央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，下一階段“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。”由此，定下了下半年貨幣政策基調(diào)。

　　在經(jīng)歷了一季度的“寬貨幣、寬信用”、二季度的“寬信用”之后，當(dāng)前貨幣政策似乎進(jìn)入觀察期，背后是央行對(duì)于流動(dòng)性是寬松還是收緊、貨幣政策力度和方式是否需要調(diào)整的糾結(jié)。

　　那么問題來(lái)了：未來(lái)貨幣政策的方向和力度是否會(huì)改變?市場(chǎng)流動(dòng)性是否會(huì)進(jìn)一步收緊?

　　看似矛盾的政策表述

　　為什么說流動(dòng)性政策和貨幣政策是糾結(jié)的?有個(gè)模糊的證據(jù)，就是近期不同會(huì)議對(duì)于貨幣政策的表述看似矛盾：

　　1、貨幣政政策表述的“矛盾”

　　7月30日的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“精準(zhǔn)導(dǎo)向”，貨幣供應(yīng)量和社融增速由《政府工作報(bào)告》的“明顯高于去年”改為“合理增長(zhǎng)”，從具體的貸款利率下行的要求轉(zhuǎn)為更為寬泛的“綜合融資成本下降”。

　　然后，8月3日的央行下半年工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)對(duì)于貨幣供應(yīng)量和社融增速的表述又改為“明顯高于去年”。

　　再然后，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述又換成了“合理增長(zhǎng)”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)貸款投放與市場(chǎng)主體實(shí)際資金需求相匹配”。需要注意的是，這是二季度貨幣政策報(bào)告中新增的內(nèi)容。

　　由此來(lái)看，貨幣政策(尤其是信用政策)出現(xiàn)了力度表述上的不一致。

　　不過，6月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長(zhǎng) 11.1%，比去年同期高2.6個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)12.8%，比去年同期高1.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于這樣的幅度，央行認(rèn)定為“明顯高于去年”，并充分肯定了這些數(shù)據(jù)的合理性，也就是說，上述的M2和社融增速既是明顯高于去年，又是合理的，這表明了上述兩種表述代表了同一個(gè)意思。

　　2、流動(dòng)性政策表述和實(shí)際操作的“矛盾”

　　關(guān)于流動(dòng)性，無(wú)論哪個(gè)場(chǎng)合哪個(gè)部門，表述一直是“保持流動(dòng)性合理充裕”。但二季度一度連續(xù)35天不展開公開市場(chǎng)操作，流動(dòng)性在此期間有所收緊。

　　央行對(duì)此的解釋是“4月銀行間市場(chǎng)參與者受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行采取零利率和量化寬松貨幣政策影響，壓低了貨幣市場(chǎng)利率，一度脫離了公開市場(chǎng)操作利率。”市場(chǎng)也普遍認(rèn)為，5月份之后的流動(dòng)性出現(xiàn)了明顯收緊，銀行間市場(chǎng)的利率水平普遍抬升。

　　我們認(rèn)為，一季度央行通過三次降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、公開市場(chǎng)操作、降息等渠道投放了大規(guī)模流動(dòng)性，到了二季度，這些流動(dòng)性就過多了，需要適度回籠。由此來(lái)看，流動(dòng)性政策更像是回歸了“合理充裕”，因此表述和實(shí)際操作也可以統(tǒng)一起來(lái)了。

　　總而言之，表述的多個(gè)看似矛盾之處，體現(xiàn)了貨幣政策大方向不變的前提下，微調(diào)可能較多。

　　DR007自從回歸到逆回購(gòu)的利率后，波動(dòng)開始減小，表明微調(diào)開始增加，頻繁、小額的逆回購(gòu)也開始在7月底8月初出現(xiàn)，流動(dòng)性政策開始嚴(yán)格遵循“合理充裕”的目標(biāo)路徑。

　　貨幣政策的真實(shí)邏輯

　　真實(shí)邏輯主要解決兩個(gè)問題：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題，二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的分化問題。

　　1、結(jié)構(gòu)性政策應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性問題

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏存在兩個(gè)明顯的分化：(1)工業(yè)和投資受到財(cái)政和貨幣政策提振，迅速回暖，但需求和消費(fèi)的復(fù)蘇卻很慢，尤其是餐飲等線下終端消費(fèi)受沖擊很大，背后其實(shí)是疫情影響居民的收入增長(zhǎng)速度;(2)大型企業(yè)盈利恢復(fù)明顯快于中小微企業(yè)。

　　工業(yè)部門受到流動(dòng)性和降息降準(zhǔn)的支持，資金非常充裕，已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)了。但寬松的貨幣政策卻無(wú)法在短期內(nèi)讓消費(fèi)快速恢復(fù)，因?yàn)橄�費(fèi)是收入的函數(shù)，收入的變化幾乎是消費(fèi)行為的唯一決定變量。

　　不論利率降低到什么水平，消費(fèi)受到的提振作用都是有限的：再怎么降息，消費(fèi)者在菜市場(chǎng)買菜的時(shí)候也不會(huì)多買一份肉(即使用了消費(fèi)金融，它的利率也與政策利率沒什么直接聯(lián)系，也不會(huì)因?yàn)檎�策利率調(diào)降而下降)。

　　中小企業(yè)也是一樣，他們平時(shí)接觸的利率遠(yuǎn)高于LPR等大型企業(yè)獲得的利率，也基本上與政策利率是脫鉤的。政策利率的調(diào)降不會(huì)直接導(dǎo)致中小企業(yè)融資成本下降，也不會(huì)明顯提振中小企業(yè)的投資意愿。

