瑞幸沒有被冤枉

　　關(guān)于瑞幸究竟是不是咖啡版的“ofo”的討論，幾乎穩(wěn)居行業(yè)話題前列，贊成與反對兩派都可以找到各種支持材料。

　　我本人長期以來堅(jiān)持對瑞幸持審慎態(tài)度，認(rèn)為顛覆或者打敗星巴克做為口號固然可以，但做為一項(xiàng)商業(yè)行為，還是要在納斯達(dá)克上市的零售企業(yè)，對其判斷要加以理性。

　　研讀招股書后，以上觀點(diǎn)更得到加強(qiáng)。

　　現(xiàn)金吃緊后 瑞幸成長速度收縮

　　瑞幸虧損已經(jīng)不是秘密，2018年經(jīng)營性虧損為15.98億元人民幣，虧損率為190%，與此同時，2019年Q1營收的4.78億遠(yuǎn)較去年同期也增加了36倍。

　　瑞幸一直認(rèn)為自己是用虧損換增長，市場費(fèi)用超額支出，這些都是互聯(lián)網(wǎng)公司的常用手段，瑞幸的判斷若只參考損益表則略顯單薄。

　　在財務(wù)處理中，門店擴(kuò)張涉及的裝修以及設(shè)備采購費(fèi)用并不體現(xiàn)在損益表中，而是在資本性支出目錄中，在現(xiàn)階段對瑞幸的預(yù)判也要重點(diǎn)看門店的擴(kuò)張成本。

　　先看瑞幸的門店布局情況，見下圖

　　摘自瑞幸招股書

　　在上圖中，從2018年下半年后，瑞幸開始對門店布局進(jìn)行調(diào)整，即逐漸削減廚房店，加快擴(kuò)張支持自取和廚房店兩種形式的快取店。

　　瑞幸在發(fā)展之初以廚房店拿到高增長，但廚房店對品牌成長也有明顯局限性，尤其門店運(yùn)營相對不透明會降低用戶信任，提高門店品質(zhì)贏得品牌好感度乃是必然。

　　但門店形式的調(diào)整和擴(kuò)張也會加大瑞幸的負(fù)擔(dān)。

　　2018年瑞幸資本性支出高達(dá)10.05億元，完全以現(xiàn)金支出進(jìn)行裝修和設(shè)備投入，對企業(yè)現(xiàn)金流造成相當(dāng)大壓力。

　　在現(xiàn)金流量表中，2018年經(jīng)營活動現(xiàn)金流出13.1億，投資活動現(xiàn)金流出12.8億，全年靠融資獲得活動獲得39.88億，才使得當(dāng)年現(xiàn)金流回正。

　　基于以上分析，瑞幸在2019年若要虧損中仍然取得高成長，就必須要繼續(xù)保持強(qiáng)有力的融資能力。

　　這條路對瑞幸是十分艱難的。

　　雖然瑞幸對外一直放大新加坡GIC、貝萊德此類著名投資機(jī)構(gòu)在其股東中的地位，但事實(shí)上，瑞幸的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，神州租車和相關(guān)投資機(jī)構(gòu)占據(jù)了8成以上股份：陸正耀家族30.53%，錢治亞家族信托(持股19.68%)、Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds(持股12.4%)以及大鉦資本(11.9%)、愉悅資本(6.75%)(Sunying Wong為陸正耀姐姐)。

　　GIC投資金額為2500萬美金，貝萊德1.25億美金，兩大機(jī)構(gòu)共投入1.5億美金，股份80%以上來自陸正耀和他的朋友們，也意味著雖然經(jīng)過了多輪融資，但資金大多來自神州系，其他投資機(jī)構(gòu)參與量仍然較少，GIC和貝萊德的1.5億美金占前四輪融資總額不足三分之一，瑞幸融資大多是在其圈子內(nèi)完成，似乎并無如其標(biāo)榜那般受到資本市場熱捧。

　　一級市場融資壓力放大，為穩(wěn)定瑞幸在2019年Q1事實(shí)上降低了增速。

　　2019年Q1，門店凈增297家，為4個季度以來最少，在其他財務(wù)指標(biāo)中也可以得到驗(yàn)證。

　　瑞幸將門店裝修期間的房租成本計提在開店前費(fèi)用中，通過此維度數(shù)據(jù)也可直觀反映門店的擴(kuò)張速度。

　　摘自瑞幸招股書

　　2019年Q1，該部分費(fèi)用為2237萬元，絕對值低于上年Q2，也是歷史低點(diǎn)，這可直接證明瑞幸在2019年初調(diào)整了擴(kuò)張速度，希望以此來穩(wěn)定現(xiàn)金流。

