01 長線游戲中的五個角色：早期VC的困境

　　我們分別來說說這五個角色。首先是早期VC，它難以從長期游戲中獲益的主要原因是，盡快變現的壓力比較大。因為很多投天使輪和Pre-A的機構，一般更希望公司快速并購上市。如果一個早期VC只管著1500萬美金，管理費其實都支撐不了幾年，所以要盡早拿carry。

　　但早期VC參與long game的好處在于，portfolio融資的時候可以把手上的一部分股票賣給新進入的較后期VC，跟LP好交代，自己和團隊賺到錢，下期基金好商量。

　　如果不這么做的話，VC就會希望portfolio盡快并購，每天催促創(chuàng)始人“上市了上市了，并購了并購了”。但是基金規(guī)模小，不是創(chuàng)造*數量上現金收益少的借口。

　　從VC的視角來看，雖然是long game，也終究是要清算的，但是三年被并購拿到1億和15年上市拿到100億 ，完全是兩種概念。對于早期VC來說，如果知道公司以后能值那么多錢，當然也愿意放長線等著，但現實中很少有這么做的，根本原因是不懂這件事怎么玩。

　　長線游戲的玩法是不妨先賣給中后期投資人一小部分股份，然后拿著，靜候上市。GP可以跟LP說，單獨把這個項目拿出來，轉成一個case fund或者deal fund。雖然理論上基金到期之后會有延續(xù)期+清算操作，但其實如果提前和LP約定好，就可以無限期地做下去。

　　有沒有一直陪著企業(yè)成長，但是那個企業(yè)本身商業(yè)模式起不來，最后被拖垮的風投呢？比如項目A資方一直在給項目輸血，不過最后還是沒有成功收場。

　　*個層面，基金的LPA本身規(guī)定deal size，單個案子一般不能超過總資金的10%。在這樣的限制條件下，基金不太會有這樣的情況。

　　第二，什么樣的情況會導致這件事發(fā)生？*期基金投了十個案子，其他都落敗了，只有項目A成了，于是你又拿著A這個成功案子去募了一期專項基金，然后把這個專項基金里50%的頭寸都投給了項目A，結果最后項目A還是以失敗告終，這就說明你連續(xù)失敗了兩次。

　　底層邏輯是不變的，要做一支長線基金還是得眼光好。一個人如果持續(xù)眼光不好的話，和長不長線沒關系，短線長線都得爆炸。

　　第三個層面來講，長期短期都是相對的。老虎基金做了十七年，每次都是投完之后半年到兩年就退出，這是它內生的邏輯。老虎基金的飛輪效應也是一種打法，它是另一種形式的長線游戲，17年來投得很清楚。

　　真想做長，就要知道自己的能力區(qū)間到底有多長。如果你的能力區(qū)間是兩年，那么你每個案子從投到退都是兩年，你就是在玩長線游戲;如果你的能力區(qū)間是十五年，你就要一絲不茍地堅持做十五年。如果你做某件事能做八年，但是別人的耐心只有三年，相對來說你的八年就已經很長很長了。

　　所以，短期的風險是撿了芝麻丟了西瓜，長期的風險是芝麻沒了西瓜也沒了。做長線的前提是真的想做大，知道自己能抓住多大的東西。當然了，不管是長期游戲還是短期，都建立在能把“西瓜”識別出來的前提上。

　　總的來說，play the long game對早期VC有三個挑戰(zhàn)。*個是識別一家公司值不值得等這么長時間；第二個是LP能不能接受這個方案，如果在LP面前不夠堅定不夠強勢，也沒有合理設計交易結構的能力，可能被LP催幾次就堅持不下去了;第三個是怎么合理設置賣出的比例，賣多少能讓自己開心，LP開心，創(chuàng)始人開心，新股東也開心。

　　02 中后期的長線玩家，要能看懂二級市場

　　真正*的中后期VC需要把二級市場看得很清楚，所以他們play the long game的方式就是看懂二級市場邏輯，談明白上市規(guī)劃和市場故事，在一級投進去，等著公司上市并持續(xù)持有。

　　像PAC這樣的growth capital investor，找準一二級市場的估值聯動邏輯，公司估值能穩(wěn)穩(wěn)到100億。他們的長線游戲和早期VC比起來，玩得會更順暢。早期VC和中后期VC在一場游戲的不同階段里，充當著不同角色的玩家。

　　03 狂潮掀起時，依舊扎根在自己的生態(tài)上

　　怎么識別一家公司是不是長線游戲的最后贏家？這就說到了第二個角色，創(chuàng)始人。從三個層面看就夠了：

　　*個標志是，企業(yè)的創(chuàng)始人非常清楚自己想做成什么，才會有足夠的耐心打磨自己的事業(yè)。怎么知道這一點?看他18個月里是不是在做同一件事，看他對行業(yè)歷史的了解程度，最厲害的創(chuàng)始人對整個行業(yè)的過往歷史能夠做到如數家珍。創(chuàng)始人有足夠耐心的前提是，對想要的結果十分清楚，也愿意忍受短期內的噪音。

　　第二個是看創(chuàng)始人做的業(yè)務有沒有基于10年或者更遠的未來進行精密構想。探索外太空的飛行器，從構建的初期就和登月火箭不一樣。有心玩長線游戲的早期VC，也要找能定下心來走長線道路的創(chuàng)始人。

