂重壓又來、大股東軟銀再拋阿里，碰上阿里云數(shù)據(jù)泄露被監(jiān)管傳喚等等基本面、交易面和監(jiān)管面的多重因素。

　　但長期而言，阿里本身還是一個有著超400億美金剔債后現(xiàn)金儲備、每年還在創(chuàng)造200億美金的正向經(jīng)營現(xiàn)金流、年交易流水有8萬億水準(zhǔn)大型電商集團，90元在海豚君的估算中等于只給了核心電商業(yè)務(wù)的估值，而且給的估值也只有2023財年10-15倍PE而已。

　　因此在海豚君看來，目前投資阿里的問題不在于90元是否可以進，而是90元進入要忍受多久橫盤“臥趴”態(tài)，才能夠確定性走出這個低估區(qū)，往120-150左右的價格邁進。

　　而低估區(qū)的走出，除了阿里需要在利潤上持續(xù)交付超越市場悲觀預(yù)期的“利潤驚喜”之外，最核心的還是國內(nèi)零售GMV以及GMV替代指標(biāo)客戶管理收入上能夠逐步企穩(wěn)，在抖音挺進電商領(lǐng)域之時基本守住自己的地盤。

　　海豚君只能說，希望半年左右能夠看到市場份額的逐步企穩(wěn)，利潤和收入雙拐點的到來。

　　長橋海豚君隨后會通過長橋 App 與海豚的用戶群分享電話會紀(jì)要，感興趣的用戶歡迎添加微信號 “dolphinR123” 加入長橋海豚投研群，*時間獲取電話會紀(jì)要。

　　特別提示：從2021年12 月的季度開始，阿里調(diào)整了財報的披露口徑，海豚君把整阿里具體的業(yè)務(wù)分類再貼一遍，方便大家在看解讀的時候，隨時回溯，紅色為最新的披露列示條目。

　　以下是本次財報的詳細分析

　　一、當(dāng)用戶增長徹底熟透，阿里直接不公布了

　　作為用戶沖頂?shù)捏w現(xiàn)，阿里從這個季度開始，已經(jīng)完全不披露用戶數(shù)了，尤其是按照上個季度的情況，阿里國內(nèi)用戶數(shù)已經(jīng)有10億，國內(nèi)商務(wù)到了9億。

　　從最近一兩個季度開始，阿里一直強調(diào)用戶未來增長希望不大，重點如何通過消費需求的分層服務(wù)好已經(jīng)有的10億用戶，做大單用戶的錢包份額。

　　而作為身體力行的體現(xiàn)，這里這個季度開始，徹底不說自己有多少國內(nèi)活躍買家數(shù)了，甚至連海外的用戶數(shù)也沒有披露。

　　二、GMV 5%上下的負增長，不算特別差

　　當(dāng)下，從行業(yè)競爭的角度，真正的拐點應(yīng)該是GMV份額的企穩(wěn)，因此目前GMV雖然不公開披露，但依然是一個重點的跟蹤點。而此次，阿里自己也意識到目前市場對它GMV的關(guān)注度比較高，給出了更詳細的信息：

　　(1)本季度，剔除未付款訂單，淘寶天貓的實物GMV增速同比是個位數(shù)的下跌。分月來看，疫情封控導(dǎo)致整個四月和五月大部分時間物流和供應(yīng)鏈中斷，影響較大;五月底，物流逐步恢復(fù)，GMV有所恢復(fù);海豚君結(jié)合此前阿里小范圍披露，四月阿里是低個位數(shù)同比下滑，5月份小有改善，但依然是同比下滑的;

　　(2)618 阿里支付GMV增長同比轉(zhuǎn)正，88VIP會員的購買力尤其旺盛;海豚君這里提醒，這次的618相比去年提早了四個小時，是從5月31日晚上8點開始的。

　　(3)這個季度服裝配飾、3C電子等品類GMV增速為負，不過健康、寵物、戶外等品類增長還不錯。

　　(4)截至6月底，阿里有2500萬88 VIP會員，會員年人均消費額超5.7萬;這里也提示一下：這次618阿里強化了對88 會員的購物支持力度，很多商品會員可以享受到更大優(yōu)惠。

　　考慮到阿里生態(tài)內(nèi)國內(nèi)總用戶已經(jīng)到頂，未來爭取這些用戶的錢包份額才更重要，體現(xiàn)在現(xiàn)在的阿里更加強調(diào)偏向品質(zhì)消費的售后服務(wù)，因此未來88VIP會員應(yīng)該會有更迅猛的增長。

