央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào),下一階段“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。”由此,定下了下半年貨幣政策基調(diào)。
在經(jīng)歷了一季度的“寬貨幣、寬信用”、二季度的“寬信用”之后,當(dāng)前貨幣政策似乎進(jìn)入觀察期,背后是央行對(duì)于流動(dòng)性是寬松還是收緊、貨幣政策力度和方式是否需要調(diào)整的糾結(jié)。
那么問題來(lái)了:未來(lái)貨幣政策的方向和力度是否會(huì)改變?市場(chǎng)流動(dòng)性是否會(huì)進(jìn)一步收緊?
看似矛盾的政策表述
為什么說流動(dòng)性政策和貨幣政策是糾結(jié)的?有個(gè)模糊的證據(jù),就是近期不同會(huì)議對(duì)于貨幣政策的表述看似矛盾:
1、貨幣政政策表述的“矛盾”
7月30日的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“精準(zhǔn)導(dǎo)向”,貨幣供應(yīng)量和社融增速由《政府工作報(bào)告》的“明顯高于去年”改為“合理增長(zhǎng)”,從具體的貸款利率下行的要求轉(zhuǎn)為更為寬泛的“綜合融資成本下降”。
然后,8月3日的央行下半年工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)對(duì)于貨幣供應(yīng)量和社融增速的表述又改為“明顯高于去年”。
再然后,二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述又換成了“合理增長(zhǎng)”,同時(shí)強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)貸款投放與市場(chǎng)主體實(shí)際資金需求相匹配”。需要注意的是,這是二季度貨幣政策報(bào)告中新增的內(nèi)容。
由此來(lái)看,貨幣政策(尤其是信用政策)出現(xiàn)了力度表述上的不一致。
不過,6月末,廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長(zhǎng) 11.1%,比去年同期高2.6個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)12.8%,比去年同期高1.6個(gè)百分點(diǎn),對(duì)于這樣的幅度,央行認(rèn)定為“明顯高于去年”,并充分肯定了這些數(shù)據(jù)的合理性,也就是說,上述的M2和社融增速既是明顯高于去年,又是合理的,這表明了上述兩種表述代表了同一個(gè)意思。
2、流動(dòng)性政策表述和實(shí)際操作的“矛盾”
關(guān)于流動(dòng)性,無(wú)論哪個(gè)場(chǎng)合哪個(gè)部門,表述一直是“保持流動(dòng)性合理充裕”。但二季度一度連續(xù)35天不展開公開市場(chǎng)操作,流動(dòng)性在此期間有所收緊。
央行對(duì)此的解釋是“4月銀行間市場(chǎng)參與者受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行采取零利率和量化寬松貨幣政策影響,壓低了貨幣市場(chǎng)利率,一度脫離了公開市場(chǎng)操作利率。”市場(chǎng)也普遍認(rèn)為,5月份之后的流動(dòng)性出現(xiàn)了明顯收緊,銀行間市場(chǎng)的利率水平普遍抬升。
我們認(rèn)為,一季度央行通過三次降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、公開市場(chǎng)操作、降息等渠道投放了大規(guī)模流動(dòng)性,到了二季度,這些流動(dòng)性就過多了,需要適度回籠。由此來(lái)看,流動(dòng)性政策更像是回歸了“合理充裕”,因此表述和實(shí)際操作也可以統(tǒng)一起來(lái)了。
總而言之,表述的多個(gè)看似矛盾之處,體現(xiàn)了貨幣政策大方向不變的前提下,微調(diào)可能較多。
DR007自從回歸到逆回購(gòu)的利率后,波動(dòng)開始減小,表明微調(diào)開始增加,頻繁、小額的逆回購(gòu)也開始在7月底8月初出現(xiàn),流動(dòng)性政策開始嚴(yán)格遵循“合理充裕”的目標(biāo)路徑。
貨幣政策的真實(shí)邏輯
真實(shí)邏輯主要解決兩個(gè)問題:一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題,二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的分化問題。
1、結(jié)構(gòu)性政策應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性問題
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏存在兩個(gè)明顯的分化:(1)工業(yè)和投資受到財(cái)政和貨幣政策提振,迅速回暖,但需求和消費(fèi)的復(fù)蘇卻很慢,尤其是餐飲等線下終端消費(fèi)受沖擊很大,背后其實(shí)是疫情影響居民的收入增長(zhǎng)速度;(2)大型企業(yè)盈利恢復(fù)明顯快于中小微企業(yè)。
工業(yè)部門受到流動(dòng)性和降息降準(zhǔn)的支持,資金非常充裕,已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)了。但寬松的貨幣政策卻無(wú)法在短期內(nèi)讓消費(fèi)快速恢復(fù),因?yàn)橄M(fèi)是收入的函數(shù),收入的變化幾乎是消費(fèi)行為的唯一決定變量。
不論利率降低到什么水平,消費(fèi)受到的提振作用都是有限的:再怎么降息,消費(fèi)者在菜市場(chǎng)買菜的時(shí)候也不會(huì)多買一份肉(即使用了消費(fèi)金融,它的利率也與政策利率沒什么直接聯(lián)系,也不會(huì)因?yàn)檎呃收{(diào)降而下降)。
中小企業(yè)也是一樣,他們平時(shí)接觸的利率遠(yuǎn)高于LPR等大型企業(yè)獲得的利率,也基本上與政策利率是脫鉤的。政策利率的調(diào)降不會(huì)直接導(dǎo)致中小企業(yè)融資成本下降,也不會(huì)明顯提振中小企業(yè)的投資意愿。
在工業(yè)部門復(fù)蘇情況很好、消費(fèi)和中小微企業(yè)仍然承壓的情況下,央行發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策已經(jīng)沒有太大必要了。無(wú)論如何降息和降準(zhǔn),并不能起到促進(jìn)消費(fèi)和救助中小企業(yè)的作用。大規(guī)模的降息降準(zhǔn)還可能導(dǎo)致工業(yè)部門過度復(fù)蘇,市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫,資金找不到好的去處,只會(huì)流向股市和房市,推高資產(chǎn)價(jià)格。
