文/達利歐  橋水基金創(chuàng)始人

　　2018年以來，盡管全球經(jīng)濟基本面并未明顯惡化，但是市場波動卻異常劇烈，大量資產(chǎn)價格相較于2018年初也大幅下跌。為何會出現(xiàn)這種情況?全球最大對沖基金——橋水基金創(chuàng)始人達利歐從債務周期的角度，在剖析經(jīng)濟與市場運作的基本規(guī)律后，給出了答案。

　　最近很多人來問我，市場和經(jīng)濟到底怎么了?

　　在我看來，世界上的一切都是在因果關(guān)系驅(qū)動下，像機器一樣運轉(zhuǎn)。為了理解其中的奧秘，必須掌握好的思維模型，探索這些機器的運轉(zhuǎn)模式，并利用合適的原則去加以處理，這是至關(guān)重要的。

　　所以，在我看來，市場和經(jīng)濟就像機器那樣運轉(zhuǎn)，其中存在著基本的因果關(guān)系(包括人性)，這些因果關(guān)系的相互交織，驅(qū)動著市場和經(jīng)濟的運行。而經(jīng)濟本身則是由市場構(gòu)成，因此要理解經(jīng)濟如何運行，就要理解市場是怎么運作的。

　　市場和經(jīng)濟機器

　　是如何運作的

　　從最大層面來看，有三大因素會隨著時間的推移而相互交織著驅(qū)動市場和經(jīng)濟狀況的演變：1、生產(chǎn)力增長;2、短期債務周期(通常為5-10年);3、長期債務周期(通常為50-75年)。這些因素還會對地緣政治帶來影響，既包括對一個國家內(nèi)部的影響，也包括對不同國家之間的影響，而它們反過來又會影響市場和經(jīng)濟狀況。

　　生產(chǎn)力增長從長期來看是這三大因素中最重要的，不過短期來看重要性則沒有那么高，這是因為它的短期波動太小。

　　生產(chǎn)力會隨著時間的推移而提高，這是因為人們在不斷學習，效率在提高，因此每小時工作產(chǎn)出在提高。對于一個國家來說，生產(chǎn)力增長的驅(qū)動因素既來自于競爭力，也來自于文化因素。

　　競爭力基本來自于一個國家所能提供的相對價值，其中最重要的是人的價值。文化(價值觀和行為方式)也非常重要，這是因為它會影響人們對工作的決策、儲蓄率、腐敗程度、可靠程度等，而這些又對未來經(jīng)濟增速起決定作用，或者與未來增速有很高的相關(guān)性。

　　這些因素疊加會影響以下這些要素的質(zhì)量：1、人(通過教育體系以及家庭觀念受到影響);2、基礎(chǔ)設(shè)施;3、法制;4、市場體系。所有這些都是未來多年經(jīng)濟增速的決定因素，或者與經(jīng)濟增速高度相關(guān)。

　　至于近期到底發(fā)生了什么?從這一點來看，發(fā)達國家生產(chǎn)力的增長已經(jīng)相對緩慢，生產(chǎn)力的提升更加集中于在總?cè)丝谥姓急雀�小的一部分��，以及在不需要工人的自動化領(lǐng)域。這些變化顯著影響了勞動力市場，進一步擴大了富人和窮人之間的差距，也提升了公司利潤率。

　　信貸/債務周期則會沿著生產(chǎn)力提升趨勢而制造波動。它的運作原理是，增加信貸就意味著給人們提供購買力，這會刺激在商品、服務以及投資資產(chǎn)上的支出，而這反過來又會促進經(jīng)濟活動增強，以及這些要素價格走高。

　　在提供信貸的同時，也創(chuàng)造了債務，隨之而來的是償債負擔。而償債負擔則會拖累人們在商品、服務以及投資資產(chǎn)上的支出，從而導致經(jīng)濟活動走弱，以及這些要素價格的下跌。

　　因此，信貸/債務在最開始能夠促進經(jīng)濟增長，但是最后卻會對增長構(gòu)成壓制。央行則又會在經(jīng)濟有很大閑置空間但是增速緩慢時“踩油門”提供信貸，而在經(jīng)濟閑置空間較小且快速增長時“踩剎車”限制信貸。