　　在工業(yè)部門復(fù)蘇情況很好、消費(fèi)和中小微企業(yè)仍然承壓的情況下，央行發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策已經(jīng)沒有太大必要了。無(wú)論如何降息和降準(zhǔn)，并不能起到促進(jìn)消費(fèi)和救助中小企業(yè)的作用。大規(guī)模的降息降準(zhǔn)還可能導(dǎo)致工業(yè)部門過度復(fù)蘇，市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，資金找不到好的去處，只會(huì)流向股市和房市，推高資產(chǎn)價(jià)格。

　　因此我們看到，二季度以來(lái)央行及時(shí)收緊了流動(dòng)性，暫停降息降準(zhǔn)，總量政策告一段落。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性的分化需要結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，因此二季度以來(lái)結(jié)構(gòu)性政策開始加碼：一是“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架，即定向降準(zhǔn);二是3000 億元專項(xiàng)再貸款、5000億元和1萬(wàn)億元普惠性再貸款、再貼現(xiàn)政策;三是創(chuàng)新兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，創(chuàng)設(shè)了普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃。

　　這套結(jié)構(gòu)性的政策工具，可以說是中國(guó)央行結(jié)合自身國(guó)情、利用制度優(yōu)勢(shì)開發(fā)出的一項(xiàng)高明的制度創(chuàng)新。

　　央行也在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中為結(jié)構(gòu)性政策正了名：

　　“貨幣政策既可發(fā)揮總量政策功能，也可在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)方面發(fā)揮重要作用。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在摩擦，市場(chǎng)體系面臨市場(chǎng)失靈的風(fēng)險(xiǎn)，微觀主體在現(xiàn)實(shí)中是異質(zhì)性的，如果貨幣政策只注意總量，則會(huì)造成更大的結(jié)構(gòu)扭曲，總量目標(biāo)也難以實(shí)現(xiàn)。因此通過引入激勵(lì)相容機(jī)制，結(jié)構(gòu)性貨幣政策有利于提高資金使用效率，……也有助于實(shí)現(xiàn)更好的總量調(diào)控效果。”

　　6月末，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速為24.7%，創(chuàng)十年來(lái)新高，普惠小微貸款余額13.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)26.5%，增速比上年末高3.4個(gè)百分點(diǎn)。這些重點(diǎn)支持的領(lǐng)域都得到了信貸的大力支持。

　　2、解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的分化問題

　　面對(duì)4月份開始出現(xiàn)的資金套利和空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，央行比較果斷地進(jìn)行了窗口指導(dǎo)和流動(dòng)性回籠，出臺(tái)了針對(duì)結(jié)構(gòu)性存款等方面的嚴(yán)格監(jiān)管措施，并加強(qiáng)對(duì)違規(guī)資金入市的監(jiān)控。

　　大家都知道，市場(chǎng)將央行戲稱為“央媽”。在上半年，央行這個(gè)“老母親”的角色發(fā)揮得淋漓盡致。我們將市場(chǎng)主體比喻成央媽的孩子，實(shí)體信貸和金融市場(chǎng)資金就像孩子平時(shí)的兩種花費(fèi)。其中實(shí)體信貸就像孩子平時(shí)學(xué)習(xí)所需的文具和書，金融市場(chǎng)的空轉(zhuǎn)資金就像孩子平時(shí)喜歡的垃圾食品或玩具。央媽的想法就是，孩子只要想學(xué)習(xí)，買文具和書的錢管夠(甚至不管必要不必要，都給孩子買)，但想要吃垃圾食品，一分錢沒有。

　　不過，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)貸款投放與市場(chǎng)主體實(shí)際資金需求相匹配”。這意味著，央媽也不會(huì)隨意為孩子不必要的“學(xué)習(xí)花費(fèi)”買單了。

　　貨幣政策趨勢(shì)預(yù)測(cè)

　　比較確定的是，“寬貨幣”已經(jīng)暫告一段落，市場(chǎng)也不會(huì)有太多期待。但“寬信用”到底是在路上，還是已經(jīng)走到頭了，可能會(huì)引發(fā)較多不同方向的猜測(cè)。

　　1、信用政策會(huì)有調(diào)整嗎?

　　正如前文所說，未來(lái)的信貸資金終究要與企業(yè)的實(shí)際融資需求匹配，“不必要的學(xué)習(xí)花費(fèi)”也會(huì)被限制，背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的持續(xù)積累問題。因此，未來(lái)額外的信貸增量不可過度期待，直接的降息預(yù)期也在降溫。

　　2、降息的可能性有多大?

　　6月，LPR比年初下調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn)，但整個(gè)二季度并未下調(diào)。與此同時(shí)，貸款加權(quán)平均利率為5.06%，比年初下降0.38個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.64%，比上年12月下降0.48個(gè)百分點(diǎn)，明顯超過同期LPR降幅。這都說明，上半年央行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放了足夠的信貸資金，并且這些資金也真實(shí)地進(jìn)入了實(shí)體企業(yè)，信貸資金供給明顯增加，拉低了利率價(jià)格。

　　可以說，央行兌現(xiàn)了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的承諾，卻沒有通過直接降息來(lái)實(shí)現(xiàn)。央行也看到了這種“曲線救國(guó)”式的降息確實(shí)能夠?qū)��?shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)起到較好的作用，因此在三季度，面對(duì)仍然存在的不確定性，央行可能還會(huì)繼續(xù)采取這種方法降低融資成本。

　　總結(jié)一句，流動(dòng)性合理充裕、信貸回歸中性的情況下，貨幣政策會(huì)在三季度徹底正常化。信貸擴(kuò)張的程度可能在三季度見頂，而到了四季度，央行還有可能回過頭來(lái)算賬，尤其是重新檢查宏觀杠桿和金融風(fēng)險(xiǎn)的問題。