自2月19日起，海外新冠肺炎疫情持續(xù)發(fā)酵，并發(fā)生了如下傳導(dǎo)：疫情惡化→產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏?rarr;全球貿(mào)易進(jìn)一步萎縮→經(jīng)濟(jì)衰退隱憂→金融市場(chǎng)恐慌，而羊群效應(yīng)加速了這一惡性循環(huán)。在這關(guān)鍵時(shí)刻，美國(guó)同時(shí)祭出了超預(yù)期降息和量化寬松的大旗，反而適得其反，強(qiáng)化了投資者的擔(dān)憂，全球資產(chǎn)遭到了不同程度的拋售，具有避險(xiǎn)屬性的黃金和美國(guó)國(guó)債也體現(xiàn)出了“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的特征。

　　風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)疊加美聯(lián)儲(chǔ)大幅度降息都沒有阻止黃金下跌的腳步(見表1)，這大大違反了投資者直覺，而當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)走向認(rèn)知共識(shí)的反面，投資者信心會(huì)被擊潰，并對(duì)投資邏輯產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而出現(xiàn)恐慌性拋盤。

　　在傳統(tǒng)的黃金投資邏輯中，當(dāng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，黃金因具有避險(xiǎn)屬性而受到刺激;當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息、開啟量化寬松時(shí)，因金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率下滑，且有可能出現(xiàn)通脹預(yù)期，故而不生息、抗通脹的黃金會(huì)受到青睞;而當(dāng)兩種因素共振時(shí)，黃金價(jià)格應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)較大幅度的上漲。從結(jié)果來看，在3月9日之前，黃金的走勢(shì)屬于情理之中;但自3月9日以來，黃金的價(jià)格跌幅接近10%，難道是傳統(tǒng)的投資信條發(fā)生了根本性的變化?還是另有原因擾動(dòng)了黃金的短期價(jià)格?我們需要挖掘出黃金下跌背后的真正原因，才能更好的規(guī)劃下一步投資計(jì)劃。

　　流動(dòng)性隱憂

　　縱觀歷史上的數(shù)次大危機(jī)，均發(fā)生了流動(dòng)性緊縮，繼而引發(fā)市場(chǎng)恐慌和踩踏。當(dāng)流動(dòng)性枯竭時(shí)，危機(jī)會(huì)從金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而傳導(dǎo)至生活的每個(gè)角落。這一輪由肺炎疫情引發(fā)的全球資本市場(chǎng)恐慌，是否引發(fā)了流動(dòng)性緊缺的擔(dān)憂呢?在觀察了一系列指標(biāo)后，筆者發(fā)現(xiàn)了一些緊缺的證據(jù)。

　　1、美國(guó)市場(chǎng)利率

　　最能直接體現(xiàn)美元短期流動(dòng)性的一個(gè)指標(biāo)是：美元的銀行同業(yè)間拆借利率(見圖1)，從3月12日以來，不同期限的利率均出現(xiàn)了接近10個(gè)BP的抬升，說明資金的成本升高。

　　近期在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)超預(yù)期降息、量化寬松后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從3月9日最低的0.54%開始反彈(見圖2)，國(guó)債收益率上行說明債券被拋售而導(dǎo)致價(jià)格下跌。在疫情發(fā)酵、低利率的情況下，具有避險(xiǎn)特性的美國(guó)國(guó)債收益率反彈說明市場(chǎng)需要現(xiàn)金而拋售國(guó)債。

　　其實(shí)，不光是美國(guó)，英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等歐洲主要債券市場(chǎng)10年期國(guó)債收益率均出現(xiàn)了較為明顯的反彈(見圖3)，可見流動(dòng)性緊缺在全球范圍內(nèi)均出現(xiàn)了端倪。

　　除了低風(fēng)險(xiǎn)債券外，美國(guó)高收益?zhèn)�券的收益率利差出現(xiàn)了明顯的擴(kuò)大，這不僅體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，也一定程度上體現(xiàn)出流動(dòng)性的緊缺。

　　2、美元指數(shù)

