在“水逆”的2019年，佳源國際控股(HK:02768)交上了一份可圈可點的答卷。

　　3月9日晚間，佳源國際披露了2019年財務(wù)報告，全年合約銷售額同比增長42.1%至288.6億元，順利達到目標(biāo);營業(yè)收入同比增長53.6%至160.7億元人民幣，核心凈利潤同比增長60.2%至23.4億元。

　　在對過去一年佳源國際表現(xiàn)“滿意”的同時，董事長沈天晴亦將2019年形容為“刻骨銘心的一年”，事實上，僅從這些數(shù)據(jù)來看，很難想象這是一家曾在2019年年初市值蒸發(fā)超過九成的企業(yè)。

　　然而，這份“刻骨銘心”也留下諸多不容忽視的“后遺癥”，無論是大股東地產(chǎn)業(yè)務(wù)的停滯還是高企的融資利率，無不預(yù)示著沈天晴與他的佳源國際或仍將負(fù)重前行。

　　償債一年

　　在這份佳源國際交出的成績單中，財務(wù)改善是突出的。

　　根據(jù)2019年財務(wù)報告披露，截至報告期末，佳源國際總有息負(fù)債由2018年的148.01億元降至121.3億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物由45.99億元提升至60.3億元，凈負(fù)債率由154%降到了78%，同時，一年內(nèi)到期的短債也降為46.7億元，長債短債比由2018年末的1:1，降至4:6以下。

　　一系列指標(biāo)的改善無疑標(biāo)志著佳源國際償債能力已經(jīng)得到明顯提升，在這背后，董事長沈天晴用“刻骨銘心”來形容這一年的艱辛與成果。

　　背著74.62億元一年內(nèi)到期有息債券的佳源國際，似乎早早就奠定了2019年“償債”的主基調(diào)，而當(dāng)年年初的股價閃崩顯然為“償債”調(diào)高了難度。

　　回首這一年，年初便遭遇一輪“蓄意做空”的佳源國際，彼時蒸發(fā)八成市值的主要邏輯便是外界對公司美元債能否正常兌付的擔(dān)憂。根據(jù)披露，在2019年僅年內(nèi)到期的優(yōu)先票據(jù)金額便高達44.7億元。

　　如今看來，這個做空邏輯雖然沒有得到應(yīng)驗，但順利地堅持下來的佳源國際也并非沒有付出代價，在一系列的“借新還舊”以及償債換短債的過程之中，佳源國際的融資成本出現(xiàn)了大幅提升。

　　例如，2019年5月2日，佳源國際發(fā)行了一筆2022年到期的2.25億美元的優(yōu)先抵押票據(jù)，票面利率達到11.375%，而以此償還的1.6億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率則僅為10 %。

　　而進入2019年下半年，佳源國際的融資成本進一步升高。其9月、10月先后發(fā)行的兩筆美元優(yōu)先票據(jù)票面利率均達到了歷史新高的13.75%，較往年出現(xiàn)了大幅提升。

　　在高息發(fā)債背后，2019年佳源國際的資金來源也發(fā)生了變化，信托貸款的使用比例已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款。據(jù)披露，截至2019年末佳源國際的銀行貸款由2018年末的66.46億元下降至40.61億元，與此同時信托貸款由58.31億元增至77.03億元。

　　“這在很大程度上反映了佳源國際資金狀況和企業(yè)資信狀況的惡化。”對此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜向藍鯨房產(chǎn)表示，一般而言，信托資金的成本高于銀行貸款，所以房企在盡可能的情況下都是優(yōu)先使用銀行貸款，只有在不具備獲得銀行貸款的條件下才會使用成本較高的信托資金。

　　顯然，渡過了集中償債階段的佳源國際，距離“痊愈”仍有一段路要走。

　　負(fù)重前行

　　在2019年1月閃崩后，更多人開始知曉佳源國際以及大股東沈天晴背后的商業(yè)帝國。

　　曾在2018年初便將目標(biāo)設(shè)為“千億”的沈天晴私產(chǎn)佳源集團，雖在當(dāng)年與目標(biāo)失之交臂，但最終銷售額也定格在875.5億元。

