近幾年新出現(xiàn)的基金結(jié)構(gòu)和投資方式，大多數(shù)都出現(xiàn)在了往期溯元周刊里。單打獨(dú)斗的solo GP，早期價(jià)投VC calm fund，富集機(jī)會(huì)的GP stake投資，著眼長期的接續(xù)基金和常青基金，*GP擴(kuò)展射程的滾動(dòng)基金和機(jī)會(huì)基金……在這幅基金群像里，今天增添的面孔是靈活變通的微型風(fēng)投flexible VC。

　　截止2022年7月，美國的5000家股份有限公司中，有6.5%向傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)募資，7.7%從天使投資人手上拿到了*桶金。在這樣的情況下，創(chuàng)始人還有很多資金需求，LP也需要資金配置的更好選擇。

　　前兩周我們提到了RBF(revenue based financing，基于收益的融資)。RBF不拿公司的股權(quán)，而是從銷售收入中提取一定的百分比作為回報(bào)，更適合在企業(yè)的成熟期使用。

　　基于RBF，一種新的風(fēng)險(xiǎn)投資類別出現(xiàn)了，它融合了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資和RBF，被稱之為flexible VC（靈活風(fēng)投）。

　　一種創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，需要給基金生態(tài)帶來有益的補(bǔ)充，同時(shí)為投資者帶來更可預(yù)測的健康回報(bào)。Flexible VC能夠讓公司獲得即時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)資金，同時(shí)保留更長的退出和增長空間，以及對(duì)公司所有權(quán)的選擇空間。

　　美國金融作家Aunnie Patton Power在自己的新書里表示，對(duì)于創(chuàng)始人來說，獲得flexible VC的資金有幾點(diǎn)動(dòng)人之處：

　　足夠靈活，不限制創(chuàng)始人的商業(yè)策略

　　足夠耐心，不會(huì)影響公司的短期現(xiàn)金流

　　與此同時(shí)也足夠有冒險(xiǎn)和實(shí)干精神，為企業(yè)提供指導(dǎo)和聯(lián)系

　　此外，flexible VC容納所有類型的公司，而不僅僅是輕資產(chǎn)、技術(shù)賦能的公司

　　01迅速擴(kuò)張或者有機(jī)增長，兩種選擇并駕齊驅(qū)

　　Flexible VC最常見的投資結(jié)構(gòu)是VC購買股權(quán)或者可轉(zhuǎn)債，然后根據(jù)收益的百分比，安排拿到回報(bào)的時(shí)間表。

　　通過將回報(bào)與實(shí)際收入掛鉤，創(chuàng)始人和VC在公司的業(yè)績上更能達(dá)成一致。為家辦和CEO提供咨詢服務(wù)的顧問Samira Salman表示，一個(gè)好的投資結(jié)構(gòu)往往能推動(dòng)公司的管理團(tuán)隊(duì)在增長和投資回報(bào)目標(biāo)不一致的時(shí)候，做出利好雙方的決定。

　　拿到回報(bào)之前，通常有12-36個(gè)月的寬限期(grace period，義務(wù)期限過后緊接的一段時(shí)期，只要在寬限期內(nèi)履行了義務(wù)，就可以免除由于未能按時(shí)完成任務(wù)而的滯納金或其他進(jìn)一步行動(dòng))。寬限期過后，flexible VC的情況和calm fund類似，他們開始拿到回報(bào)，直到達(dá)到上限為止，上限一般是原始投資的2-5倍。

　　拿到這些回報(bào)的同時(shí)，flexible VC持有的所有權(quán)(也可能是可轉(zhuǎn)換所有權(quán))也在減少。一旦達(dá)到回報(bào)上限，flexible VC一般還會(huì)持有一些剩余的股份，就是拿回報(bào)之前所有權(quán)的一小部分。如果在此過程中創(chuàng)始人希望轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)VC，或者公司被收購，收入共享就會(huì)被將暫停，flexible VC的所有權(quán)也隨之轉(zhuǎn)換為和傳統(tǒng)VC一樣的股權(quán)。

　　Flexible VC的靈活之處在于，它為公司提供資金，推動(dòng)增長，但是不會(huì)對(duì)未來融資輪或者退出目標(biāo)設(shè)定太具體的愿景。創(chuàng)始人可以追求可能以犧牲盈利能力為代價(jià)的高速增長，也可以穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)有機(jī)增長，這也為一些家族企業(yè)開辟了一個(gè)新的資金來源選擇。