　　當(dāng)期購買設(shè)備和固定資產(chǎn)投入占用現(xiàn)金流2億，低于2018年平均值，踩剎車一定程度上減輕現(xiàn)金壓力。

　　2019年初，瑞幸咖啡創(chuàng)始人、CEO錢治亞表示當(dāng)年的運(yùn)營擴(kuò)張目標(biāo)為：新建門店2500家，總門店超過4500家。

　　瑞幸咖啡創(chuàng)始人，CEO錢治亞

　　但若以第一季度數(shù)據(jù)看，該目標(biāo)顯然是難以實(shí)現(xiàn)的，前邊有個宏大目標(biāo)，而內(nèi)部又面臨虧損和融資成本高等客觀問題，唯有IPO一條路，通過上市融資來獲得寶貴的運(yùn)營資金。

　　瑞幸上市換機(jī)會 能一勞永逸嗎?

　　由于納斯達(dá)克鼓勵虧損但具有成長性的企業(yè)前來融資，因此，大概率看瑞幸是可以獲得上市機(jī)會的。

　　但這并非是一勞永逸的辦法。

　　先看資金壓力問題。

　　在招股書中，瑞幸披露，2018年平均每個門店的裝修成本為18.9萬，每個門店咖啡機(jī)成本為11.6萬，僅此兩項(xiàng)成本，一個門店的開設(shè)需要資金30.5萬。

　　瑞幸已有2370家門店，尚不考慮廚房店轉(zhuǎn)快取店等因素，從規(guī)�？�，瑞幸還需要2200家門店，共需要資金6.7億元。

　　瑞幸此次IPO的融資規(guī)模暫定為1億美金，勉強(qiáng)夠門店擴(kuò)張需要。

　　再看運(yùn)營端。

　　鑒于瑞幸一直以星巴克為對手，在日常宣傳中也習(xí)慣性表露自己對星巴克的先進(jìn)性，那么不妨以星巴克為參照，來判斷瑞幸當(dāng)下運(yùn)營水平。

　　星巴克亞太地區(qū)在上一財年(2017年10月-2018年9月)，自營門店收入占比91.2%，與瑞幸模式大致相同，也具有對比價值。

　　當(dāng)期星巴克，房租、材料以及門店運(yùn)營及其他成本占營收比共為68.9%，而瑞幸在2019年Q1，該部分成本占營收比為116.6%。

　　瑞幸運(yùn)營質(zhì)量顯然不如星巴克，這也說明雖然采用了所謂的新型商業(yè)模式，但商業(yè)效果遠(yuǎn)未達(dá)到顛覆對手的程度。

　　這可以解釋為：1.瑞幸為提高獲客，調(diào)低產(chǎn)品定價，拉低了毛利率，難以盈利，接下來瑞幸或許要通過價格來調(diào)整毛利率水平;2.門店養(yǎng)成需要一定周期，瑞幸要平衡用戶購買力和速度，著實(shí)不易。

　　在招股書中，瑞幸強(qiáng)調(diào)獲客成本的降低，因此有評論認(rèn)為這預(yù)示著若降低甚至是取消市場費(fèi)用，靠慣性仍然可以獲得增長。

　　獲客成本在降低，摘自招股書

　　但這也只是理想狀態(tài)下。

　　在2019年Q1的市場費(fèi)用中，廣告費(fèi)用已經(jīng)得到控制，但免費(fèi)贈飲占比為17.7%，此外物流支出也有56.3%。

　　完全取消市場費(fèi)用是不可能的。

　　從運(yùn)營角度看，瑞幸中短期內(nèi)完全扭虧為盈的可能性甚微，2019年Q1運(yùn)營虧損為5.27億，當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流出6.27億，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物共有11.58億。

　　若IPO成功，融資的1億美金僅夠門店擴(kuò)張，按照當(dāng)前的運(yùn)營虧損率，現(xiàn)有的現(xiàn)金儲備留給瑞幸的時間也并不充裕。

　　當(dāng)然，這也并不代表馬上要判判瑞幸死刑。

　　在此之前，瑞幸已經(jīng)開始通過固定資產(chǎn)抵押來獲得再融資，而上市之后，無論通過二級市場買賣，而是股權(quán)質(zhì)押，瑞幸還有許多融資方式，尤其現(xiàn)今的神州系占據(jù)8成股份前提下，股權(quán)的稀釋還是有一些機(jī)會。

　　但這同時也提醒瑞幸需要調(diào)整自己的運(yùn)營心態(tài)，不要動輒就要顛覆對手，在供應(yīng)鏈的把握以及品牌的持續(xù)來看，瑞幸較之口頭鄙視的星巴克尚有相當(dāng)大距離，在商業(yè)競爭中無捷徑可走。

　　總結(jié)全文：我本人仍然不改變對瑞幸的看法，堅(jiān)持對其持嚴(yán)格的審慎態(tài)度。

　　文 | 老鐵