轉(zhuǎn)自公眾號(hào)：探客Tanker(ID：SQinsight)作者：Rickzhang

　　縱觀世界金融史，有一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象：進(jìn)入20世紀(jì)80年代之后，每一次金融危機(jī)的導(dǎo)火索幾乎都是地產(chǎn)行業(yè)。

　　20世紀(jì)90年代初，美國(guó)資產(chǎn)泡沫破滅，金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)，借貸的房地產(chǎn)也隨之陷入低谷，這是自二戰(zhàn)之后美國(guó)第三次金融危機(jī)爆發(fā)的前夜。

　　讓人意料不到的是，一家另類的投資基金，卻在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)崛起，依靠收購(gòu)低價(jià)的商業(yè)地產(chǎn)最終逆襲成為全球最賺錢的投資基金。

　　這家基金就是在全球投資市場(chǎng)名聲大振且近兩年在中國(guó)大范圍收購(gòu)不動(dòng)產(chǎn)的黑石基金。

　　最新消息顯示，在收購(gòu)SOHO中國(guó)失敗后，黑石轉(zhuǎn)而接手了富力商業(yè)地產(chǎn)最賺錢的物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)。此外，黑石正為其第二只專注于亞洲的私募股權(quán)基金籌集約50億美元。據(jù)知情人士稱，黑石還可能在未來(lái)擴(kuò)大該基金的規(guī)模。

　　這并非是黑石初次展露出對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的興趣與野心。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，僅2019年黑石就在新加坡和香港發(fā)布了以人民幣為標(biāo)的的私募基金和可轉(zhuǎn)債超過(guò)400億。

　　然而，蹊蹺的是，同樣是自2019年至今，中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)也出現(xiàn)了一系列讓人摸不著頭腦的變化。

　　首先，屢屢出現(xiàn)在媒體報(bào)道中的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)收益率和出租率“雙下降”的這一事實(shí)，讓很多人就此判斷商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)又進(jìn)入一個(gè)“長(zhǎng)期寒冬”。

　　其次，從2018年中期至今，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的累計(jì)同比增長(zhǎng)率基本維持在-9%左右;而作為商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)另一重要指標(biāo)，2020年復(fù)工后7月至10月的辦公樓的開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)為-3.6%，在年初回歸正值后再次不斷下滑。

　　最后，出乎很多人意料，雖然2019年以來(lái)各地的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)出租運(yùn)營(yíng)以空置率不斷上升收?qǐng)觯�但是交易市�?chǎng)卻異�；鸨�。

　　甚至火爆得讓人無(wú)法理解。

　　空置率的下降與交易額的火爆

　　如果用一個(gè)詞語(yǔ)概括這兩年的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，那一定是“空置率上升”。

　　北京的CBD地區(qū)向來(lái)是寸土寸金的辦公聚集區(qū)，但相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，從2019年7月以后，該地區(qū)的寫字樓空置率已經(jīng)接近15%。

　　而成都重慶等二線城市的寫字樓空置率，據(jù)說(shuō)已經(jīng)超過(guò)25%。

　　另外，受到線上電子商務(wù)的巨大影響，多地購(gòu)物中心出現(xiàn)關(guān)店潮。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心空置率自2014年起持續(xù)攀升，在2016-2019年均超出10%。

　　值得一提的是，從商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的供給上看，2019年和2020年是一個(gè)正在縮減的形勢(shì)。

　　根據(jù)《2019中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展白皮書》顯示，2019年1-5月，全國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)銷售面積為4544萬(wàn)平方米，同比下降12.7%;商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額6756億元，同比下降7.9%。而到了2020年，這個(gè)數(shù)字受疫情影響，下降比例幾乎超過(guò)35%。這也有力地說(shuō)明了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)正在降溫。

　　然而，令人意外的是，在商業(yè)地產(chǎn)供給端的熱度下降時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)的交易卻在持續(xù)火爆。

　　此前，有媒體統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2019上半年北上廣深的大宗物業(yè)交易金額超450億元人民幣，外資成交占比一半。其中，領(lǐng)展管理、凱德地產(chǎn)、黑石資本、太古資本等等這些國(guó)際知名的不動(dòng)產(chǎn)投資交易基金或集團(tuán)，紛紛利用各種方式在中國(guó)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)里縱橫捭闔。

　　2019年3月，瑞士合眾集團(tuán)聯(lián)手?jǐn)?shù)家財(cái)團(tuán)以13.4億美元收購(gòu)北京的鼎好大廈，以及8月金隅集團(tuán)以51.87億競(jìng)拍購(gòu)得北京亞奧板塊知名商務(wù)綜合體“盤古大觀”，這些交易被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)2019年單體商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)交易的高成交價(jià)代表案例。

　　尤其是凱德斥資127億收購(gòu)上海北外灘星港中心，已經(jīng)被看作2019年商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)交易的“標(biāo)王”。