　　第三，這家公司有沒有打造一個極其優(yōu)秀的組織文化。從創(chuàng)始人和他的投資人、董事會之間的dynamics，以及對待投資人態(tài)度，就可以分辨出創(chuàng)始人對整個資本的把控能力。一家能長久生長的公司可能在各方面不是最專業(yè)的，但是和投資人的關系總能達到比較和諧的境界。這不僅僅意味著這家公司不會被當下的投資人所累，而且在每一次資本浪潮襲來的時候，創(chuàng)始人依舊能保持巋然不動的心態(tài)。一家好的企業(yè)就是能扎根在自己的生態(tài)上，不受周圍所謂“融資、行業(yè)、格局、競爭”的影響。

　　對企業(yè)的高管來說，走長期路線給企業(yè)未來發(fā)展帶來的順風，是短期速成的模式難以企及的。如果一家能玩長線游戲的企業(yè)非要做三年就被并購，其實是把自己的潛力放到了不適合的容器里。為什么Snapchat拒絕了并購的offer?

　　因為走到這個程度的公司，如果保持穩(wěn)定狀態(tài)，后期能為公司吸引到比現在出色百倍的人才，打造更加堅實的生態(tài)和未來。要是這些高管有天倦怠了，長線游戲也能讓他們換個鄉(xiāng)間小徑走走。而且最重要的是，保留一些股權也能吸引新加入的高管。

　　04 從三個角度，識別長期主義的GP

　　能把握住長線玩家的GP得不那么愛錢，有耐心，還得是一個不錯的dealmaker。他對自己portfolio構建有想法，清晰地知道幾個項目可以被并購，幾個項目可以失敗，幾個項目可以陪跑十年直到IPO。

　　但如果LP直接問GP的話，可能會說一套做一套。除此之外還能怎么看?

　　你可以關注這幾個方面：

　　首先，可以看他有沒有拿自己的錢投過，投的感覺怎么樣？比較好的投資人能夠把自己的錢放進去做投資，比如硅谷的一些solo GP。這種人往往能玩長線游戲。早期投資中，投資人管自己的錢會更耐心。因為他們不用answer to anybody。上一篇文章中的Mark Suster賣掉兩個公司會拿著自己的錢去Upfront Ventures做GP，退出壓力沒有那么大，他會更有耐心。

　　然后，你要看這個GP有沒有“見過”。大概可以分為三種情況：

　　（1）*種是這個GP投過并見證過這樣的商業(yè)歷史。LP需要甄別他們是不是基于自己的判斷而成為了長線玩家——但這往往是后驗的：他可能是因為自己做了研究，知道二級市場的估值，也有可能是因為沒機會或不知道怎么退，只是傻等著。

　　而甄別的方法可以是問他是什么時候開始總結并實踐退出經驗的，看他怎么說關于做退出的事情。要是他說自己一開始就想得非常明白，說一開始就想好了二級市場怎么樣，反而更有可能是編的。但要是他講很多業(yè)務的轉向和自己上市之后的思考，才更有可能是真正的長線玩家。

　　有個很棒的例子是DCM的林欣禾加注唯品會。2010年、2011年DCM分別參與了唯品會的A、B輪。2012年唯品會上市，但是根本募集不到足夠的資金。但林欣禾知道唯品會的價值，找了DCM的LP還有各種親朋好友，最后才說服了其他投資人認購。DCM在這個項目上的回報超過了10億美金。

　　所以你可以這么問GP：“你覺得這個公司這么好，如果IPO的時候破發(fā)了，你會不會接盤？如果沒募到足夠多的錢，你會接著買嗎？”他的回答可以很明顯地檢驗出他是不是一個長線玩家。

　　（2）第二種是錯過，并且持續(xù)心痛過。比如我們有個股東，當年差點成為米哈游的很早期的外部股東，也完全有機會投進B站的A輪。但在最后，這倆項目他都錯過了。對于他這樣的人就是要問“你為了不再錯過這樣機會，你做了什么？”你可以問他把這個項目在基金里面推過幾次會，還要看他之后和創(chuàng)始人有幾次接觸，需要看到他的反思和后續(xù)行動。

　　（3）第三種是自己做過公司，熟悉企業(yè)各個階段的投資者心態(tài)。這種人真正把公司做到過并購或上市，有比較豐富的企業(yè)管理和與投資人打交道的經驗，又知道一二級市場估值怎么變化。但我們對于這種經驗豐富的投資人也需要反向思考——他們容易把創(chuàng)始人想得太厲害或者太簡單。

　　最后你要看GP對LP和項目的把控力。他需要對基金架構本身有足夠的理解，這點可以看他過去跟其他LP的關系。如果一期基金里面有幾個話語權過強的LP，而GP并不能很好地平衡乃至把控他們的關系，即使有LP希望他做長線玩家，但是他也可能說服不了其他LP。

　　同時，GP也需要能與項目的創(chuàng)始人構建一種長期共生的聯系，能設計出一個好的基金架構來承接這個長線游戲。一個很好的問題是“你會怎么做你的第三支基金？”。GP也需要自己不斷成長，變得更強，項目才會愿意繼續(xù)讓你投資或者一起搞更大的事情。