今天分享一篇來自五源合伙人劉凱的原創(chuàng)文章，說是綠皮書，更像是一封給自己的信。

　　可能沒什么時候比當(dāng)下更值得回顧歷史，盡管歷史并不會給我們?nèi)魏尾僮髦改�。危機(jī)會在什么時候到來、持續(xù)多久，用當(dāng)下去預(yù)測未來很多時候無異于刻舟求劍。

　　但回顧歷史，可以讓我們更正確的理解周期——寒來暑往，四季更替，就像自然界亙古不變的邏輯，低谷總會來，也總會過去。如果說周期變化帶來當(dāng)下巨大的不確定性，反而最確定是新周期的到來，不會以人類的意志而轉(zhuǎn)移。

　　VC自行業(yè)誕生之始就是周期變化的產(chǎn)物，投資于科技與創(chuàng)新、顛覆現(xiàn)狀并提高生產(chǎn)力，從而影響并驅(qū)動周期轉(zhuǎn)換。市場會有高光和低谷時期，有人們懷疑和動搖的時刻。如果投資于創(chuàng)新是VC的使命，那么在每次周期轉(zhuǎn)換中主動迭代進(jìn)化，也必然成為VC的生存*法則，也只有少部分幸運(yùn)兒有能力適應(yīng)這個艱難的游戲。

　　尋找、發(fā)現(xiàn)、支持真正的創(chuàng)新者，這是五源過去多年專注的事，也是對自身持續(xù)變化創(chuàng)新的期許。

　　寫給劇變年代VC從業(yè)者的綠皮書

　　綠皮書這個稱呼的源頭來自于近期經(jīng)常讀的一本德州撲克小手冊，不過本文跟德州撲克毫無關(guān)系，更多的寓意在于綠皮書隱含的自省和工具功能(回憶一下讀書時候的紅寶書，你就明白綠皮書的警示含義了，你永遠(yuǎn)會在書架上*眼發(fā)現(xiàn)它)：投資中學(xué)到的教訓(xùn)和可分享的經(jīng)驗(Lessons and Teaching in No limit investing area)。這些小tips在我們身處的這個時代可能尤為重要，就當(dāng)是寫給自己的一封信吧。

　　正確的理解周期，理解正確的周期

　　眾所周知，周期在自然界廣泛存在，大到星體的運(yùn)行、農(nóng)業(yè)季節(jié)的交替、小到細(xì)胞的新陳代謝，周期可能是人類自古以來對世界上眾多不可抗力形成的最深刻的理解之一;周期同樣廣泛存在于人類社會中，經(jīng)濟(jì)周期就是最常見的現(xiàn)象之一。

　　值得一提的是，經(jīng)濟(jì)周期并不是近代工業(yè)文明的產(chǎn)物，眾多經(jīng)濟(jì)史學(xué)家已經(jīng)證明：在漫長的封建農(nóng)業(yè)社會，同樣存在不可抗的經(jīng)濟(jì)周期，只是當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)周期更多被氣候變化、宗教信仰、王權(quán)更替所影響，在中國這個大一統(tǒng)社會里，同樣經(jīng)歷了數(shù)不清的小經(jīng)濟(jì)周期。

　　同樣的，在我們有感知的半個世紀(jì)里，也曾經(jīng)發(fā)生過5次大的經(jīng)濟(jì)衰退，從時間頻率來看，平均每10年就會發(fā)生一次一般程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　1973-1974年的石油危機(jī)

　　1980-1982年的國際金融危機(jī)

　　1990-1991年的國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)

　　2000-2002年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)

　　2008-2009年的次貸金融危機(jī)

　　2020-2022年甚至更久的新冠疫情危機(jī)

　　如果拉長時間，回看近100年的全球歷史，這個規(guī)律依然奏效。世界經(jīng)濟(jì)每10年發(fā)生一次震蕩，但就像鐘擺一樣，10年的周期中，經(jīng)濟(jì)和科技會經(jīng)歷高峰然后降到低谷，然后在下一個周期里經(jīng)歷頂點(diǎn)更高的峰點(diǎn)，然后回到階段性低谷。當(dāng)然這是一個簡單的經(jīng)驗總結(jié)，未來的危機(jī)什么時候會到來、持續(xù)多久，當(dāng)然無法刻舟求劍似的做出預(yù)測。但是，這里蘊(yùn)含了一個很重要的心理暗示：低谷總會來，低谷也總會過去，所有人都坐在鐘擺上。