　　近段時(shí)間，美國(guó)相較歐洲和日本(歐元和日元占美元指數(shù)比例超過70%)進(jìn)行了更大幅度的降息，美元指數(shù)不僅沒有走弱，還出現(xiàn)了3.6%的反彈(見圖4)，可見全球的美元需求增強(qiáng)。

　　再細(xì)看全球主要貨幣相較美元的匯率變化可以發(fā)現(xiàn)，主要貨幣兌美元均出現(xiàn)了不同程度的貶值(見表2)，這也體現(xiàn)了在全球范圍內(nèi)兌換美元需求的強(qiáng)烈。

　　3、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策

　　3月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)用盡了洪荒之力，將基準(zhǔn)利率降至0附近，雖然直接導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)未來經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)一步擔(dān)憂，但也能緩解當(dāng)前過高負(fù)債的負(fù)擔(dān)。

　　與此同時(shí)，美國(guó)還調(diào)降了超額準(zhǔn)備金率50個(gè)BP，通過逆回購(gòu)向市場(chǎng)緊急投放1.5萬億美元，并開啟了7000億美元的量化寬松。這一系列操作的直接目的就是為了給市場(chǎng)提供資金，以此應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)(甚至可能已經(jīng)出現(xiàn))的流動(dòng)性危機(jī)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)受到的外部壓力較大，但是從獨(dú)立性和專業(yè)性的角度來看，一定是看到了相應(yīng)指標(biāo)的惡化才會(huì)做出如此大的動(dòng)作。

　　回顧2008年全球金融危機(jī)的時(shí)候，華爾街因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性，以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融市場(chǎng)救助的必要性受到質(zhì)疑，導(dǎo)致市場(chǎng)因?yàn)橘Y金斷裂而出現(xiàn)恐慌性下跌，進(jìn)而螺旋式負(fù)向反饋，危機(jī)從受困金融機(jī)構(gòu)蔓延到優(yōu)質(zhì)企業(yè)，直到美聯(lián)儲(chǔ)開啟量化寬松、政府介入接管兩房并救助系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)才開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

　　因此,綜合以上幾點(diǎn)觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)美元當(dāng)前的流動(dòng)性出現(xiàn)了緊缺的跡象。之所以出現(xiàn)流動(dòng)性擔(dān)憂，是因?yàn)楫?dāng)前美國(guó)債務(wù)率高達(dá)254%，其中企業(yè)部門債務(wù)率為75%(債務(wù)高企的一個(gè)主要原因是企業(yè)發(fā)債用于股票回購(gòu)提高每股收益和分紅)，受到疫情影響，企業(yè)未來的現(xiàn)金流將會(huì)受到一定程度的打擊，債務(wù)償還壓力加大，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量惡化，為了兌付債務(wù)，不得不繼續(xù)借款或者拋售流動(dòng)性好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而從美國(guó)當(dāng)前高收益?zhèn)�券�?guī)模不斷擴(kuò)大可以明顯看出，拆東補(bǔ)西已難以為繼，拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)將不可避免。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前黃金價(jià)格下跌的一個(gè)重要因素是美元的流動(dòng)性緊缺，黃金作為一類資產(chǎn)，同樣也會(huì)受到短期資金面的影響。

　　通縮的擔(dān)憂

　　在次貸危機(jī)爆發(fā)后，黃金價(jià)格因避險(xiǎn)屬性先是出現(xiàn)了較為明顯的上漲，但是同樣受到流動(dòng)性枯竭的影響，黃金后續(xù)進(jìn)入了寬幅震蕩的下行區(qū)間(見圖5)。除了流動(dòng)性之外，還有一個(gè)帶動(dòng)黃金價(jià)格下行的因素值得我們關(guān)注：通縮預(yù)期。

　　雖然美聯(lián)儲(chǔ)自2007年9月18日起，開啟了降息周期，并于2008年12月16日降至最低利率水平，但是黃金價(jià)格并未出現(xiàn)一路上揚(yáng)。有一個(gè)重要的原因是自2008年7月起，受金融危機(jī)的影響，全球產(chǎn)生了強(qiáng)烈的通縮預(yù)期，后續(xù)事實(shí)也驗(yàn)證了這一擔(dān)憂，通縮一直持續(xù)到2009年10月才得以緩解。