　　事實上，在疲于償債的2019年，佳源國際取得的不俗成績極大依賴這位大股東的支持。2019年8月，隨著13.78億股發(fā)行完畢，沈天晴的安徽資產(chǎn)成功注入到上市平臺之中。在注入之后，這些資產(chǎn)立即發(fā)揮了作用，安徽地區(qū)63億元的銷售額成為佳源國際全年順利踩線完成280億元銷售目標(biāo)的生力軍。

　　同時，該筆資產(chǎn)注入也成為公司全年新增土儲的主要來源。截至2019年12月底，佳源國際的總土地儲備面積1385萬平米，在新增的610萬平方米總建面中，近400萬平米均得益于本次注入。

　　在眾多機構(gòu)眼中，佳源國際這筆以發(fā)行股份代替現(xiàn)金的收購，無疑是一個明智之舉。在去年10月份穆迪將佳源國際公司家族評級調(diào)升回“B2”評級時便表示，本次資產(chǎn)注入預(yù)計集團合約銷售將增至人民幣250億元至300億元，同時，沈天晴在佳源國際的持股升至近70%，有效降低公司控制權(quán)變更的風(fēng)險。

　　在佳源國際依靠大股東前進之余，另一個現(xiàn)實是，沈天晴旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)總量在2019年也出現(xiàn)了萎縮態(tài)勢，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2019年全年佳源集團銷售額753.1億元，同比下降14%，而同期新增土儲貨值僅209.3億元，排名滑落至百名邊緣。

　　對于佳源集團擴張的停滯，有觀點認(rèn)為，2019年年初佳源國際股價的閃崩，或使得高比例質(zhì)押的大股東也遇到了流動性緊張的問題，在整體平穩(wěn)、格局基本定型的房地產(chǎn)行業(yè)，一年時光的錯過往往會形成難以挽回的距離。

　　顯然，大股東所體現(xiàn)出被動局面，一定程度限制了佳源國際的上限。而回到佳源國際自身，挺過了艱難的2019年后，在2020年依然充滿挑戰(zhàn)�？傆邢⒇�(fù)債的下降、以及長短債結(jié)構(gòu)的改善雖然使得佳源國際有了更多資金騰挪的空間，但不斷增長的利率仍預(yù)示著其往后的盈利能力上的壓力。

　　同時，在2020年年初依然不見松動的高利率或意味著一年前危機的余波未消�？梢钥吹剑�進入2020年，佳源國際接連增發(fā)了合計金額1.575億美元的3筆優(yōu)先票據(jù)，票面利率依然保持在高位上的13.75%。

　　對此，佳源國際總裁張翼曾作出解釋，“發(fā)債利率較高主要是公司基于對恢復(fù)市場的表態(tài)，向支持公司的投資人給予一定溢價。”但顯然業(yè)內(nèi)人士對此并不認(rèn)可。

　　“佳源國際發(fā)債利率的高企，實際上也是市場對佳源國際企業(yè)風(fēng)險對價的反映，并非是公司對投資人的主動溢價。”柏文喜認(rèn)為，因為市場對于一個企業(yè)的風(fēng)險評價不僅僅來自于評級公司的評級報告，而是對于企業(yè)風(fēng)險和信用狀況的綜合評估，以及市場基本面、企業(yè)提供的增信措施有關(guān)。

　　“2020年業(yè)績一定會好于2019年。”在經(jīng)歷了2019年的風(fēng)波后，沈天晴為佳源國際提出了360億元的銷售目標(biāo)。顯然，面對余波未消的2020年，沈天晴并不愿意放慢發(fā)展的腳步，而經(jīng)歷過一次“崴腳”的佳源國際又能否走得更遠(yuǎn)?