　　當(dāng)然如果我們更進(jìn)一步把危機(jī)歸類，會看到更加有趣的一些洞察。危機(jī)的誘因非常多，我們大致做個二分法：一類是系統(tǒng)性危機(jī)，叫灰犀牛型;一類是突發(fā)性危機(jī)，叫黑天鵝型。如果把近6次危機(jī)重新歸類，會看到這樣的表格：

　　不需要做數(shù)學(xué)統(tǒng)計，就能得到一個結(jié)論：大部分危機(jī)都是系統(tǒng)性的危機(jī)，也就是一定會發(fā)生的事情，非常少數(shù)的危機(jī)屬于大家的視野盲區(qū)。這里的啟示是：如果系統(tǒng)性危機(jī)都總是能被解決，作為偶然事件的黑天鵝型危機(jī)，大家就更不應(yīng)該多慮，人類社會的生態(tài)系統(tǒng)非常善于糾偏。

　　回到風(fēng)險投資行業(yè)本身，我們同樣在經(jīng)歷一個周期：上一個行業(yè)范式的尾部，下一個行業(yè)范式的起點(diǎn)。

　　VC行業(yè)的幾次投資范式轉(zhuǎn)移

　　對于大部分VC從業(yè)者，當(dāng)然也包括我，我們從未完整經(jīng)歷過一個投資周期：我是在2014年的移動互聯(lián)網(wǎng)大浪潮里加入投資行業(yè)的，如果套用Gartner曲線，我們這一代GP大部分是在Early Growth 階段加入的行業(yè)，一路經(jīng)歷了行業(yè)的發(fā)展壯大，也體會過輝煌的頂點(diǎn)。但是，我們*的問題是不知道上一個周期發(fā)生過什么，那個時候的頂峰和低谷是什么樣的。

　　這里不免就要研究一些歷史，我們先從風(fēng)險投資的起源談起。

　　風(fēng)險投資發(fā)源于美國，最早的現(xiàn)代風(fēng)險投資公司ARD創(chuàng)立于1946年，當(dāng)時的法規(guī)還不支持從機(jī)構(gòu)投資者募資，而且也不能發(fā)多支基金做存續(xù)，這導(dǎo)致ARD只能選擇上市一條路，給自身的發(fā)展帶來了極大的限制。

　　但是ARD自身卻成了行業(yè)的人才搖籃，從ARD出走的Elfers在東岸創(chuàng)立了大名鼎鼎的Greylock Capital;另外一撥人出走到西岸，先后創(chuàng)立了KPCB、Sequoia Capital、Mayfield Fund、Sutter Hill Ventures、IVA等一系列知名機(jī)構(gòu)。

　　除了在數(shù)量上的開枝散葉，VC行業(yè)也先后經(jīng)歷過幾次大的范式轉(zhuǎn)移。最初，西岸從事風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的很多大佬，都起步于對微處理器如何建立和革新一個行業(yè)的了解。從對Sequoia 和 KPCB早期大部分成功案例的分析來看，這一時期VC的核心投資領(lǐng)域都集中在硬科技行業(yè)(主要是半導(dǎo)體和生物技術(shù))，單支基金的體量也都較小，每家機(jī)構(gòu)的人員數(shù)量也都非常少，屬于師傅帶徒弟的作坊管理階段。