　　盡管有一部分小型風(fēng)險(xiǎn)投資公司正在采用flexible VC的結(jié)構(gòu)，但是這種策略目前還比較小眾，每家flexible VC的AUM仍低于5000萬美元。不過一些LP認(rèn)為，與過去十年種子基金的激增類似，flexible VC也可以成為風(fēng)投系統(tǒng)的主要組成部分。

　　02萌芽和探索：供給視需求而定

　　現(xiàn)在，flexible VC的主要實(shí)驗(yàn)場地還停留在美國，有幾家VC正在探索和實(shí)踐。他們大致可以分成三類，基于收入的（revenue-based）、基于報(bào)酬的（compensation-based）和二者混合的。我們來分別看看這些分類之下的公司。

　　（1）基于收入的flexible VC：

　　位于田納西州的Capacity Capital創(chuàng)立于2020年。CEO Jonathan Bragdon表示，這是一個(gè)由創(chuàng)始人組成的投資人團(tuán)隊(duì)，是典型的operator VC。他們計(jì)劃在12-24個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)兩倍的收益，portfolio包括食品、科技和服務(wù)，不分行業(yè)，專注于被忽視的高利潤商業(yè)模式。

　　Jonathan認(rèn)為他們的投資也類似于微型夾層基金（micro-mezzanine），因?yàn)閵A層基金提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，旨在填補(bǔ)一項(xiàng)收購在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購資金缺口。除了經(jīng)營這支基金，Capacity Capital還做咨詢服務(wù)，將創(chuàng)始人與各種形式的資本和資源聯(lián)系起來。

　　Greater Colorado Venture Fund是一支1700萬美元的種子基金，利用股權(quán)和flexible VC的投資結(jié)構(gòu)，支持科羅拉多州農(nóng)村地區(qū)的高增長創(chuàng)業(yè)公司。GCVF Flexible VC的單筆投資規(guī)模一般是為10萬到25萬美元，最多可獲得10%的所有權(quán)，其中9%可贖回，收入共享的百分比低于10%。

　　Reformation Partners由FirstMark Capital(30億美元AUM的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，是Shopify、Pinterest和Riot Games的早期投資者)的三名合伙人創(chuàng)立。創(chuàng)始合伙人Andrew Oved在采訪中表示，他們的目標(biāo)是擁有7.5%-20%的初始所有權(quán)，同時(shí)給創(chuàng)始人提供足夠的選擇、靈活度和一致性。

　　UP Fund是2020年第四季度創(chuàng)立的rolling fund(創(chuàng)始人做GP，讓更懂行的人幫LP投資，高效資助剛剛起步的創(chuàng)業(yè)公司。我們?cè)谕�期周刊中介紹過，點(diǎn)擊此處閱讀)。管理合伙人Prasanna Krishnamoorthy表示，他們與來自印度的SaaS創(chuàng)始人合作，讓創(chuàng)始人有權(quán)在后期回購其股權(quán)，建立一個(gè)資本效率高的企業(yè)，為公司和基金創(chuàng)造財(cái)富。他們將這種建立業(yè)務(wù)的方式稱為“價(jià)值SaaS”。

　　（2）基于報(bào)酬的flexible VC：

　　Horizan VC總部位于倫敦，由一名叫Jonathan Sun的GP創(chuàng)立，check size從1萬英鎊到3萬英鎊不等。他們投資的標(biāo)準(zhǔn)條款是，如果創(chuàng)始人的個(gè)人收入為每月2500英鎊或以上，基金拿到的回報(bào)是其月收入的10%，直到創(chuàng)始人在5年內(nèi)支付了1.5倍的收益，或者10年內(nèi)支付了2倍收益。如果月收入低于2500英鎊，則不需要支付回報(bào)。如果創(chuàng)始人募到了70萬英鎊或者更多的資金，那未支付的回報(bào)就會(huì)以20%的比例轉(zhuǎn)換為股權(quán)，估值上限為500萬英鎊。

