2021開年，新城控股以年內(nèi)近30%的漲幅，秒殺所有地產(chǎn)股，儼然一副“黑馬”之姿。

　　股價暴漲，接連創(chuàng)下新高，新城似乎終于等來了黎明。

　　根據(jù)公司披露的2020年經(jīng)營數(shù)據(jù)，商業(yè)地產(chǎn)實現(xiàn)含稅運營收入57.21億元，超額完成年初55億元租金收入的目標(biāo)，同比上漲超過30%。

　　作為對比，業(yè)務(wù)布局集中在一二線城市的大悅城，同期商業(yè)地產(chǎn)運營收入同比減少9.6億元。

　　此外，2020年12月、2021年2月，新城控股境外子公司“新城環(huán)球”完成了兩筆無抵押固定利率債券，票面年息率分別為4.8%和4.5%，較2019年公司平均融資成本下降約2個百分點，正努力向以低融資成本著稱的龍湖看齊。

　　運營回報率提高、融資成本下降，一增一減間，新城的商業(yè)地產(chǎn)的凈回報率得到明顯提高，其永續(xù)經(jīng)營的故事也就講“活”了。

　　資本市場有一個“毛病”，只要看起來商業(yè)邏輯通了，股價就會很快被打飛天。1月份以來，新城的股價由34.83元/股漲至45.1元/股，暴漲29.5%，市值大增232億元;同期，房地產(chǎn)板塊指數(shù)下滑3%。

　　對房企來說，果真是萬般皆下品，唯有收租高。

　　不過，影響新城商業(yè)地產(chǎn)回報率的核心因素除經(jīng)營效率、融資成本外，每年重估帶來的增值也很重要。比如，2019年新城商業(yè)地產(chǎn)重估盈余為26.5億元，這也是其商業(yè)地產(chǎn)保持盈利的核心因素。

　　但新城持有的商業(yè)地產(chǎn)三四線城市占比高達(dá)73%，二三線城市人口凈流出是大概率事件，沒有了人口、購買力的支持，新城持有的商業(yè)地產(chǎn)能否持續(xù)增值?或許這才是公司長期的“硬傷”。

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　　萬般皆下品，唯有收租高

　　比起新城的股價走勢，公司的業(yè)績卻并不盡如人意。

　　以房企最核心的銷售數(shù)據(jù)為例，新城全年實現(xiàn)銷售金額2509.6億元，同比下滑7.3%;實現(xiàn)銷售面積2348.9萬平方米，同比下滑3.4%，銷售金額、面積和單價都在下滑。反觀TOP30房企的銷售金額，2020年同比增長16.8%，新城的銷售數(shù)據(jù)可以用非常差來形容。

　　但是，自公司披露2020年業(yè)績經(jīng)營簡報后，股價不跌反而逆勢大漲，可以看出投資者并不太在意新城的銷售數(shù)據(jù)。否則，1月股價上漲21.3%的就應(yīng)該是萬科、保利等銷售額大增的房企。

　　1月22日，國際三大評級機構(gòu)之一穆迪宣布，將新城發(fā)展及其子公司新城控股的企業(yè)家族評級(CFR)從“Ba2”調(diào)升至“Ba1”;

　　去年11月，因租賃業(yè)務(wù)增長，標(biāo)普也將新城發(fā)展及其子公司新城控股的展望從穩(wěn)定調(diào)整至正面，并確認(rèn)兩家公司的長期主體信用評級為“BB”。

　　權(quán)威國際信評機構(gòu)對企業(yè)的信用風(fēng)險評判，往往會影響企業(yè)在股市上的表現(xiàn)。尤其是依賴融資的房地產(chǎn)股。

　　不過，這一點還不足以讓其股價走得如此特立獨行。新城股價脫離房地產(chǎn)板塊的引力，背后是投資者認(rèn)為，新城已不是純粹的地產(chǎn)開發(fā)商，驅(qū)動公司的“內(nèi)核”正發(fā)生質(zhì)的變化。

