轉(zhuǎn)自公眾號(hào)：投中網(wǎng)(ID：China-Venture)作者： 柴佳音

　　“不久前剛剛完成新一輪融資，3個(gè)月企業(yè)估值翻了2倍。”回想起與一熱門賽道明星項(xiàng)目擦身而過的經(jīng)歷，VC基金董事總經(jīng)理裴辛對(duì)自己當(dāng)初的猶豫懊悔不已。

　　“我想著總是要把盡調(diào)流程走完的，沒想到剛和內(nèi)部討論完，準(zhǔn)備把問題清單發(fā)過去時(shí)，對(duì)方說已經(jīng)簽了領(lǐng)投方的SPA。”裴辛告訴投中網(wǎng)，“整個(gè)過程不過一個(gè)星期。”

　　裴辛等投資人“急速搶項(xiàng)目”的風(fēng)潮，催生了一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)頭部項(xiàng)目估值的火速攀升。

　　“目前，熱門賽道的項(xiàng)目估值顯著上漲，且交割時(shí)間明顯縮短，因此留給機(jī)構(gòu)的估值議價(jià)空間壓縮得比較厲害。”洪泰基金董事總經(jīng)理姜非向投中網(wǎng)表示，“總體來看，項(xiàng)目的性價(jià)比已明顯降低。”

　　不單是中國市場(chǎng)，Preqin數(shù)據(jù)顯示，2020年，由于頭部基金募集到了更多的資金，全球一級(jí)市場(chǎng)整體項(xiàng)目的估值持續(xù)攀升達(dá)到840億美元，同比提升34%。

　　但，這阻擋不了VC/PE將頭部項(xiàng)目收入囊中的熱情。

　　一個(gè)VC/PE瘋搶項(xiàng)目的冬天，頭部項(xiàng)目“盡調(diào)”成奢侈

　　經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎在近期撰文中提到，如今，一個(gè)大行業(yè)里的絕對(duì)頭部公司融資10億美元，比一個(gè)普通公司融資1億人民幣還容易。很多經(jīng)緯系公司，年初剛剛投完，現(xiàn)在的估值已經(jīng)翻了1.5至4倍，頭部效應(yīng)越來越明顯。

　　這個(gè)冬天，VC/PE對(duì)于頭部項(xiàng)目的爭搶異常瘋狂。

　　“現(xiàn)在，碰到好項(xiàng)目一定要搶。即便是頭部機(jī)構(gòu)，投資的節(jié)奏也不能像過去，很多企業(yè)給不了機(jī)構(gòu)盡調(diào)、走訪、行業(yè)研究的時(shí)間。”裴辛對(duì)投中網(wǎng)感慨稱。

　　一些頭部項(xiàng)目在過熱的追捧下，漸漸失去了應(yīng)有的理性。

　　“最近有一個(gè)項(xiàng)目我們盡調(diào)做完了，連價(jià)格都談好了，最后被‘鴿’了。”某硬科技基金合伙人鄧京告訴投中網(wǎng)，“原因就是又進(jìn)來兩家機(jī)構(gòu)，他們給的估值更高。很多創(chuàng)始人其實(shí)對(duì)股權(quán)稀釋這塊看得很重，我們看好的那家企業(yè)也是考慮了這點(diǎn)，轉(zhuǎn)而選擇了他們。”

　　這件事后，鄧京開始對(duì)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)表露出隱隱的擔(dān)憂。

　　從機(jī)構(gòu)端來看，一些VC在背離投資的本質(zhì)。“大家覺得我反正只要把項(xiàng)目搶到，就可以再去募資，募個(gè)單向基金，將機(jī)構(gòu)持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)起來，也不管投得對(duì)不對(duì)。”鄧京認(rèn)為。

　　從項(xiàng)目端來看，一些創(chuàng)始人逐漸忘記了拿錢的初心。鄧京表示，“很多項(xiàng)目企業(yè)在選擇投資人的時(shí)候，就看估值和速度。誰給的價(jià)格高就要誰的錢，誰給錢快就要誰的錢，怎么簡單怎么來，不盡調(diào)是最好的。”

　　這樣的投資環(huán)境使得越來越多身處其中的投資人頓感壓力倍增。

　　“說實(shí)話，很多不專業(yè)的機(jī)構(gòu)把我們搞得很難受。”裴辛的語氣中充滿了無奈，“但是，越是在這樣的環(huán)境下，專業(yè)的機(jī)構(gòu)越是要堅(jiān)守自己的投資理念，不能輕易改變自己的投資邏輯，盲目跟風(fēng)不是專業(yè)投資人該做的事。”

　　一場(chǎng)始料未及的“捧殺”，好項(xiàng)目止步C輪

　　投資環(huán)境變化下，最讓裴辛擔(dān)憂的，實(shí)則并非投不進(jìn)的VC，而是被“捧殺”的好項(xiàng)目。

　　“一級(jí)市場(chǎng)不同于二級(jí)市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)中，項(xiàng)目市值會(huì)遵循一個(gè)競(jìng)價(jià)體系，根據(jù)市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)。但是，一級(jí)市場(chǎng)投資有一個(gè)不成文的規(guī)定，項(xiàng)目價(jià)格只漲不跌，高點(diǎn)的估值既定，未來的項(xiàng)目價(jià)格便被鎖定在某個(gè)范圍，很多時(shí)候這個(gè)價(jià)格也‘鎖死’了創(chuàng)始人。”裴辛對(duì)投中網(wǎng)表示。