　　（3）混合模式的flexible VC：

　　Collab Capital的管理合伙人Justin Dawkins稱，他們尋找那些商業(yè)模式堅(jiān)實(shí)的創(chuàng)業(yè)公司，幫助他們確定正確的增長路徑。如果企業(yè)具有規(guī)模化增長的潛力，他們就幫企業(yè)進(jìn)行后續(xù)融資；如果他們認(rèn)為企業(yè)能在不繼續(xù)融資的情況下盈利，就采用收入共享協(xié)議。這項(xiàng)協(xié)議允許創(chuàng)始人贖回他們的股權(quán)(每付給基金一倍回報(bào)，就贖回一個(gè)百分點(diǎn)的股權(quán)，最高可達(dá)原始投資的10倍)。

　　開頭我們說到，flexible VC是傳統(tǒng)VC與RBF的融合。如果把flexible VC和兩者對(duì)比，它們的優(yōu)勢有一些微妙的差別。

　　對(duì)于創(chuàng)始人來說，flexible VC和傳統(tǒng)VC有一些類似但略微不同的優(yōu)勢，可以讓公司受益：

　　（1）激勵(lì)措施更一致。無論是突破性的成功還是破產(chǎn)清算，flexible VC都充當(dāng)著順風(fēng)車的角色。公司陷入困境時(shí)，flexible VC通常沒有干涉管理層或者進(jìn)行資本重組的選擇，他們需要和管理層一起解決問題。

　　（2）幾乎沒有附加條件。創(chuàng)始人可以用他們喜歡的方式使用資金。

　　（3）結(jié)盟更長期。在達(dá)到回報(bào)上限后，許多flexible VC都保留了公司的少量剩余股份，所以合作往往會(huì)超出共享收入的時(shí)間范圍。

　　（4）能夠兼容種子階段的早期公司。與傳統(tǒng)VC一樣，flexible VC不局限于某個(gè)特定階段的公司，比calm fund和RBF更靈活。

　　而對(duì)于投資者來說，flexible VC的結(jié)構(gòu)和RBF也有類似的優(yōu)勢，讓基金獲益：

　　（1）回報(bào)預(yù)期明確。回報(bào)上限是規(guī)定好的倍數(shù)，通常為2-5倍。

　　（2）擁有早期流動(dòng)性。股權(quán)投資的是緩慢收獲的過程。Flexible VC創(chuàng)造了早期流動(dòng)性，既可以再投資，也可以分配給LP。

　　（3）優(yōu)先考慮公司盈利能力。公司的盈利與讓投資者獲得回報(bào)上限的收入相關(guān)，公司盈利，收入就更有保障。Flexible VC更看重公司的盈利能力，而不是傳統(tǒng)VC典型會(huì)關(guān)注的增長速度。

　　Flexible VC還具有一些獨(dú)特的優(yōu)勢：

　　首先，與傳統(tǒng)VC之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制靈活自如。如果公司后期需要的資金超過了flexible VC能提供的范圍，將flexible VC納入一輪傳統(tǒng)VC的機(jī)制是預(yù)先確定好的，操作簡單。

　　其次，VC會(huì)為公司閃電式擴(kuò)張做好準(zhǔn)備，但既不需要也不期望它真的發(fā)生。并不是每家選擇了flexible VC的公司都有望實(shí)現(xiàn)突破性增長，但這種可能性是事先考慮好的。

　　另外，影響力投資者對(duì)于flexible VC有濃厚的興趣。根據(jù)Global Impact Investing Network的數(shù)據(jù)，85%的影響力投資者希望獲得接近市場利率的回報(bào)，但為了回報(bào)而全面退出一家公司會(huì)對(duì)基金的創(chuàng)立使命有負(fù)面影響，flexible VC可以讓影響力風(fēng)投機(jī)構(gòu)完成這項(xiàng)困難的任務(wù)。

　　而flexible VC的劣勢主要在于創(chuàng)始人和基金之間的摩擦，而且資金成本可能高于venture debt或者RBF。

　　早期投資者可能會(huì)對(duì)后期進(jìn)場的投資者在他們之前拿到報(bào)酬感到不安。而對(duì)后期投資者來說，無論是債權(quán)還是股權(quán)，他們可能對(duì)flexible VC的義務(wù)和所有權(quán)有不同的解釋。

　　另一個(gè)在新結(jié)構(gòu)中屢見不鮮的缺點(diǎn)是，flexible VC對(duì)絕大多數(shù)人來說仍然是相對(duì)陌生的基金結(jié)構(gòu)，LP和企業(yè)家都沒有豐富的經(jīng)驗(yàn)。Blue Future Partners的Marco Solinas表示，從LP的角度來看，處于早期階段的flexible VC概念太多，track record太少。