　　簡單來說，吾悅廣場的亮眼表現(xiàn)，讓投資者又開始相信新城的商業(yè)地產(chǎn)故事。

　　具體來看，在2020疫情貫穿全年的背景下，全國的商場、寫字樓出租率、出租單價都受到不小的影響。例如，遠(yuǎn)近聞名的大悅城，其業(yè)務(wù)布局集中在一二線城市，2020年其商業(yè)地產(chǎn)，持有型物業(yè)運營收入同比減少9.6億元。

　　同期，新城商業(yè)地產(chǎn)卻逆勢增長，實現(xiàn)含稅運營收入57.21億元(主要是自持吾悅廣場的租金收入)，超額完成年初55億租金收入的目標(biāo)，同比上漲超過30%。

　　新城亮眼的運營收租表現(xiàn)，改變了投資者的預(yù)期。同樣是地產(chǎn)股，房產(chǎn)開發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)在資本市場的待遇，卻不盡相同。這一點，看看商業(yè)地產(chǎn)大哥龍湖13倍PE，與萬科8倍PE便可知。

　　很簡單，地產(chǎn)開發(fā)商的產(chǎn)品(房子)，用戶的需求一輩子只有一次，甚至幾輩人的需求只有一次。所以，開發(fā)商的規(guī)模收縮長期看是板上釘釘，大部分房企靠賣房子也不可能實現(xiàn)永續(xù)經(jīng)營。

　　反觀商業(yè)綜合體只要企業(yè)經(jīng)營的效率高，每年都會有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，形成可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)模式。這也是為什么2020年新城房產(chǎn)銷售量價齊跌，股價卻逆勢一飛沖天。

　　/ 02 /

　　新城把永續(xù)經(jīng)營的故事講“活”了

　　為什么之前投資者并不認(rèn)可新城商業(yè)地產(chǎn)的邏輯，2021年突然180度大轉(zhuǎn)彎呢?

　　其中很重要的一個原因在于，其商業(yè)運營收入占比太小。但這并非核心原因，因為過往幾年新城商業(yè)地產(chǎn)的運營收入增速并不比今年慢。

　　核心在于，此前新城商業(yè)地產(chǎn)運營的效率太低，投入和產(chǎn)出之間不成比例，永續(xù)經(jīng)營故事并不成立。

　　以2019年為例，新城商業(yè)綜合體的運營收入為40.7億元，持有的投資性房地產(chǎn)(主要是持有的吾悅廣場)公允價值682億元，毛估運營回報率為6%。

　　當(dāng)年新城總體借貸的資金成本率6.7%，在不考慮投資性房地產(chǎn)公允價值變動的影響下，公司商業(yè)地產(chǎn)的凈回報率扣除成本后是負(fù)數(shù)。

　　年年不賺錢，只能說明新城持有的商業(yè)地產(chǎn)，是保持在盈虧邊緣的低效率資產(chǎn)，永續(xù)經(jīng)營無從談起。

　　到了2020年，前三季度新城投資性房地產(chǎn)金額每季度增長額在50億元上下，如果四季度繼續(xù)保持這一增速，全年公司投資性房地產(chǎn)總金額約850億元。

　　對應(yīng)公司全年商業(yè)運營收入為57.2億元，毛估運營回報率為6.7%，運營回報率較2019年提高0.7個百分點。

　　需要注意的是，2020年疫情貫穿全年，對商業(yè)物業(yè)收入和出租率都有不利影響。若刨除不利影響，新城全年的商業(yè)地產(chǎn)運營回報率超過7%，也未嘗不可。龍湖作為經(jīng)營國內(nèi)優(yōu)質(zhì)商業(yè)的地產(chǎn)商之一，2019年租金回報率也不過7%。