　　正是由于這些原因，信貸/債務對需求、產(chǎn)出，以及商品、服務和投資資產(chǎn)價格的影響，都是周期性的，這也解釋了為何生產(chǎn)力上升趨勢中會出現(xiàn)信貸/債務的周期波動。

　　一般而言，這些周期會以兩種形式出現(xiàn)：短期債務周期，以及長期債務周期。

　　更高利率意味著

　　股票和其他資產(chǎn)價格更低

　　短期債務周期一般持續(xù)5-10年，具體要看經(jīng)濟從存在很大閑置空間到?jīng)]有多少閑置空間可以利用這個過程的轉(zhuǎn)變需要花費的時間，而這個轉(zhuǎn)變則又要依賴于最初的閑置空間有多大，以及需求的增長有多快。

　　對于我們目前所處的周期而言，擴張已經(jīng)持續(xù)了很久，這是因為它起步于被壓制嚴重的水平(因為2008年下滑之深)，而需求的增長則相對緩慢(因為債務危機余威陰影的影響，貧富差距擴大，富人花錢的傾向比窮人更低，以及其他一些結(jié)構(gòu)性因素)。

　　在周期的早期，當經(jīng)濟閑置空間減少，以及信貸支撐的支出增速比產(chǎn)能增速快時，就會導致價格上行，直到支出的增速因央行收緊信貸而受到抑制為止，那時就是“周期尾聲”的末端(我們現(xiàn)在就處在這里)。

　　到那時，需求很強勁，產(chǎn)能受限，公司利潤增長強勁。同樣，人們對信貸的需求強勁，價格和通脹在上揚，最終央行會收緊貨幣政策，對增長和通脹踩下“剎車”，導致股票和其他資產(chǎn)價格下跌。

　　股票和其他資產(chǎn)的價格之所以下跌，是因為所有投資資產(chǎn)的定價都是基于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而計算當前價格的折現(xiàn)率就是利率，因此更高的利率就意味著這些資產(chǎn)當前價格要更低。此外，貨幣政策收緊也會導致公司未來盈利增速放緩，這也會導致絕大多數(shù)資產(chǎn)價值降低。

　　正是由于這些原因，在經(jīng)濟增長強勁的同時出現(xiàn)股票和其他資產(chǎn)價格下跌，就是正�，F(xiàn)象。而人們通常會覺得這種情況難以理解，為什么經(jīng)濟很好、公司盈利增長強勁，但是股票卻在下跌。

　　更值得一提的是，在我們所處周期的擴張階段，央行創(chuàng)造了極低利率的環(huán)境，這刺激了公司借錢購買自己的股票以及其他公司的股票，從而導致股價上漲，也導致公司資產(chǎn)負債表中債務規(guī)模更大。

　　此外，美國公司稅率下調(diào)更進一步刺激了股價的上漲，也導致預算赤字擴大，而后者則又要求美國財政部進一步借錢。除了維持極低的利率之外，各國央行還大量印錢、大量購債，給予市場支持。

　　這些就是對市場和經(jīng)濟的一次性刺激——起初是通過低利率以及央行購債進行，最近則是以降低公司稅率的形式(這里指的是美國)出現(xiàn)。這些刺激出現(xiàn)的時間點，恰逢當前這一短期債務周期的尾聲，此時產(chǎn)能受到限制，而刺激的結(jié)果反過來又導致美聯(lián)儲提高利率。

　　除此之外，這些因素也在導致利率走高：1、美聯(lián)儲拋售此前通過量化寬松(QE)買入的債券;2、公司的大量借貸。

　　因此，我們正在目睹這種典型的周期尾聲的情況：公司利潤增長強勁，經(jīng)濟增長強勁，但同時股票價格卻因為金融收縮而下跌。這時，系統(tǒng)中的“裂縫”開始出現(xiàn)，絕大多數(shù)人從未預料到要發(fā)生的事情也開始發(fā)生。

　　通常而言，在短期債務周期的這一階段(我們目前所處的位置)，最熱門股票以及在經(jīng)濟增長強勁時那些類似股票的資產(chǎn)(比如私募股權(quán)以及房地產(chǎn))價格就會下跌，公司信貸利差會走闊，信貸風險開始上升。這通常會出現(xiàn)在債務增長最多的領(lǐng)域，尤其是可能發(fā)生在基本未受監(jiān)管的影子銀行體系(比如非銀行貸款體系)。