　　專家一致認(rèn)為，目前商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)與2018年最大的區(qū)別是，外資入場(chǎng)的比例越來(lái)越高，在眾多因素的作用下，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)似乎成了外資在中國(guó)抄底的“香餑餑”。

　　而這些涌入中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)外資金主的背后，是若隱若現(xiàn)的國(guó)際資本大鱷。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，有超過(guò)20家海外基金進(jìn)入中國(guó)，投入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的金額超過(guò)500億。

　　更讓人關(guān)心的是，為了進(jìn)入中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，各家國(guó)際知名投資基金和機(jī)構(gòu)，紛紛在香港、新加坡等地，發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券或者基金，從而籌集彈藥進(jìn)軍國(guó)內(nèi)。

　　據(jù)媒體報(bào)道，僅9月在香港證交所上市的以人民幣計(jì)價(jià)的定向基金就有17支，這些基金的發(fā)行方名單中不乏有黑石等國(guó)際資本的身影。

　　有投行對(duì)外表示，2019年下半年他們接到的對(duì)中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的相關(guān)投資業(yè)務(wù)，與2018年相比不論是數(shù)量還是金額，都幾乎翻了一倍。

　　有國(guó)際媒體評(píng)論，正是看到黑石這樣義無(wú)反顧地進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，很多國(guó)際大牌私募基金才繼續(xù)跟進(jìn)，之后形成了這樣一個(gè)“瘋狂投資”的局面。

　　誰(shuí)是黑石?

　　嚴(yán)格地說(shuō)，黑石是一家國(guó)際最另類的投資機(jī)構(gòu)。這家成立于美國(guó)的商業(yè)投資基金，區(qū)別于華爾街同行——黑石既不投資股票和期權(quán)，也不投資債券和期貨市場(chǎng)，而是一門心思在產(chǎn)業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)投資領(lǐng)域大展身手。

　　他們用了35年的時(shí)間一躍成為全球最賺錢的私募基金。

　　1985年，都曾就職于雷曼兄弟公司的彼得森和施瓦茨曼，看不慣雷曼兄弟管理層的爾虞我詐和糟糕透頂?shù)耐顿Y決策，決定共同建立一個(gè)干干凈凈的投資機(jī)構(gòu)。

　　在經(jīng)歷十年的產(chǎn)業(yè)投資后，黑石奠定了投資不動(dòng)產(chǎn)的原則，那就是：設(shè)立類似合資企業(yè)的分支機(jī)構(gòu)，集團(tuán)給予合資企業(yè)大量股份。這在當(dāng)時(shí)的私募界也很“另類”，但給黑石帶來(lái)了巨大的成功。

　　當(dāng)時(shí)負(fù)責(zé)黑石不動(dòng)產(chǎn)投資的施雷伯不負(fù)所望，1993年底，他的第一個(gè)投資項(xiàng)目就獲得了超100%的利潤(rùn)。

　　緊接著，1995年，在施雷伯的指揮下，黑石投資6550萬(wàn)美元，與另一家養(yǎng)老基金共同拿下了卡迪拉克美景集團(tuán)的32%股權(quán)。兩年后，美景集團(tuán)上市，黑石通過(guò)套現(xiàn)獲得了7300萬(wàn)美元的利潤(rùn)。

　　由此，黑石集團(tuán)成為美國(guó)第一個(gè)做房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資的私募公司，也是唯一一個(gè)做到行業(yè)頂尖的公司。

　　2007年，黑石集團(tuán)曾斥資260億美元收購(gòu)希爾頓，2014年開(kāi)始，又通過(guò)12次交易逐步清倉(cāng)了希爾頓股票，共實(shí)現(xiàn)約140億美元利潤(rùn)，成為私募股權(quán)史上回報(bào)最豐厚的一筆投資。

　　2013年，黑石收購(gòu)經(jīng)營(yíng)不善的奇斯威克園區(qū)，裝修改造后提升了盈利能力，空租率由6.9%降至1%。黑石以7.8億英鎊賣出，凈賺近4億英鎊。

　　2016年，黑石的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模就超過(guò)了私募股權(quán)業(yè)務(wù)，成為黑石的支柱產(chǎn)業(yè)。2019年財(cái)報(bào)顯示，黑石的房地產(chǎn)資金規(guī)模高達(dá)1282億美元，其中管理費(fèi)就有524億美元，再創(chuàng)歷史，成為第一家規(guī)模破千億美元的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)。

　　如今，持有物業(yè)面積超過(guò)1億平米的黑石儼然成為了世界最大的房地產(chǎn)公司，同時(shí)也成為了產(chǎn)業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)投資的代名詞。

　　根據(jù)零星披露的報(bào)告顯示，在1987年之后，黑石投資的各種類型的項(xiàng)目中，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)尤其是物流園區(qū)、辦公樓等資產(chǎn)，貢獻(xiàn)了其之后近50年高速增長(zhǎng)的收益率的絕大部分。

　　甚至在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，黑石的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期平均年收益達(dá)到15-16%，遠(yuǎn)高于其正常證券投資業(yè)務(wù)長(zhǎng)期平均收益率。