　　三、太多訂單付了錢無法交付，阿里客戶管理收入未能超預(yù)期交付

　　阿里核心客戶管理收入723億，同比下跌10%，這個與市場預(yù)期基本一致。下跌幅度超過了淘寶天貓(剔未支付訂單)GMV同比-5%左右的跌幅。

　　這個差距也算是在合理誤差之內(nèi)，主要是考慮到4、5月份很多訂單付了款也沒法履約，最后單子只能取消掉，無法帶來傭金收入。

　　海豚君估計隨著技術(shù)服務(wù)費豁免的到期，以后的客戶管理收入與GMV增長的同步性越來越強，不會再有很大偏差。

　　四、阿里利潤沒有想象的那么差

　　阿里這個季度的 Non-GAAP EBITA 利潤344億，利潤率 17%，顯著超出了市場預(yù)期。與海豚君的估算基本吻合。

　　海豚君在翻看大行估計的時候，明顯感覺到他們普遍低估了阿里降本增效的決心，普遍預(yù)計的都是同比增長。

　　但事實上，去年銷售等諸多費用都在一個非常高的基數(shù)之上，今年618并未看到以往年份風(fēng)風(fēng)火火無處不在的廣告投放，再加上目前淘菜菜和淘特都在嚴格控制投入當(dāng)中。

　　通過重新調(diào)整的披露口徑中，來看一下分項情況：

　　a. 最重要的國內(nèi)電商(主要包括了銀泰盒馬等自營零售以及 1688)的調(diào)整后 EBITA 盈利是436 億，同比下滑 14%，其中淘特虧損*值已經(jīng)減少。

　　b. 各類業(yè)務(wù)中*虧損單元——本地生活這個季度由于餓了么單位經(jīng)濟轉(zhuǎn)正，虧損收窄到了30億，但注意單位經(jīng)濟轉(zhuǎn)正主要是疫情期間訂單少了很多，而能送貨的單子補貼少了，客單價提升，單位經(jīng)濟轉(zhuǎn)正的持續(xù)性還有待觀察;

　　c. 國際電商這個季度在收入不濟(同比3%的負增長)情況下，虧損無論是虧損率還是*值都明顯加大。這背后是速賣通業(yè)務(wù)拖累較大，歐盟的增值稅新規(guī)拖累速賣通的出口零售業(yè)務(wù)，歐元貶值、俄烏沖突導(dǎo)致部分境外物流交付也出了問題。

　　d. 菜鳥則接近扭虧，這個季度虧了接近兩個億，利潤表現(xiàn)還算可以。

　　五、疫情的交付老大難，自營業(yè)務(wù)也逃不過

　　國內(nèi)重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓自營、考拉，以及阿里健康的自營業(yè)務(wù)。

　　這個季度重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)收入 647 億，高鑫并表基數(shù)期已過，同比進一步回落到了8%�？紤]到特殊疫情期間，這8%的增長不在于哪個自營渠道，有貨能送是真本事。

　　體現(xiàn)到結(jié)果上，托起這8%增長的是自營、線上快消品，而線下都是拖累的;另外，這個季度高鑫和盒馬的線上占比因為疫情也是異常的高：盒馬68%，高鑫零售36%。

　　六、阿里今年送驚喜估計全指望利潤

　　在成本與費用端上，阿里本季度剔除掉股權(quán)激勵的 Non-GAAP 毛利775 億，同比增長-7%，考慮到當(dāng)下阿里重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比越來越大，市場原本估計要悲觀許多，這里有一部分原因是餓了么單位經(jīng)濟轉(zhuǎn)正的原因，另外由于阿里股價下行，股權(quán)激勵也比市場預(yù)期的低了很多。

　　而費用端，市場明顯低估了阿里降本增效的決心，尤其是銷售費用：

　　作為阿里投入期的典型觀察指標(biāo)，上季度阿里銷售費用已經(jīng)結(jié)束了50%+的高增長，增速只有10%多一些，這個季度在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上，直接是6%的同比下滑，海豚君看到的多數(shù)預(yù)測都是同比正增長;

　　同時一直剛性的研發(fā)費用增長也開始放緩了，同比從以往的20%+回落到了15%左右;而行政費用反而加速增長，同比增速27%，海豚君估計與裁員補償有關(guān)。

　　對應(yīng)來觀察的話，阿里6月底員工24.57萬人，三月底時候還是25.49萬人，一個季度就減少了近萬名正式員工。

　　整體上隨著滾動裁員的推進，阿里各項費用在接下來的幾個季度中，有希望持續(xù)超越市場預(yù)期。

　　而最終的結(jié)果是，阿里在收入與市場沒有太大差距的情況下，市場最為關(guān)注的利潤指標(biāo)——344億的調(diào)整后EBITA利潤遠遠高于287億的市場預(yù)期。