　　在上一周期，這種情況發(fā)生在抵押貸款市場。在這一周期，會是公司和政府債務市場。

　　當“裂縫”開始出現(xiàn)時，不僅人們能夠預料到的問題會出現(xiàn)，那些人們預料不到的問題也會出現(xiàn)，因此快速識別問題并領(lǐng)先一步尤其重要。心理問題，主要是恐懼和貪婪，在影響市場中也起著重要作用。絕大多數(shù)人會貪婪地追漲，在價格下跌時恐懼地轉(zhuǎn)為殺跌。

　　在短期債務周期的尾聲階段，如果上述的緊縮頂部成立，“裂縫”就會出現(xiàn)。屆時市場的走勢就會像揮向臉龐的一記重拳，而他們此前卻從未想象過這一重拳會到來。到那個時候，投資者心理就會改變，從而導致市場回撤，以及風險溢價走高(也就是價格更便宜)。

　　通常而言，信貸收縮會導致需求收縮，同時又會自我強化，除非資產(chǎn)的定價以及央行政策改變，才能夠予以扭轉(zhuǎn)。而這通常會在需求增速跌至不及產(chǎn)能增速，導致經(jīng)濟閑置空間增大時才可能出現(xiàn)。

　　在央行放松幾個百分點(通常是大約5%)之后，才會改變市場對股票和債券的預期收益，從而讓股票看起來便宜，以及對經(jīng)濟提供刺激，進一步促進股票和其他資產(chǎn)價格上漲。

　　由于這些原因，在經(jīng)濟非常疲弱時，通常是買入股票的最好時點，這時產(chǎn)能過剩，利率也在下行。反之，則是賣出股票的時點。

　　因為這些周期的出現(xiàn)是相對頻繁的(大約每5-10年出現(xiàn)一次)，有些人可能已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)輪，因此這種短期債務周期也是得到較大認可的。

　　我們同時處于短期債務周期

　　和長期債務周期的尾聲

　　長期債務周期通常每50-75年出現(xiàn)一次，它的出現(xiàn)是由于數(shù)個短期債務周期的疊加，導致債務水平和償債負擔穩(wěn)步上升。央行的應對是降息，而如果無法繼續(xù)降息時，他們就會印錢以及購債。

　　因為人們總希望市場和經(jīng)濟往上走，而達到這個目標的最好方式就是降息，讓信貸隨手可用。

　　對于決策者來說，他們也會存在提供刺激的傾向，直到無計可施為止。在大型債務危機中，當他們能夠控制的無風險利率觸及0時，繼續(xù)降息就不會再起作用了。這時他們就會印錢以及購買金融資產(chǎn)。這在1929-1933年以及2008-2009年都發(fā)生過。

　　這會導致金融資產(chǎn)價格和經(jīng)濟活動上揚，1933-1937年以及2009年至今都是這種情況。這兩個階段，都導致了短期債務周期的反彈，最終出現(xiàn)緊縮(分別是1937年和過去幾年)，背后的原因就是我在分析短期債務周期中所提到的。

　　這一次，緊縮形式不僅包括加息，還包括美聯(lián)儲減少對此前所購買債券的持倉。鑒于上述這些情況，我們當前所處的階段和1937年非常相似。

　　緊縮政策從來都不會實施得那么完美，所以都伴隨著市場下行。而在長期債務周期的尾聲，這種情況要想扭轉(zhuǎn)也更加困難，這是因為央行繼續(xù)降息以及通過購買來推升金融資產(chǎn)的能力已經(jīng)相當受限。當央行無法繼續(xù)這樣做時，長期債務周期就要結(jié)束了。

　　要觀察與終點的距離，需要權(quán)衡：1、利率與0的距離;2、央行還有多大能力印錢以及購買資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還有多大升值空間。

　　對于央行印錢和購買資產(chǎn)來說，會受到這些因素的限制：1、資產(chǎn)價格大幅上漲，導致投資者對這些資產(chǎn)相對于現(xiàn)金的預期收益下降;2、央行對流通資產(chǎn)持有的占比過高，導致進一步購買很困難;3、政治上的障礙影響進一步購買。