　　通縮對(duì)于黃金價(jià)格的影響邏輯如下：雖然美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了大規(guī)模降息，但是聯(lián)邦基金利率是名義利率，如果進(jìn)入通縮，那么實(shí)際利率不會(huì)像名義利率一樣同等幅度的下降，甚至?xí)�出現(xiàn)上升的可能(見圖6)，而若實(shí)際利率預(yù)期出現(xiàn)上行，那么黃金的價(jià)格將會(huì)受到明顯的壓制。例如，2008年11月份起，受通縮影響，美國(guó)實(shí)際利率開始上行;而待市場(chǎng)消化通縮預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)開始多輪量化寬松以緩解流動(dòng)性壓力后，黃金的價(jià)格開始上行。

　　回到當(dāng)下，筆者認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期全球進(jìn)入通縮周期不無道理：宏觀需求不振、疊加新冠肺炎對(duì)于全球供需端的雙重打壓，而自O(shè)PEC+會(huì)議談判破裂后，全球油價(jià)大幅下跌，這使得通縮預(yù)期更為強(qiáng)烈，因此黃金價(jià)格受到明顯的壓制。

　　其他因素

　　1、黃金的交易機(jī)制

　　在一般情況下，黃金的日常波動(dòng)率較低，在所有的資產(chǎn)類別中屬于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此很多機(jī)構(gòu)在投資時(shí)，會(huì)使用較高倍數(shù)的杠桿。而當(dāng)黃金價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下跌時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)由多轉(zhuǎn)空、被動(dòng)平倉(cāng)，這將會(huì)在短時(shí)間內(nèi)引發(fā)惡性循環(huán)：越跌越拋，越拋越跌。

　　2、恐慌情緒

　　此輪新冠疫情席卷全球，資本市場(chǎng)下跌的深度與速度均歷史罕見，而當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債和避險(xiǎn)的黃金均開始被無差別拋售后，全球的恐慌情緒更為嚴(yán)重。加之，若對(duì)黃金下跌的原因無法準(zhǔn)確地分析，很有可能會(huì)做出黃金避險(xiǎn)失效的倉(cāng)促判斷，從而加速資金從黃金撤離。

　　3、技術(shù)面

　　前期黃金價(jià)格上漲過快，具有一定的回調(diào)壓力。

　　投資建議

　　處于危機(jī)之中，我們不能只看到危險(xiǎn)，而忽略了機(jī)會(huì)。首先我們要冷靜的思考，為何會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)被拋售的原因，進(jìn)而才能重新審視我們的投資邏輯、資產(chǎn)配置、交易紀(jì)律是否已經(jīng)發(fā)生根本性變化。

　　短期來看，當(dāng)前黃金的價(jià)格仍會(huì)受到上文中分析因素的持續(xù)影響，至于何時(shí)能夠消化，我們很難做出精確的判斷，但是我們以前分析的投資邏輯并沒有發(fā)生根本性的變化：全球處于降息周期并將大規(guī)模開啟量化寬松、美元指數(shù)將弱化、全球經(jīng)濟(jì)下行、黃金供給下降而需求上升、風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等仍然成立，所以投資者不必過度恐慌。但是，在投資黃金時(shí)，仍有一些需要注意的地方：

　　(1)短期的不理性是無法量化的，必須制定嚴(yán)格的投資邏輯和交易紀(jì)律。對(duì)于黃金，如果非常堅(jiān)定自己的投資邏輯，那么可以實(shí)行定投方案;對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者，可以做右側(cè)交易，在黃金重回上漲趨勢(shì)后再跟隨。

　　(2)在黃金的投資品種上，我們也需要注意，現(xiàn)貨黃金、紙黃金、黃金ETF能夠較為緊密的跟隨國(guó)際黃金價(jià)格，但是黃金產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的股票除了會(huì)受到現(xiàn)貨黃金的影響外，還會(huì)受到其他因素的影響，比如業(yè)務(wù)不單一、管理層能力、資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量等個(gè)體原因，以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一共性因素。當(dāng)全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，黃金的股票也會(huì)受到極大的打擊。