　　而調(diào)整后的凈利潤303億，也大幅超了市場的預(yù)期284億。

　　看完零售與公司整體，我們在看一下阿里其他高關(guān)注度業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)：

　　1、阿里云又放緩了

　　本季度阿里云收入 177億，同比增速進一步滑落到了 10%，明顯低于市場預(yù)期的184億，尤其是考慮到這個季度，丟單TikTok的影響已經(jīng)結(jié)束了。

　　從結(jié)構(gòu)上來看，互聯(lián)網(wǎng)客戶增長應(yīng)該是更慢了，這個季度的收入占比從上季度的48%進一步滑落到了47%。當(dāng)下的增長全靠傳統(tǒng)行業(yè)來拉，但是近期阿里云在上海大型用戶數(shù)據(jù)泄露事件令人擔(dān)憂未來它在to G和 semi G的推進進度。

　　利潤表現(xiàn)上，由于阿里之前說過會更注意云業(yè)務(wù)的增長質(zhì)量，砍掉了一些沒有差異化、不賺錢CDN分發(fā)業(yè)務(wù)，但似乎這個季度阿里云的利潤并沒有預(yù)期得好，只有接近2億利潤，低于市場預(yù)期得4億，利潤率1.4%。

　　2、餓了么外賣訂單賺錢了

　　本地生活服務(wù)(到家——餓了么;到店：高德、飛豬)收入106 億，同比增長5%。這部分業(yè)務(wù)訂單其實是負增長，收入還能做到正增長主要是因為疫情期間不發(fā)用戶補貼，補貼減少，變現(xiàn)率提高，收入還是正增長。

　　同時也由于用戶補貼減少，能送貨得訂單反而每單都是賺錢的，餓了么單位經(jīng)濟轉(zhuǎn)正之后，這部分得虧損反而比較低了。

　　也基于同樣得道理，不防發(fā)散思考一下美團外賣業(yè)務(wù)利潤超預(yù)期得可能性。

　　3、文娛減虧進度還行

　　市場對阿里大文娛不抱希望，只要不虧得太夸張就行。這個業(yè)務(wù)核心也就是關(guān)注一下減虧程度。

　　由于電影票房收入涼涼，阿里大文娛這個季度收入只有72億，同比下滑了10%，不過虧損還在可控范圍內(nèi)，只有6個億。

　　4、螞蟻利潤在縮水

　　這個季度阿里計入螞蟻得權(quán)益法收益只有37億，按照33%的股權(quán)占比，相當(dāng)凈利潤應(yīng)該只有113億，同比下滑了17%。

　　小結(jié)：

　　當(dāng)下用戶增長已經(jīng)“熟透”了的阿里，在疫情肆虐的季度里，只能說在GMV和客戶管理收入 “如期”未能超越市場預(yù)期。

　　而阿里利潤超預(yù)期的背后，在海豚君看來一個是市場預(yù)期過于悲觀，或者是沒有做過多思考，做了相對簡單的線性外推：

　　比如期權(quán)激勵在阿里股價大幅下行的情況下，不太可能持續(xù)走高，再比如銷售費用再去年同比飆漲接近120%的情況下，在基本增效問增長要質(zhì)量的基調(diào)下，收縮空間其實非常大，但市場還是預(yù)期了高增長。

　　超越市場預(yù)期差而言，阿里的收入與利潤與海豚君的判斷基本一致：收入端是明確的業(yè)績底，而利潤只是在弱復(fù)蘇當(dāng)中，而接下來幾個月阿里利潤超預(yù)期的可能性還是比較大。

　　近期阿里股價兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)一個季度再次回到了90元上下，背后除了持續(xù)的弱消費、強競爭環(huán)境，還有中概退市擔(dān)憂重壓又來、大股東軟銀再拋阿里碰上阿里云數(shù)據(jù)泄露被監(jiān)管傳喚等等基本面、交易面和監(jiān)管面的多重因素。

　　就業(yè)績基本面而言，90元的阿里依然是明顯的低估，只是問題是何時能夠確定性走出這個低估區(qū)，往120-150左右的價格邁進。

　　而低估區(qū)的走出，除了阿里需要在利潤上持續(xù)交付超越市場悲觀預(yù)期的“利潤驚喜”之外，最最核心的還是GMV，還有GMV的替代指標(biāo)客戶管理收入上能夠逐步企穩(wěn)，能夠在抖音挺進電商領(lǐng)域之時基本守住自己的地盤。