　　我們將央行刺激貨幣和信貸增長的能力稱之為“油箱里的燃油”。到如今，全球主要央行的“燃油”水平已經(jīng)降至上世紀30年代末以來的最低，已經(jīng)處于長期債務周期的末尾。

　　因此，在我看來，我們不僅處于短期債務周期的尾聲，同時還處于長期債務周期的尾聲。換句話說：1、我們處于短期債務周期的尾聲，此時公司盈利增長仍然強勁，但是信貸收縮導致資產(chǎn)價格下跌;2、我們處于長期債務周期尾聲，此時資產(chǎn)價格和經(jīng)濟對緊縮政策非常敏感，而且央行還沒有多少放松信貸的空間。

　　市場與經(jīng)濟的聯(lián)系：

　　貨幣和信貸是改變社會需求的燃料

　　為了了解市場和經(jīng)濟正在發(fā)生、以及未來可能發(fā)生的事情，我們必須先了解金融市場與經(jīng)濟之間的關(guān)系。

　　金融體系和經(jīng)濟是密不可分的，因為金融體系提供了貨幣和信貸，這是支出背后的關(guān)鍵�？梢赃@么說，貨幣和信貸是改變社會需求的燃料。

　　市場通過相互作用找到均衡水平，由此推動形成了經(jīng)濟活動。這就像在自然界，多種因素相互作用而維持的一種相對平衡的過程，這個過程永無止境。它們不斷調(diào)整商品、服務和金融資產(chǎn)的供需，這個過程中任何一樣東西都無法長期保持盈利，也不會一直無利可圖。

　　如果一種商品、服務或金融資產(chǎn)在很長時間內(nèi)都非常有利可圖，那么它被生產(chǎn)出來的數(shù)量、以及生產(chǎn)它的競爭對手將會增加，過剩的盈利將被消耗;反之亦然。

　　從更宏觀的視角來看，社會必須實現(xiàn)三個重要的均衡，否則重大變化將會發(fā)生，以引領(lǐng)事態(tài)向均衡狀態(tài)發(fā)展。

　　政府有兩個杠桿工具可以用來均衡——貨幣和財政政策。我們來了解一下這三個均衡和這兩個杠桿，以及它們?nèi)绾蜗嗷ビ绊�，然后你便可以看到接下來會發(fā)生什么。

　　三個最重要的平衡分別是：

　　1、債務增長與償還債務所需的收入和貨幣增長相一致。

　　債務增長本身并不是問題。具體來說，如果增加債務的目的是創(chuàng)造更多的凈現(xiàn)金流入，那么債務增長將會帶來凈收益;但如果剛好相反，債務資金的使用并不能帶來足以償還利息的正現(xiàn)金流，那么就會出現(xiàn)問題，這種負債將是不可持續(xù)的，需要做出重大改變。

　　為保證可持續(xù)發(fā)展，債務的增長必須以一種平衡的方式進行。借貸活動必須同時對債權(quán)人和債務人雙方都有利。當債務增長過慢時，投資和支出不足以發(fā)揮經(jīng)濟潛力;當債務增速遠高于償債所需的收入增速時，需求將不可持續(xù)，債務危機隨之而來。

　　因此，平衡的債務增長率，就是令債務增長與償債所需收入增長相一致的一個增長率。由于收入并不是不變的，不能夠精確地校準，因此擁有儲蓄格外重要(對于一個國家來說，就是它的外匯儲備)。

　　2、對經(jīng)濟能力的利用程度既沒有過高也沒有過低。

　　存在過多的閑置產(chǎn)能(大量失業(yè)工人、閑置工廠等)是一種痛苦的經(jīng)濟狀態(tài)。隨著時間的推移，它將激發(fā)動蕩，也會刺激政策制定者采取行動去改善這種狀況(通過下述的杠桿)，并導致價格調(diào)整，直至閑置產(chǎn)能再次創(chuàng)造盈利。而過剩的產(chǎn)能太少將產(chǎn)生不良的通脹壓力，從而促使各國央行通過收緊信貸來限制需求增長。

