“平臺(tái)”還是經(jīng)銷商，這是目前藥易購估值的最大爭議焦點(diǎn)，市場對(duì)其的定義將會(huì)直接影響藥易購股價(jià)的未來走勢。

　　美國散戶打爆華爾街空頭，游戲驛站(NYSE:GME)一夜之間成為全球熱度最高的公司。

　　從基本面看，游戲驛站這家公司并不怎么樣，核心實(shí)體游戲零售業(yè)務(wù)受到電商嚴(yán)重沖擊，發(fā)展江河日下。按理說這樣一家基本面并不怎么樣的公司很難暴漲，在巨頭環(huán)伺的華爾街，機(jī)構(gòu)像敏銳的禿鷲，時(shí)刻準(zhǔn)備做空“高估”的標(biāo)的。

　　然而，團(tuán)結(jié)一致的GME散戶并未恐慌的拋出自己的籌碼，大量空單沒有造成股價(jià)有效下跌，隨著時(shí)間推移，做空機(jī)構(gòu)面臨集體“扎空”。

　　美股散戶的勝利很快感染了A股投資者的情緒，在周五大盤下跌0.63%的情況下，剛上市不久的藥易購(SZ:300937)暴力上漲，報(bào)收于91元，全天漲幅89.58%。回過頭看，藥易購股價(jià)一度漲到驚人的151元，儼然一副中國版游戲驛站的樣子。

　　與游戲驛站類似，藥易購所處的醫(yī)藥分銷行業(yè)市場關(guān)注度并不算高，題材缺乏熱度，跟時(shí)下流行的電動(dòng)車概念、芯片概念毫不相干。如此一家平平無奇的公司，究竟為何會(huì)突然暴漲呢?難道真的像市場說的單純依靠散戶“炒作”推高?

　　01 暴漲不止于投機(jī)

　　A股歷來有炒作新股的慣例，聯(lián)想到去年康泰醫(yī)學(xué)曾單日暴漲近3000%，這次藥易購似乎“理性”很多。

　　毫無疑問，美股散戶揭竿而起激發(fā)了A股投資者的熱情，但如果僅靠情緒面推動(dòng)，是很難解釋藥易購上漲的，畢竟市場中新股不止一家。

　　新股的炒作，歷來都需要天時(shí)、地利、人和三者俱全。在市場情緒都已經(jīng)到位的情況下，行業(yè)刺激的天時(shí)和公司基本面的地利就成為股價(jià)暴漲的核心要素。

　　藥易購是一家專注于“院外市場”的醫(yī)藥流通綜合服務(wù)商。公司經(jīng)營的醫(yī)藥類產(chǎn)品數(shù)量超過22000個(gè)，覆蓋西藥、中成藥、中藥飲片和中藥材、食品和保健食品、醫(yī)療器械及非藥品及其他等多個(gè)類別。

　　“院外市場”對(duì)于普通投資者可能較為陌生，他指的是除公立醫(yī)院之外的醫(yī)療市場，如網(wǎng)上藥店、連鎖藥店、官方直營店等。以藥易購為例，其分銷渠道主要分為終端純銷、商業(yè)分銷、醫(yī)藥零售三大塊。

　　目前，藥易購覆蓋的社區(qū)醫(yī)藥終端和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量超過 58000 家，以四川省作為主要市場，已經(jīng)覆蓋了省內(nèi) 80%以上的醫(yī)藥連鎖企業(yè)、60%以上的單體藥店和 40%以上的診所，并形成 700 余家下級(jí)分銷商的醫(yī)藥分銷體系。

　　在傳統(tǒng)觀念中，醫(yī)藥流通是一個(gè)十分普通的行業(yè)，像藥易購這樣的批發(fā)商只能算是賺個(gè)辛苦錢。但隨著1月24日湖北衛(wèi)健委印發(fā)《湖北省互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院藥學(xué)服務(wù)管理辦法(試行)》(以下簡稱《辦法》)，作為渠道的分銷商價(jià)值正在被逐漸放大。