　　本質(zhì)上，商業(yè)地產(chǎn)是資本成本的游戲。在行業(yè)租金回報率相對較低的背景下，融資成本低，則意味著更寬廣的生存空間。

　　對新城來說，商業(yè)地產(chǎn)運營回報率提升，是支撐其講好永續(xù)經(jīng)營故事的因素之一，而負(fù)債端的融資成本下降，則是講好永續(xù)經(jīng)營故事的另一關(guān)鍵所在。

　　2020年12月、2021年2月，新城境外子公司“新城環(huán)球”完成了兩筆無抵押固定利率債券，并獲得新加坡交易所的原則性上市批準(zhǔn)。

　　具體來看，12月發(fā)行4.5億美元債券，票面年息率4.8%;2月發(fā)行4.04億美元債券，票面年息率4.5%。

　　對比2019年新城控股的平均融資利率6.7%，公司新增兩筆借款融資利率下降約2個百分點。

　　一增一減(運營回報率提高、融資成本下降)，新城商業(yè)地產(chǎn)的凈回報率得到明顯提高，永續(xù)經(jīng)營的故事自然也就有了眉目。

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　　資產(chǎn)增值，商業(yè)地產(chǎn)的命門

　　受益于商業(yè)地產(chǎn)永續(xù)經(jīng)營的邏輯強化，新城股價爆發(fā)，從“地慘股”搖身一變，成為商業(yè)地產(chǎn)種子選手。但公司想要真正講好商業(yè)地產(chǎn)的故事，或許還有不短的路要走。

　　以融資成本下降為例，雖然近幾個月新城融資利率有所下降，但2020年中報公司的融資利率為6.85%，并不比2019年6.7%的融資成本低，所以融資利率下降能否持續(xù)，還需要進(jìn)一步觀察。

　　好的一點是，權(quán)威國際信評機構(gòu)對其評級上調(diào)，這有利于公司融資成本的降低。

　　不過，每年公允價值變動帶來的資產(chǎn)收益，才是當(dāng)下衡量新城商業(yè)地產(chǎn)能否盈利的核心。

　　因為經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)需要大量的沉淀資金，新城靠自己運營賺取的現(xiàn)金流，很難滿足企業(yè)擴張。比如，一座投入15億元的吾悅廣場，一年運營收入大約在1億元，扣除運營費用后股東的凈回報率不會超過5%。

　　所以，經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)除了需要更低的融資成本外，自身公允價值上漲，給企業(yè)帶來的收益更是重中之重。

　　2019年，新城持有的商業(yè)地產(chǎn)(投資性房地產(chǎn))總值為682.2億元，其中公允價值變動增加損益26.5億元;龍湖持有的商業(yè)地產(chǎn)總值為1308億元，其中公允價值變動增加損益37.3億元。

　　可以看出，不管是新城還是龍湖，商業(yè)地產(chǎn)運營回報率想要達(dá)到合理的水平，其核心邏輯都離不開公允價值的變動。

　　另外，從兩家公司披露的商業(yè)地產(chǎn)數(shù)據(jù)看，新城持有的每單位商業(yè)地產(chǎn)增值率要高于龍湖。這一點，似乎并不科學(xué)。

　　因為2019年新城持有的商業(yè)地產(chǎn)三四線城市占比高達(dá)73%，龍湖持有的商業(yè)地產(chǎn)三四線城市占比則只有4%。集中布局一二線城市人口持續(xù)流入的龍湖，商業(yè)地產(chǎn)的公允價值增值率卻低于集中布局三四線人口持續(xù)流出的新城。

　　這種情況可以持續(xù)嗎?相信很多人都會和讀懂君有一樣的答案，不會。

　　長遠(yuǎn)來看，二三線城市人口凈流出是大概率事件，一二線城市大都市城市群的效應(yīng)會越來越明顯。新城持有的商業(yè)地產(chǎn)能否持續(xù)增值?或許這才是公司的“硬傷”。