隨著上交所受理科創(chuàng)板擬上市申請，柔宇科技也即將迎來它的高光時刻。這家在深圳龍崗埋頭苦干八年的科技公司，從未受到如此多的光環(huán)與質疑。

　　一面是打破海外廠商壟斷、為中國顯示產業(yè)實現歷史性突破的技術成功，一面則是媒體對于其盈利能力、產品落地可能性的批評，聚光燈下的柔宇等待著被解剖和重估。

　　如何真正理解柔宇這家公司?拆解招股書是最直接的辦法。在質疑之外，仍有一些財務亮點值得被看到，這其中或許暗含了柔宇真正的價值。

　　#營收遠未觸及天花板

　　眾所周知，柔性電子產品還遠未到大眾普及的那一步，柔宇的角色更像是一個拓荒者。但在開荒時期，柔宇已經用極快的營收增速證明了它的成長潛力。

　　招股書顯示，2017年至2019年，柔宇營收分別為6473萬元、1.09億元和2.27億元，近兩年同比增速分別達到68.47%和108.15%。在2020年上半年疫情最嚴重的時期，柔宇仍然實現了1.16億元營收，據此推算，柔宇在2020年或許還有微幅的營收上漲。

　　營收飛速增長的原因，與柔宇越來越多的產品落地有關，包括不斷迭代上市的柔派手機、折疊頭戴式 3D 移動影院系列產品 Royole Moon、柔記筆記本等。面向B端客戶，柔宇與空客、格力、瀘州老窖等頭部廠商的合作仍在持續(xù)推進。

　　2021年，隨著5G+AIoT時代的到來，越來越多的智能終端廠商押寶折疊屏，柔性電子技術也將得到市場的更多關注。作為柔性電子頭部企業(yè)，柔宇的技術方案有望得到更多企業(yè)的認可，實現規(guī)�；瘧�用��

　　與此同時，柔宇也在招股書中提到，正在探索不同形態(tài)的柔型電子產品。不難猜測，當柔宇產品線逐漸豐富和完善，柔宇的營收來源也將趨向多元。

　　值得一提的是，柔性電子技術仍然在拓展市場的初級階段，未來仍有不小增長空間。研究機構預測，至2025年柔性電子市場規(guī)模將達到3000億元美元，作為柔性電子頭部企業(yè)，柔宇的營收規(guī)模還遠遠未觸及天花板。

　　#重研發(fā)、輕營銷

　　柔宇是一家極為看重研發(fā)的公司。即便是在"全球最薄"顯示屏發(fā)布之后，柔宇創(chuàng)始人劉自鴻和他的員工們也都鮮少出面發(fā)聲，而是潛心于技術的攻堅與迭代。

　　招股書顯示，2017年-2019年，柔宇研發(fā)費用分別為1.60億元、4.88億元和5.86億元，分別是同期營收的2.5倍、4.5倍和2.6倍。如此看來，其研發(fā)費用數倍于同期的營收，正是造成連續(xù)三年虧損的主要原因。

　　另外，全柔性顯示屏作為早期的行業(yè)和新材料的應用場景， 前期的研發(fā)投入/研發(fā)時間是會長于目前成熟的LCD研發(fā)時長的， 柔宇科技從18年6月點亮到今年，已經發(fā)布了3代新的屏幕，都是一條產線，所以研發(fā)耗用的時間也長，平均的設備折舊分攤也比較高。

　　跟很多重營銷、輕研發(fā)的科技公司相比，柔宇似乎選擇了一條截然相反的路。

　　招股書給出了直觀的答案。2017年-2019年，柔宇銷售費用分別只有3992萬元、1.08億元和1.72億元，不足同期研發(fā)費用的三分之一。這也足以見得，相比起賣力吆喝打廣告，柔宇更看重的還是實干，靠產品和技術吸引消費者。

　　研發(fā)人員占比是可見一家公司在技術上投入的決心。招股書顯示，柔宇1500多人的員工中，有三分之二是技術人員，這個比例已能夠與華為、騰訊等知名科技企業(yè)比肩。根據華為和騰訊公布的最新數據華為的研發(fā)人員占比為49%，騰訊則為66%。

　　對研發(fā)的重視，也是柔宇能夠成功的原因�；�于自研的超低溫非硅制程集成技術，柔宇成功突破以三星為代表的LTPS技術壟斷，甚至在成本和部分核心性能參數上實現了超越，這是國家"一芯一屏"戰(zhàn)略下，屏幕領域的"0"的突破，也是中國企業(yè)在"一芯一屏"中少有的世界領先。