　　隨著這些機(jī)構(gòu)投資的成功案例越來越多，VC行業(yè)在21世紀(jì)初發(fā)生了的劇烈的變化。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前，大量資本涌入風(fēng)投行業(yè)，行業(yè)得以進(jìn)一步機(jī)構(gòu)化發(fā)展，許多投資機(jī)構(gòu)開始迅速擴(kuò)張。隨著資本的增加，機(jī)構(gòu)內(nèi)部開始發(fā)生變化，內(nèi)部職位數(shù)量急劇增加，投資領(lǐng)域更多的偏向互聯(lián)網(wǎng)及商業(yè)模式類的行業(yè)。這些大型基金在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中恢復(fù)過來后，許多基金開始將注意力轉(zhuǎn)回了硬科學(xué)領(lǐng)域，并開始投資當(dāng)時的兩大技術(shù)趨勢：納米技術(shù)和清潔能源行業(yè)。VC行業(yè)開始了*次領(lǐng)域的回歸。

　　值得一提的是，由于大部分基金的存續(xù)期是10年左右，因此在互聯(lián)網(wǎng)泡沫前后建立的大部分基金，在隨后的10年(2001-2010)間的業(yè)績是表現(xiàn)最差的一個階段，通過對比同期不同資產(chǎn)類別的回報率來看，風(fēng)險投資不僅是風(fēng)險最高的資產(chǎn)類別，這10年間還是回報最差的資產(chǎn)類別。

　　幸運(yùn)的是，一部分基金發(fā)現(xiàn)了新大陸：新崛起的社交網(wǎng)絡(luò)(包括電商)和移動互聯(lián)網(wǎng)，這個行業(yè)非常契合VC的投資模式。因此，從20世紀(jì)90年代末到21世紀(jì)初，流入VC行業(yè)的大量資本開始迅速遷移到社交網(wǎng)絡(luò)(電商)的投資上來。沒有進(jìn)行這種遷移的機(jī)構(gòu)，在2001-2010之間的這段史上最困難的創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境中，大約有2/3最終破產(chǎn)倒閉了。2011年后的VC行業(yè)，已經(jīng)跟之前的行業(yè)截然不同。

　　2011年后存活下來的基金，開始在互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)大展拳腳，并且由于這2個行業(yè)都有極強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模優(yōu)勢，幸存者開始再一次的頭部化和機(jī)構(gòu)化。Union Square Venture的Fred Wilson早在2015年就發(fā)文感慨，互聯(lián)網(wǎng)投資的紅�；�競爭，��(dǎo)致機(jī)構(gòu)已經(jīng)很難在類似Uber這樣的公司上賺到錢了。先知先覺者又開始了新一次的探索，同樣的，又有一小部分嗅覺敏銳的基金找到了兩個新藍(lán)海：SaaS投資和Crypto投資，幸運(yùn)的踏上了一個新10年的快艇。后面這10年發(fā)生的事情，大部分國內(nèi)的同行都非常了解，這里就不贅述。

　　回顧完歷史，我們開始總結(jié)規(guī)律：

　　VC行業(yè)每5年一小變，每10年一大變，這是規(guī)律，也是我們自己的周期。

　　不主動變化的基金肯定會死掉，主動變化的基金大概率也會死掉。

　　VC的商業(yè)模式?jīng)Q定了我們更適合投資于顛覆式和結(jié)構(gòu)式變化的創(chuàng)業(yè)公司，在這些領(lǐng)域我們更有可能取得超額回報。

　　不要在成熟行業(yè)里投資漸進(jìn)式創(chuàng)新的公司，同樣也不要投資市場和行業(yè)都沒有出現(xiàn)的公司。

　　圖片來源于哈佛商業(yè)評論

　　建立樸素的長期信仰：科技改變生產(chǎn)力，風(fēng)險投資改變科技行業(yè)

　　VC行業(yè)的基石是投資于創(chuàng)新，創(chuàng)新會帶來新的工具、新的工具會提升生產(chǎn)力，但這里也暗含著巨大的風(fēng)險。每到經(jīng)濟(jì)危機(jī)、行業(yè)低谷的時候，人們對于創(chuàng)新的質(zhì)疑都是最多的，也是對科技最沒信心和信仰的時刻。