　　3、現(xiàn)金的預期收益率低于債券的預期收益率，債券的預期收益率又低于股票的基于適當風險溢價的預期收益率。

　　這些預期收益的利差對于資本市場和經(jīng)濟的健康運行非常重要，因為他們創(chuàng)造了借貸和生產(chǎn)的動機。經(jīng)濟之所以有效，是因為人們拿他們所擁有的的東西去交換他們所想要的東西，這是基于商品之間的相對吸引力。

　　在金融資產(chǎn)上也是一樣的道理。投資者會對風險較高的資產(chǎn)要求更高的回報，因為額外的風險降低了這些資產(chǎn)的相對吸引力。現(xiàn)金和風險資產(chǎn)預期收益之間差值的大小，將決定有多少資本流向何處，并推動貨幣和信貸在整個系統(tǒng)中流動。

　　事實上，大多數(shù)金融決策都是由金融中介機構(gòu)作出的，這些機構(gòu)試圖抓住這種利差來獲利。因此，它也是信貸增長、資產(chǎn)組合回報和經(jīng)濟增長的一大推動力。

　　若想使資本主義制度發(fā)揮作用，適當?shù)睦�差是必需��。從本質(zhì)上來說，一個人的回報就是另一個人的融資成本。這臺經(jīng)濟機器由各大央行運作，有能力借錢的人由此獲得現(xiàn)金，并獲得比他們需要償還的利息更高的回報。這些利差不能太大，但也不能太小。

　　其原因在于，利差過大將鼓勵過度借貸，過小則會導致借貸規(guī)模過少。由于短期利率通常低于長期資產(chǎn)回報率，人們就會以短期利率借款來買入長期資產(chǎn)，并借由利差獲利。

　　這些長期資產(chǎn)包括企業(yè)、使這些企業(yè)良好運轉(zhuǎn)的資產(chǎn)(如工廠或設(shè)備等資本投資)以及股票等。

　　在這一通“先借再買”的操作下，資產(chǎn)趨于走高，為借款人帶來回報。這就推動了資產(chǎn)價格上漲和大多數(shù)經(jīng)濟活動，隨后就有了杠桿多頭頭寸。

　　相比之下，如果現(xiàn)金的預期回報率高于債券和/或股票的預期回報率，持有現(xiàn)金的投資者就會得到回報，經(jīng)濟緊縮也將隨著銀行放貸放緩而到來。

　　雖然股票與債券、債券與現(xiàn)金的預期回報率之間通常存在正利差，但情況并非總是如此。如果短期利率總是低于其他資產(chǎn)類別的回報率(比如利差永遠為正)，所有人都會瘋狂借入現(xiàn)金，隨后盡可能持有回報率更高的資產(chǎn)。

　　這一行為是不可持續(xù)的，因此，當情況打破常規(guī)，就可能出現(xiàn)一些“糟糕”時期。這時，持有杠桿多頭頭寸的人和經(jīng)濟表現(xiàn)一樣差。正如下述所言，央行通常借由貨幣政策來影響利差，以此決定這段時期是好是壞。

　　首先列舉三個條件：1.債務償付義務相對于滿足它們所需的現(xiàn)金流;2.需求相對于能夠滿足它的產(chǎn)能;3.對于想把錢拿去好好投資的人和試圖獲得資金的人來說，不同資本市場的相對吸引力以一種相互作用的方式在均衡水平上下波動，其中之一力求均衡，另一個則致力于將前者推離均衡狀態(tài)。

　　若上述條件長期處于不均衡之中，不可容忍的情形將接踵而至，為走向均衡帶來改變。比如，如果經(jīng)濟的產(chǎn)能使用(如勞動力和資本)長期處于較低水平，社會問題、政治問題和商業(yè)損失都將隨之而來。在達到均衡之前，這些問題都將帶來變化。

　　大蕭條時期的美國就是這一過程的典型：起初，刺激措施為數(shù)過少，蕭條愈演愈烈;內(nèi)憂推動羅斯福在危難時刻當選總統(tǒng)，他大舉印鈔令美元貶值以刺激經(jīng)濟。