　　#盈利能力持續(xù)改善

　　除了凈利率之外，毛利率也是企業(yè)盈利能力的重要考核指標，它能夠在一定程度上佐證企業(yè)做的是否是一門好生意。

　　我們在招股書中看到， 柔宇的綜合毛利率正在持續(xù)提升，由2018年的-7.69%一路上漲至最新的13.39%(2017年公司產線未點亮產品未量產，數據不具可比參考性)。其中，B端業(yè)務毛利潤率達到28.85%，這個數據已經超過國內幾家主流的面板廠商平均毛利率水平。

　　毛利率高的原因，一方面是全柔性屏技術持續(xù)受到市場認可，柔宇作為領頭羊自然被客戶優(yōu)先選擇;另一方面則可證明柔宇商業(yè)模式的成功，全柔性屏的產品溢價已經開始顯現。

　　此外，柔宇營業(yè)成本、管理費用和銷售費用的同比增速遠低于同期營收增速。以營業(yè)成本為例，2018-2019的增速是93%，而同期營收增速則是108.15%，相差近15個百分點。這側面說明，柔宇存在大量的固定成本和費用，包括產線折舊攤銷(計入營業(yè)成本)、及大量的固定管理、銷售費用。

　　據此態(tài)勢發(fā)展，隨著柔宇業(yè)務的持續(xù)推進，這些成本、費用會隨著銷售量的快速增長而被快速攤薄，其固定成本、費用的攤薄邊際效應也將快速提升，從而迅速改善財務模型。

　　也就是說，只要柔宇的營收保持現有的穩(wěn)定增長，柔宇擺脫現有的盈利難題也并不困難。

　　值得注意的是，一些關鍵客戶正在推進與柔宇的合作，這是柔宇未來增長的基礎。比如空客，在2018年與柔宇簽署合作備忘錄之后，又陸續(xù)建設了亞洲首個創(chuàng)新中心，持續(xù)探索將柔性技術帶上飛機的可能。隨著這類大客戶訂單的不斷落地，柔宇有望以更快的速度扭轉虧損局面。

　　#柔宇到底缺錢嗎?

　　資產負債結構是一家企業(yè)財務狀況是否健康的重要標志。招股書中，柔宇并不像外界描繪的那般危難，反而并不缺錢。

　　招股書顯示，柔宇最新的總資產72.08億元，總負債只有38.30億元，資產負債率只有53.13%，與京東方、唯信諾相當，超過電子信息制造領域的平均水平，并未有嚴重的債務壓身情況。隨著144億元IPO募資計劃的推進，其資產負債結構將得到進一步優(yōu)化。

　　國際財務準則一般用流動比率指標來判斷企業(yè)的短期償債能力，如果該比率小于200%，則證明償債能力較弱。報告期內，柔宇流動資產21.65億元，流動負債為9.84億元，流動比率為220%，超過200%的絕對安全線。此外，柔宇的流動資產中，貨幣資金達8.48億元，幾乎可以覆蓋所有流動負債，并不存在流動資金鏈問題。

　　柔宇在招股書中披露，為解決公司規(guī)模發(fā)展的資金需求，公司將其所擁有的唯一土地使用權抵押、子公司柔宇顯示股權質押、部分設備抵押和部分專利質押用于向銀行申請借款，還取得了不同數額的授信額度。

　　"抵押唯一土地申請借款"，從文字描述上來看似乎是個危險的信號，但事實上，由于資產質押借款的融資成本遠低于純信用融資，抵押借款往往是企業(yè)進行債務融資時的優(yōu)先選項。因此，柔宇抵押所有土地，實為出于長遠考慮的理性之舉。

　　從招股書背后的諸多細節(jié)中，不難發(fā)現出柔宇這家神秘公司的真實面貌。事實上，虧損往往是新興市場拓荒者的必經之路，隨著技術和產品逐漸走向成熟，柔宇的盈利能力正在逐漸改善，關鍵財務指標也趨向健康。柔宇的價值，值得被重新審視。

　　如果我們仔細看看特斯拉的成長軌跡不難發(fā)現，作為全球典型"科創(chuàng)企業(yè)"的特斯拉，其在財務上同樣經歷了一段"毛利潤由負轉正并繼續(xù)逐步爬坡、營收由個位數一路增長到11位數、虧損先逐步擴大再逐步縮小直至盈利"這樣一個過程，這才是一個科創(chuàng)新物種的正常成長軌跡。從目前來看，柔宇跟特斯拉有著驚人的相似之處，柔宇目前的發(fā)階段非常類似于IPO之前的特斯拉，未來的柔宇能否復制"特斯拉曲線"，值得關注。(來源雪球小丫醬)