　　因此這里我列出了其中一部分創(chuàng)新的規(guī)律，他們的發(fā)展不以人類的意志為轉(zhuǎn)移：

　　摩爾定律：集成電路上可容納的晶體管或元器件的數(shù)量每18個月就會增加一倍

　　卡爾森曲線：DNA測序技術(shù)的性能翻倍和價格下降的速度，至少與摩爾定律保持一致

　　羅斯定律：量子計算機(jī)的量子比特數(shù)的增長速度接近或已經(jīng)快于摩爾定律，大約每年翻一番;而內(nèi)文定律斷言，該增長速度呈雙指數(shù)級增長

　　電池性能每9~14個月增長一倍

　　庫珀定律：某一特定區(qū)域內(nèi)可容納的無線通信頻率每30個月就會翻一番

　　物聯(lián)網(wǎng)(loT)連接設(shè)備的數(shù)量以每年15%~20% 的速度增長

　　吉爾德定律：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的總帶寬每12個月就會增加兩倍

　　全球OLED 屏慕面積每年增長約30%

　　海茲定律：每隔1年，LED輸出的流明提升20倍，而每設(shè)明成本降至初始價格的1/10

　　在工業(yè)生產(chǎn)方面，市場規(guī)模每增加一信，生產(chǎn)率平均提高5%~10%

　　庫梅定律：處理給定數(shù)量數(shù)據(jù)消耗的能量每18個月下降50%

　　克拉底定律：硬磁盤驅(qū)動器的存儲記錄密度，每十年半提高1000倍

　　摩爾定律邊際定律：同等性能的數(shù)字產(chǎn)品的售價每年下降30%到40%

　　世界上所有的數(shù)據(jù)量每兩年翻一番

　　尼爾森定律：高端個人用戶的網(wǎng)速每年提高 50%

　　計算機(jī)存儲的價格每年下降 20%~30%

　　自20世紀(jì)60年代以來，每1.8年核聚變反應(yīng)試驗的三重積(密度、反應(yīng)溫度和約束時間的乘積)水平增加一倍

　　齊曼定律：全球科學(xué)活動的數(shù)量每15年翻一番。也就是說，每個世紀(jì)都會增長100倍

　　所有這一切都令人振奮，尤其是這個清單還在不斷增加。每一條定律的背后都是科技不斷提升生產(chǎn)力的結(jié)果，創(chuàng)新的速度越來越快，而VC在其中發(fā)揮了巨大的價值。

　　Power Laws of Venture Investing

　　Peter Thiel曾經(jīng)說過：風(fēng)險投資*的秘密，是一支成功的基金中最成功的一筆投資所獲得的回報，等于或超過基金的其他所有投資組合的回報總和。

　　這就是所謂VC行業(yè)的冪律定律，這個規(guī)律的本質(zhì)是由基金的規(guī)模和存續(xù)期決定的。對于一支標(biāo)準(zhǔn)的10年期風(fēng)投基金，配置基金的正確方式是確保每一筆投資都有收回整只基金規(guī)模的回報潛力。拿一支單期2億美金的基金為例，假設(shè)單基金計劃在存續(xù)期內(nèi)投資20家公司，即每筆投資的ticket size大約為1000萬美金，相應(yīng)的就要求每筆投資有機(jī)會實現(xiàn)2億美元的回報，這相當(dāng)于每筆投資都有20倍的回報。如果按市場平均5000萬美金的首次估值來看，投資的公司必須達(dá)到獨(dú)角獸規(guī)模才有可能實現(xiàn)這個回報，這里還沒有考慮到后續(xù)融資的稀釋，如果計入平均的稀釋程度，一個公司最少要達(dá)到20-30億美金的估值，才有可能讓早期投資人收獲一個本壘打。

　　VC行業(yè)追求本壘打投資回報的游戲模式，短期內(nèi)不太可能會改變，因為這是VC投資的特點(diǎn)。當(dāng)然，這個過程中，有的機(jī)構(gòu)喜歡每個球都揮棒，有的機(jī)構(gòu)喜歡耐心等待一個好球再揮棒，不同的偏好習(xí)慣都有成功的案例，但有一點(diǎn)很重要：一定要打到本壘打，同時等到下一個本壘打。

　　德州撲克對于VC投資的啟示

　　在德州撲克里，最重要的決定發(fā)生在翻牌前：這兩張牌我應(yīng)該玩兒么?