　　各國政府有兩大杠桿可以幫助實現(xiàn)上述均衡：貨幣政策和財政政策。

　　貨幣政策：

　　各大央行通過改變貨幣及信貸的數(shù)量和定價來影響經(jīng)濟活動、資產(chǎn)價值和貨幣價值。這一行為主要通過購債來實現(xiàn)，由此向金融系統(tǒng)投入更多資金，并按上文所述影響投資資產(chǎn)預期回報率的利差。

　　當債務增長緩慢且產(chǎn)能利用率較低時，央行通常會向金融體系注入資金，由此壓低短期利率和債券收益率之比，而債券收益率相對于股票的預期回報率也較低(如“風險溢價”較高)。

　　獲得了這種流動性的人隨后購入預期回報率更高的資產(chǎn)，從而推高資產(chǎn)價格并增加貸款。更高的資產(chǎn)價格讓人們更富有，又鼓勵了借貸和消費。

　　相反的是，當債務增長過快，產(chǎn)能過緊(通脹因此走高)，央行則會采取相反的措施——比如從金融體系之中往外拿“錢”，讓現(xiàn)金比債券更具吸引力。這又導致債券的吸引力高于股票，最終致使資產(chǎn)價格下跌(或上漲勢頭減速)，貸款和支出放緩。

　　現(xiàn)在，各大央行逐漸轉(zhuǎn)向三種貨幣政策：利率政策(我稱之為貨幣政策1)、量化寬松(貨幣政策2)和更直接針對消費者的貨幣刺激政策(貨幣政策3)。其中，利率政策對經(jīng)濟有著廣泛影響，是最有效的一種政策。

　　通過降息，央行可以通過以下措施來刺激經(jīng)濟：1、減少償債負擔;2、信用卡購物更為容易;3、產(chǎn)生積極的財富效應。

　　當短期利率為0%，央行就是選擇了量化寬松(貨幣政策2)，即通過“印鈔”來購債。這一政策通過向金融體系注入流動性(此舉可降低實際風險)和壓低債券相對于現(xiàn)金的利差來發(fā)揮作用，可以推動投資者/儲戶選擇風險更高的資產(chǎn)，并制造財富效應。

　　當風險和流動性溢價較大時，貨幣政策2最為有效，但當資產(chǎn)之間的利差較低時，其有效性則將降低。個中原因在于，央行無法在此刻繼續(xù)壓低利差以制造財富效應并誘使人們?nèi)胧�。此時，央行可以通過向消費者提供金錢、鼓勵消費來將刺激措施直接從投資者或儲戶轉(zhuǎn)向消費者(貨幣政策3)。

　　財政政策：

　　政府可以通過商品和服務支出、稅收及合法的結(jié)構(gòu)性改革來影響經(jīng)濟。央行決定金融體系中貨幣和信貸的總量，中央和地方政府則是影響具體分配方式。政府通過征稅和借款來獲得資金，并通過政府項目進行支出及再分配。

　　政府征了多少稅、借了多少錢、花了多少錢以及他們獲得資金的方式(比如具體的征稅額和這筆錢的具體去處)也都會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。政府增加支出或減少稅收，這將為經(jīng)濟帶來刺激作用;若政府反其道而行之，經(jīng)濟則會遭到抑制。

　　例如，特朗普政府大幅削減企業(yè)稅的行為就對市場價格和經(jīng)濟活動產(chǎn)生了重大影響。政府也會制定影響市場行為的法律(如制定影響安全和效率的法規(guī)、制定管理勞動力市場的法規(guī))。當結(jié)構(gòu)性改革消除壁壘并提高了一個國家的競爭力，就有助于改善長期生產(chǎn)力增長。財政政策要么為經(jīng)濟活動添磚加瓦，要么為其火上澆油。

　　在短期內(nèi)，政策制定者可以使用這些杠桿來使經(jīng)濟遠離均衡狀態(tài)，或是有助于加快調(diào)整步伐。理解這些均衡和杠桿對于理解市場和經(jīng)濟周期非常重要。若是看到失衡的具體部分，我們就可以借此預測貨幣政策和財政政策將會轉(zhuǎn)向何方;通過觀察其轉(zhuǎn)向，我們則可以預測這些條件將發(fā)生哪些變化。

　　我希望，上述我對市場現(xiàn)狀的解釋能夠幫助大家客觀地看待問題，更重要的是，能夠幫助大家獨立地展望未來。