因此我們看到,二季度以來(lái)央行及時(shí)收緊了流動(dòng)性,暫停降息降準(zhǔn),總量政策告一段落。同時(shí),結(jié)構(gòu)性的分化需要結(jié)構(gòu)性的貨幣政策,因此二季度以來(lái)結(jié)構(gòu)性政策開始加碼:一是“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架,即定向降準(zhǔn);二是3000 億元專項(xiàng)再貸款、5000億元和1萬(wàn)億元普惠性再貸款、再貼現(xiàn)政策;三是創(chuàng)新兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具,創(chuàng)設(shè)了普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃。
這套結(jié)構(gòu)性的政策工具,可以說是中國(guó)央行結(jié)合自身國(guó)情、利用制度優(yōu)勢(shì)開發(fā)出的一項(xiàng)高明的制度創(chuàng)新。
央行也在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中為結(jié)構(gòu)性政策正了名:
“貨幣政策既可發(fā)揮總量政策功能,也可在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)方面發(fā)揮重要作用。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在摩擦,市場(chǎng)體系面臨市場(chǎng)失靈的風(fēng)險(xiǎn),微觀主體在現(xiàn)實(shí)中是異質(zhì)性的,如果貨幣政策只注意總量,則會(huì)造成更大的結(jié)構(gòu)扭曲,總量目標(biāo)也難以實(shí)現(xiàn)。因此通過引入激勵(lì)相容機(jī)制,結(jié)構(gòu)性貨幣政策有利于提高資金使用效率,……也有助于實(shí)現(xiàn)更好的總量調(diào)控效果。”
6月末,制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速為24.7%,創(chuàng)十年來(lái)新高,普惠小微貸款余額13.5萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)26.5%,增速比上年末高3.4個(gè)百分點(diǎn)。這些重點(diǎn)支持的領(lǐng)域都得到了信貸的大力支持。
2、解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的分化問題
面對(duì)4月份開始出現(xiàn)的資金套利和空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象,央行比較果斷地進(jìn)行了窗口指導(dǎo)和流動(dòng)性回籠,出臺(tái)了針對(duì)結(jié)構(gòu)性存款等方面的嚴(yán)格監(jiān)管措施,并加強(qiáng)對(duì)違規(guī)資金入市的監(jiān)控。
大家都知道,市場(chǎng)將央行戲稱為“央媽”。在上半年,央行這個(gè)“老母親”的角色發(fā)揮得淋漓盡致。我們將市場(chǎng)主體比喻成央媽的孩子,實(shí)體信貸和金融市場(chǎng)資金就像孩子平時(shí)的兩種花費(fèi)。其中實(shí)體信貸就像孩子平時(shí)學(xué)習(xí)所需的文具和書,金融市場(chǎng)的空轉(zhuǎn)資金就像孩子平時(shí)喜歡的垃圾食品或玩具。央媽的想法就是,孩子只要想學(xué)習(xí),買文具和書的錢管夠(甚至不管必要不必要,都給孩子買),但想要吃垃圾食品,一分錢沒有。
不過,二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)貸款投放與市場(chǎng)主體實(shí)際資金需求相匹配”。這意味著,央媽也不會(huì)隨意為孩子不必要的“學(xué)習(xí)花費(fèi)”買單了。
貨幣政策趨勢(shì)預(yù)測(cè)
比較確定的是,“寬貨幣”已經(jīng)暫告一段落,市場(chǎng)也不會(huì)有太多期待。但“寬信用”到底是在路上,還是已經(jīng)走到頭了,可能會(huì)引發(fā)較多不同方向的猜測(cè)。
1、信用政策會(huì)有調(diào)整嗎?
正如前文所說,未來(lái)的信貸資金終究要與企業(yè)的實(shí)際融資需求匹配,“不必要的學(xué)習(xí)花費(fèi)”也會(huì)被限制,背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的持續(xù)積累問題。因此,未來(lái)額外的信貸增量不可過度期待,直接的降息預(yù)期也在降溫。
2、降息的可能性有多大?
6月,LPR比年初下調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn),但整個(gè)二季度并未下調(diào)。與此同時(shí),貸款加權(quán)平均利率為5.06%,比年初下降0.38個(gè)百分點(diǎn),同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.64%,比上年12月下降0.48個(gè)百分點(diǎn),明顯超過同期LPR降幅。這都說明,上半年央行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放了足夠的信貸資金,并且這些資金也真實(shí)地進(jìn)入了實(shí)體企業(yè),信貸資金供給明顯增加,拉低了利率價(jià)格。
可以說,央行兌現(xiàn)了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的承諾,卻沒有通過直接降息來(lái)實(shí)現(xiàn)。央行也看到了這種“曲線救國(guó)”式的降息確實(shí)能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)起到較好的作用,因此在三季度,面對(duì)仍然存在的不確定性,央行可能還會(huì)繼續(xù)采取這種方法降低融資成本。
總結(jié)一句,流動(dòng)性合理充裕、信貸回歸中性的情況下,貨幣政策會(huì)在三季度徹底正常化。信貸擴(kuò)張的程度可能在三季度見頂,而到了四季度,央行還有可能回過頭來(lái)算賬,尤其是重新檢查宏觀杠桿和金融風(fēng)險(xiǎn)的問題。
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