　　更有意思的是，接盤富力的物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)并非是黑石第一次進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。2013年，黑石就曾全面清盤自己所持有的中國(guó)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，并表示將退出中國(guó)市場(chǎng)。

　　但6年后卷土重來(lái)，有媒體認(rèn)為很可能跟一個(gè)新的證券名詞的出現(xiàn)有關(guān)。

　　開(kāi)啟REITs新時(shí)代

　　這個(gè)名詞就是REITs，即“房地產(chǎn)信托投資基金”，這是房地產(chǎn)證券化的重要手段。

　　近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，中國(guó)REITs在制度設(shè)計(jì)、實(shí)現(xiàn)路徑以及行動(dòng)方案上均有新進(jìn)展，這被外界普遍認(rèn)為是黑石再度“殺回中國(guó)”的關(guān)鍵因素。

　　按海外的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，如果一個(gè)機(jī)構(gòu)想將一棟樓變現(xiàn)，那它可以將這棟樓的價(jià)格分成若干份，發(fā)行REITs基金上市交易。

　　而投資人可以認(rèn)購(gòu)REITs基金份額，認(rèn)購(gòu)的份額即對(duì)應(yīng)基金所持有的這棟大樓相關(guān)的權(quán)益。每年這棟商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的租金收益和其他運(yùn)營(yíng)收益，除去運(yùn)營(yíng)這棟樓的資管公司的管理費(fèi)外，按份額比例分配個(gè)持有基金的投資人。

　　由于REITs可以像股票一樣上市交易，也就是說(shuō)，通過(guò)發(fā)行REITs，基金持有的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)能直接轉(zhuǎn)換成金融產(chǎn)品上市，很可能意味著原有的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商最終會(huì)轉(zhuǎn)變成一家服務(wù)型管理公司和平臺(tái)公司。

　　2020年1月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2020年系統(tǒng)工作會(huì)議在京落幕，“穩(wěn)妥推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，加大商品和金融期貨期權(quán)產(chǎn)品供給”這句會(huì)議決議引發(fā)了整個(gè)行業(yè)的關(guān)注與討論。

　　2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國(guó)公募REITs正式啟航。

　　接下來(lái)在2020年8月3日和8月7日，《REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)通知》和《REITs投資基金指引》相繼出臺(tái)，這標(biāo)志著REITs試點(diǎn)已由制度設(shè)計(jì)階段進(jìn)入實(shí)際操作階段。

　　9月份，上交所和深交所的一紙通知，徹底把公募REITs的注冊(cè)手續(xù)公之于眾。

　　11月26日，證監(jiān)會(huì)的最新消息顯示，共計(jì)有不超過(guò)30個(gè)遴選對(duì)象參與了首批公募REITs項(xiàng)目答辯。雖然此次參加答辯的公募REITs項(xiàng)目中，大部分是城市基礎(chǔ)設(shè)施和互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)項(xiàng)目，但也有部分商業(yè)化運(yùn)營(yíng)的園區(qū)和物流設(shè)施參與了答辯。

　　有人認(rèn)為，這預(yù)示著商業(yè)地產(chǎn)的公募REITs在中國(guó)最終落地為期不遠(yuǎn)，這很可能打開(kāi)了資本市場(chǎng)另外一個(gè)“關(guān)閉許久”的關(guān)于不動(dòng)產(chǎn)證券化的窗口。

　　消息傳出之后，萬(wàn)科商業(yè)地產(chǎn)等上市公司紛紛表示，將努力研究相關(guān)的政策，爭(zhēng)取盡早發(fā)行自己的公募REITs產(chǎn)品。

　　而在今年1月至10月，就有7家擁有商業(yè)地產(chǎn)的房地產(chǎn)公司發(fā)行了11支基金，均為類似私募的類REITs產(chǎn)品，這意味著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)早已熟悉了相關(guān)的金融產(chǎn)品操作。

　　國(guó)際投資界對(duì)此持積極態(tài)度，認(rèn)為未來(lái)兩年之內(nèi)公募REITs將正式出現(xiàn)在中國(guó)的資本市場(chǎng)，中國(guó)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)也會(huì)變成股票一樣正式上市交易。

　　從這一點(diǎn)看，黑石等國(guó)際資本瘋狂進(jìn)入中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，是有其必然的原因。

　　而那些持有重商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的地產(chǎn)公司，在發(fā)債融資的難度越來(lái)越高的當(dāng)下，通過(guò)發(fā)行公募REITs基金，將其下商業(yè)地產(chǎn)所有權(quán)變成金融產(chǎn)品，以回收資金用于下一個(gè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，就成了一個(gè)可以操作的事實(shí)。

　　這一個(gè)目標(biāo)如果實(shí)現(xiàn)，像萬(wàn)科這樣的大型地產(chǎn)公司，可能會(huì)轉(zhuǎn)型成一個(gè)服務(wù)和金融的平臺(tái)。

　　到那一天，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的日子就好過(guò)了。