　　要打侵略性的撲克：在考慮讓牌或棄牌前要先考慮下注或加注，要向?qū)κ质�壓，有侵略性的撲克才是正確的撲克。

　　貝葉斯思維：在前進(jìn)的過程中，用新的信息來改進(jìn)假設(shè)，撲克本質(zhì)上是以概率的思維接受游戲中的不確定性。

　　德州撲克跟風(fēng)險投資一樣，是貝葉斯統(tǒng)計的一種實操行為，通過籌碼收集信息的速度比其他方法都快。

　　利用問題來獲取答案，進(jìn)而預(yù)測更有可能發(fā)生的未來。

　　要有耐心，等待有利局面的出現(xiàn)再進(jìn)入彩池。

　　要有勇氣，不需要非拿到堅果牌才下注、跟注、加注。

　　不斷完善自己的技術(shù)成為更優(yōu)秀的選手，與他人討論牌局、練習(xí)、讀撲克教程、分析自己的打法試圖找到自己的不足加以改進(jìn)。

　　回歸新時代硬科技投資的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

　　時間框架不匹配，找到坐了時光機(jī)的行業(yè)：

　　由于開源和云計算的出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)業(yè)者的初期創(chuàng)業(yè)成本已經(jīng)大幅降低，10年前起步的資金投入已經(jīng)在數(shù)百萬美金體量，而現(xiàn)在的起步要求只是一臺筆記本電腦，開源和云計算將早期的研發(fā)費(fèi)用和后續(xù)的運(yùn)營費(fèi)用，都同步降低了90%以上;同時，由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品更容易找到PMF，試錯和迭代的周期通常只要幾個月。這樣快速反饋、小筆投資的模式非常適合早期的VC。同時一旦取得早期正反饋，后續(xù)用戶成長可以做到指數(shù)級增長，也更容易獲取新的融資。

　　而反觀硬科技投資的幾個主要行業(yè)：半導(dǎo)體、能源材料、生物醫(yī)療等，前期的技術(shù)研發(fā)一般需要3-5年，中間的市場導(dǎo)入又需要3年左右，后面的工程規(guī)�；�又需��3-5年。成本門檻最高的是半導(dǎo)體行業(yè)，各種EDA軟件和IP采購下來，500萬美金很快就沒了;時間最久的是生物醫(yī)療行業(yè)，沒個10年很難進(jìn)入臨床和驗證階段。

　　硬科技投資依舊能高回報，只是要等久點(diǎn)：

　　不少從互聯(lián)網(wǎng)投資范式出來的投資人有一個誤區(qū)，認(rèn)為硬科技投資以及制造業(yè)投資因為時間太久資本太重，可能賺的倍數(shù)有限，事實并非如此，可以匿名舉幾個例子：

　　新能源行業(yè)的C公司，A輪和B輪投資人，在單項目上回報超百倍;

　　新能源整車的B公司，A輪投資人單項目回報超千倍;

　　智慧安防的H公司，A輪投資人單項目回報超千倍;

　　盲注過高，找到產(chǎn)業(yè)杠桿：

　　拿幾個近年來非常成功的硬科技投資案例舉例，F(xiàn)lagship Ventures在Moderna Therapeutics的*筆投資就扔進(jìn)去6億美元;ARCH資本投資的Juno Therapeutics在一年內(nèi)的兩輪融資里也融到了3億美元。初始投資金額的巨大提升，一方面能夠幫硬科技公司籌集到足夠的資金度過研發(fā)難關(guān)，另一方面對投資人的挑戰(zhàn)也更大，一個規(guī)模4億美元的早期基金，如果敢在單項目上投資超過20%，這需要確保投資項目擁有*的高成功率，否則基金將經(jīng)歷滅頂之災(zāi)。

　　新技術(shù)的擴(kuò)散需要時間，找準(zhǔn)Timing極度重要：

　　最后可以再看這一張老圖，硬科技的拐點(diǎn)轉(zhuǎn)變確實需要時間。