　　《辦法》明確，為方便患者獲取線上處方藥，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院可為患者提供處方流轉(zhuǎn)服務(wù)，建立互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)，遴選入駐平臺(tái)零售藥店。也就是說，患者可以憑借在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥開具的處方，到實(shí)體機(jī)構(gòu)取藥，讓“院外市場”在醫(yī)療體系中扮演更重要的角色。

　　在疫情復(fù)發(fā)的當(dāng)下，公立醫(yī)療作為稀缺資源，理應(yīng)用于關(guān)鍵領(lǐng)域。“院外市場”作為公立醫(yī)院最好的補(bǔ)充，未來其在整個(gè)醫(yī)療體系中扮演的角色勢必越來越重要。

　　湖北省發(fā)布的《辦法》，儼然成為一聲發(fā)令槍，向市場重申了“院外市場”的重要性。藥易購長期聚焦“院外市場”，《辦法》成為推動(dòng)股價(jià)上漲的天時(shí)!

　　02 放大的渠道價(jià)值

　　縱觀中國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展史，“院外市場”的作用一直在被不斷放大。

　　在“兩票制”和“帶量采購”等政策影響下，公立醫(yī)藥市場的藥物盈利空間被進(jìn)一步壓縮，與之相對(duì)藥企開始逐步重視“院外市場”。

　　“兩票制”僅針對(duì)公立醫(yī)院，指的是從藥品生產(chǎn)到消費(fèi)者手中，整個(gè)公立醫(yī)藥的流通渠道僅允許開“兩次發(fā)票”：藥品生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)開一次發(fā)票。對(duì)于部分偏遠(yuǎn)山區(qū)，允許藥品流通企業(yè)在“兩票制”基礎(chǔ)上再開一次藥品購銷發(fā)票，以保障基層藥品的有效供應(yīng)。

　　對(duì)于患者來說，“兩票制”大幅削減了醫(yī)藥流動(dòng)中經(jīng)銷商層層“剝皮”的現(xiàn)象，過去很多依靠返點(diǎn)的醫(yī)藥公司，也因?yàn)?ldquo;兩票制”的實(shí)行而失去了市場利潤空間。整體來看，“兩票制”有效的降低了患者的花費(fèi)，加速劣質(zhì)產(chǎn)品出清，讓公立醫(yī)藥的藥品回歸理性。

　　一直以來，“院外市場”都保持著比醫(yī)藥更低的價(jià)格優(yōu)勢，利潤空間一直不如公立醫(yī)院豐厚。在“兩票制”、“帶量采購”的行業(yè)政策實(shí)施后，為院外流通行業(yè)帶來新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，過去很多不做“院外市場”的藥企也開始布局。

　　潛移默化之間，整個(gè)醫(yī)藥“院外市場”已經(jīng)發(fā)生供需反轉(zhuǎn)。從過去渠道求藥企，轉(zhuǎn)變?yōu)榍�道話語權(quán)逐漸加重。再加上目前“兩票制”政策有擴(kuò)展至所有醫(yī)療單位的預(yù)期，這就讓地方區(qū)域性的龍頭分銷渠道價(jià)值大增。

　　如果在不遠(yuǎn)的將來，“兩票制”真的全面開放，那么將會(huì)大幅沖擊中小分銷商，而地方龍頭分銷商則可能成為藥企爭奪的對(duì)象。

　　03 “平臺(tái)型”龍頭

　　按照上述邏輯，區(qū)域性的龍頭將迎來發(fā)展機(jī)遇。

　　目前，藥易購是四川省三大醫(yī)藥分銷平臺(tái)之一，其與第二大分銷機(jī)構(gòu)“四川金仁”之間的份額差距并不大。按招股書介紹，由于業(yè)務(wù)差異性的不同，藥易購與其他分銷商之間并不存在競爭關(guān)系，反而是重要的合作伙伴。