　　具體來說，很多企業(yè)在融資過程中，估值高點(diǎn)進(jìn)入的機(jī)構(gòu)會(huì)與其簽訂“反稀釋條款”，并因此為企業(yè)發(fā)展設(shè)置了諸多桎梏。

　　例如，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營一旦出現(xiàn)滑坡，業(yè)績已無法支撐高點(diǎn)估值的漲勢(shì)，但又無法自降身價(jià)，便陷入了進(jìn)退兩難的尷尬境地。

　　“現(xiàn)實(shí)條件下，此類褪去明星光環(huán)的高估值項(xiàng)目受制于各種條款，只能選擇保持‘高姿態(tài)’，但沒有VC/PE會(huì)再投錢，接手一個(gè)‘賠本生意’。”鄧京分析稱，“那么，如果項(xiàng)目身在一個(gè)對(duì)‘燒錢’體量要求極高的熱門賽道，比如硬科技，輸血中斷會(huì)讓企業(yè)在很短的時(shí)間內(nèi)資金鏈斷裂，而后‘關(guān)門大吉’。

　　“我最近就眼看著一個(gè)這樣的好項(xiàng)目止步于C輪。”裴辛告訴投中網(wǎng)。

　　在裴辛看來，這是一件極其可惜的事情。

　　“項(xiàng)目本身可能很優(yōu)質(zhì)，有錢就能救活，但就是因?yàn)樯韮r(jià)被捧得太高而無人接盤，‘死’得可太冤枉了。”裴辛表示。

　　況且，“如果打從一開始，項(xiàng)目就沒有享受過資本的蜂擁，或許也會(huì)習(xí)慣了‘節(jié)衣縮食’、‘自力更生’。”裴辛提到，“但是，如果曾經(jīng)在某個(gè)時(shí)間段項(xiàng)目進(jìn)來了一堆錢，創(chuàng)始人花得也很舒服，并做了很多規(guī)劃，突然讓他‘勒緊褲腰帶過日子’，恐怕并不現(xiàn)實(shí)。”

　　一則日漸鮮明的創(chuàng)業(yè)定律：“資金已變成核心競(jìng)爭力”

　　估值的調(diào)整，卻并未對(duì)機(jī)構(gòu)帶來項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)的改變。

　　姜非對(duì)投中網(wǎng)如是定義好項(xiàng)目，“項(xiàng)目有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘、完整的團(tuán)隊(duì)、比較平衡的研發(fā)管線，當(dāng)然，估值范圍要合理，能夠提供足夠的盈利空間。”

　　雖然整體標(biāo)準(zhǔn)未變，但是，經(jīng)歷了黑天鵝事件頻發(fā)的2020年，“我們?cè)诜治龊团袛嗟木S度里增加了一些不可抗力和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素。”洪泰基金董事總經(jīng)理?xiàng)顒蛯?duì)投中網(wǎng)表示。

　　“項(xiàng)目本身的質(zhì)量一定是最重要的。”鄧京告訴投中網(wǎng)，“即便我們覺得某些項(xiàng)目估值高，我們也會(huì)去衡量我們的預(yù)期，如果項(xiàng)目足夠好且估值在預(yù)期范圍內(nèi)，哪怕利潤稍微薄一點(diǎn)，我們也會(huì)出手。”

　　歸根結(jié)底，越來越多的機(jī)構(gòu)愿意為“頭部效應(yīng)”擲重金買單。

　　經(jīng)緯中國發(fā)現(xiàn)，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域里第一名的體量，可能比第二名、第三名加起來的總和還要高，距離也還在拉大，現(xiàn)在已經(jīng)不是“二八定律”，而是非常明顯的“一九定律”。

　　“不管大環(huán)境會(huì)不會(huì)出現(xiàn)動(dòng)蕩，現(xiàn)在成為頭部的回報(bào)無疑比以前更高了，一個(gè)行業(yè)里的前三名基本會(huì)是“6-3-1”的格局。”張穎解釋稱，“不過需要指出的一點(diǎn)是，很多人會(huì)誤以為自己是頭部。”

　　此時(shí)，企業(yè)一方面要通過理性的數(shù)據(jù)和誠實(shí)的比較來分析，例如看市場(chǎng)占有率、營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模，是否行業(yè)第一;另一方面要通過感性維度，比如團(tuán)隊(duì)迭代、自己的成長、打法策略來思考。

　　“早點(diǎn)拿錢，狠狠地拿錢，現(xiàn)在資金已經(jīng)變成了一個(gè)核心競(jìng)爭力。”張穎直言，“不要過分考慮稀釋，而是要把融資確定性放在第一位，拿到充足的子彈，不要因?yàn)榇笠�、錯(cuò)判而斷糧。我經(jīng)常鼓勵(lì)我們的被投公司多拿錢，哪怕有時(shí)候會(huì)稀釋我們，但這增大了最終贏的可能性。”

　　(應(yīng)受訪者要求，文中裴辛、鄧京為化名)