　　其他巨頭經(jīng)銷商的核心業(yè)務(wù)為醫(yī)院配送業(yè)務(wù)和商業(yè)分銷業(yè)務(wù)，而這并非藥易購的核心業(yè)務(wù)。藥易通聚焦于終端純銷為主，直接向藥店和基層醫(yī)藥機(jī)構(gòu)提供藥品。也就是說，與其他四川省內(nèi)巨頭分銷商重規(guī)模相比，藥易購更看重零售端的市場開拓。

　　一直以來，終端分銷渠道都是藥易購營收的主要來源。招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年和2020上半年終端純銷渠道的營收占比分別為53.6%和57.1%。

　　省內(nèi)競爭對(duì)手并沒有給藥易購帶來沖擊，因?yàn)樗幰踪彺嬖跇O為明顯的先發(fā)優(yōu)勢，其電商業(yè)務(wù)領(lǐng)先于對(duì)手3-4年。按照2019年數(shù)據(jù)，除“四川粵通”達(dá)到約 2 億元電商收入外，其他競爭對(duì)手的電商收入均未超過1億元，而藥易購的電商規(guī)模則將近10億元，且保持51.02%的高增率。

　　如此高的電商份額意味著，除單純的分銷外，實(shí)際上藥易購還擔(dān)任著四川省內(nèi)的“電商分銷平臺(tái)”角色。由于經(jīng)銷商之間往往是互通有無，因此實(shí)際上藥易購的電商競爭力可能比大多數(shù)投資者想的更強(qiáng)。

　　在藥易購招股書中，其2018年和2019年最大的供應(yīng)商九州通(SH：600998)，實(shí)則就是一家醫(yī)藥經(jīng)銷商。

　　在資本市場中，“平臺(tái)型”企業(yè)歷來都是稀缺標(biāo)的。藥易購這樣一家隱藏在醫(yī)藥經(jīng)銷商之間的“電商平臺(tái)”，其價(jià)值被絕大多數(shù)投資者都忽略了。

　　看似平淡無奇的分銷業(yè)務(wù)，但藥易購卻憑借獨(dú)到的戰(zhàn)略布局，建立起了稀缺性的“分銷平臺(tái)”。隨著“院外市場”不斷壯大，藥易購的平臺(tái)價(jià)值將會(huì)逐漸顯現(xiàn)，此乃地利。

　　04 未來，何從?

　　集合了天時(shí)、地利、人和，藥易購的暴漲在情理之中。但當(dāng)投資者冷靜下來，這個(gè)所謂的中國“游戲驛站”還能繼續(xù)神奇嗎?這就回歸到了理性的估值問題。

　　實(shí)際上，即使持續(xù)暴漲，藥易購的市值也沒有超過百億，僅為87億，并沒有十分夸張。如果投資者將藥易購看成是一家傳統(tǒng)醫(yī)藥分銷商，那么目前126倍的TTM市盈率并不便宜。

　　但如果我們穿透藥易購的業(yè)務(wù)表象，看到了其四川省最權(quán)威“醫(yī)藥電商平臺(tái)”的本質(zhì)，再加上“院外市場”的持續(xù)成長，那么藥易購的估值上限就值得商榷了。

　　像京東健康、阿里健康等全國頭部“平臺(tái)型”醫(yī)藥企業(yè)，他們都盈利甚微。如果用市凈率來看，那么藥易購的市值還屬于便宜的，股價(jià)仍有進(jìn)一步上漲余地。

　　藥易購的暴漲，源于有資金發(fā)現(xiàn)了其隱藏的平臺(tái)價(jià)值，但同時(shí)另外一部分投資者的質(zhì)疑，則是將其當(dāng)成了傳統(tǒng)醫(yī)藥經(jīng)銷商。“平臺(tái)”還是經(jīng)銷商，這是目前藥易購估值的最大爭議焦點(diǎn)，市場對(duì)其的定義將會(huì)直接影響藥易購股價(jià)的未來走勢。

　　市場可能有時(shí)候不是對(duì)的，但大多數(shù)時(shí)候他卻是最敏銳的。藥易購暴漲背后，絕不僅因?yàn)槌醋鳎�更因�(yàn)楸浑[藏的稀缺“平臺(tái)”價(jià)值。(作者：林曉晨)