轉(zhuǎn)自公眾號(hào)：阿爾法工場(chǎng)研究院(ID：alpworks)作者： 林曉晨

　　在過(guò)去的5年時(shí)間里，短視頻行業(yè)保持了年化401.5%的驚人增長(zhǎng)率。到2019年，短視頻內(nèi)容市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1265億元。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，每2名網(wǎng)民中就有1名是短視頻用戶，龐大的市場(chǎng)需求，催生了一個(gè)瘋狂增長(zhǎng)的黃金賽道。

　　行業(yè)東風(fēng)下，號(hào)稱全國(guó)最大的短視頻營(yíng)銷解決方案供應(yīng)商云想科技趁勢(shì)起航，將于12月17日登陸港股市場(chǎng)，在其背后，擁有包括商湯科技、小米集團(tuán)、太平洋資產(chǎn)在內(nèi)的六大基石投資者。

　　強(qiáng)大的基石投資者陣容、疊加優(yōu)質(zhì)的黃金賽道，讓云想科技的IPO格外引人矚目，但在璀璨光環(huán)背后，我們卻依然無(wú)法回避云想科技競(jìng)爭(zhēng)乏力的事實(shí)。

　　對(duì)于投資者而言，云想科技存在三大弊端：過(guò)度依賴核心供應(yīng)商、盈利能力孱弱、缺乏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　因此，盡管目前短視頻營(yíng)銷屬于風(fēng)口行業(yè)，云想科技受益于此，也確實(shí)實(shí)現(xiàn)驚人增長(zhǎng)，但在公司成功上市后，投資者不斷提升的預(yù)期能否滿足，這是一個(gè)未知數(shù)。對(duì)于云想科技的未來(lái)走勢(shì)，投資者或許應(yīng)該更加理性的思考。

　　核心供應(yīng)商的依賴

　　云想科技近些年的高增長(zhǎng)，根本原因，源于成功切入今日頭條系A(chǔ)PP。

　　云想科技原名嗨皮網(wǎng)絡(luò)，是一家2017年上市的新三板公司。2019年4月18日，嗨皮網(wǎng)絡(luò)正式從新三板撤板。

　　兩年過(guò)后，嗨皮科技更名“云想科技”，并赴港IPO。從一家默默無(wú)聞的公司，到成功港股IPO，能夠在如此短的時(shí)間內(nèi)完成資本市場(chǎng)的“三級(jí)跳”，這背后離不開(kāi)云想科技營(yíng)收的猛增。

　　初登新三板時(shí)，嗨皮網(wǎng)絡(luò)2016年的營(yíng)收僅1.73億元，而如今它的營(yíng)收已經(jīng)飆升至23.13億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)238%。

　　復(fù)盤(pán)云想科技的發(fā)展，不難發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的騰飛時(shí)刻發(fā)生在2018年。僅2018年，云想科技的營(yíng)收就暴漲404.68%，從2.35億元飆升至11.86億元，成功突破10億大關(guān)。

　　云想科技業(yè)績(jī)?nèi)绱顺錾�的原��，除行業(yè)整體高增長(zhǎng)外，最核心的因素是其成功與頭條系巨量引擎綁定，由此進(jìn)入到包括抖音、火山、西瓜在內(nèi)的頭條系視頻平臺(tái)營(yíng)銷體系中。

　　招股書(shū)顯示，2017年至2019年，巨量引擎內(nèi)容分發(fā)平臺(tái)產(chǎn)生的賬單，占公司賬單總數(shù)的37.%、85.2%和87.1%。來(lái)自于巨量引擎的訂單比例增長(zhǎng)與公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)相匹配，由此可見(jiàn)巨量引擎導(dǎo)入的大量訂單，激發(fā)了公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)。

　　目前，云想科技已經(jīng)成為巨量引擎的重要合作伙伴之一，彼此展開(kāi)年框合作，依賴于巨量引擎的抖音系流量供給來(lái)吸引客戶。一次短視頻廣告推廣，實(shí)際完成交易的是廣告客戶與供應(yīng)商，而云想科技在這一過(guò)程中起到中間人的角色。

　　從營(yíng)收端看，來(lái)自于巨量引擎的訂單量占據(jù)公司總營(yíng)收的近90%，因此云想科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)受巨量引擎的影響極大。

　　整個(gè)供應(yīng)鏈條中，云想科技并沒(méi)有提供高附加價(jià)值服務(wù)，因此存在廣告客戶直接與巨量引擎合作的風(fēng)險(xiǎn)，這種在業(yè)內(nèi)被稱為“飛單”的現(xiàn)象，當(dāng)下已經(jīng)出現(xiàn)。

　　此外，巨量引擎目前擁有100至250名營(yíng)銷解決方案提供商，相比之下，云想科技與巨量引擎之間的合作并不具有排他性，倘若未來(lái)云想科技與巨量引擎的合作關(guān)系終止，那么將會(huì)對(duì)云想科技的業(yè)績(jī)產(chǎn)生極大的影響。

　　過(guò)度依賴于核心供應(yīng)商，這一因素像是一把雙刃劍，既像是幫助云想科技營(yíng)收快速躍升的助推器，也是目前云想科技無(wú)法擺脫的拐杖。

　　孱弱的盈利能力

　　看起來(lái)高大上的云想科技，在業(yè)務(wù)上，很難找到太多的亮點(diǎn)。

　　除去短視頻風(fēng)口的加持，云想科技商業(yè)模式的本質(zhì)還是傳統(tǒng)的廣告分銷模式，通過(guò)向短視頻平臺(tái)采購(gòu)廣告位以獲得流量，再通過(guò)分銷的方式，將廣告位賣(mài)給有需要的廣告客戶，以便從中賺取差價(jià)。

　　在整個(gè)商業(yè)鏈條中，占據(jù)主導(dǎo)地位的是流量供給方短視頻平臺(tái)，在極高的流量增速下，他們擁有較強(qiáng)的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。另一方面，由于單一的短視頻平臺(tái)可能同時(shí)與多個(gè)中間商合作，因此廣告客戶也擁有很高的選擇自由，這就導(dǎo)致作為中間人的分銷商盈利空間極為有限。

　　從銷售角度來(lái)看，云想科技共有三種計(jì)費(fèi)模式，分別是oCPM(按照廣告千次曝光來(lái)進(jìn)行計(jì)費(fèi)的)、oCPC(以目標(biāo)轉(zhuǎn)化為優(yōu)化方式的點(diǎn)擊出價(jià))、CPC(單次點(diǎn)擊)。一般而言，云想科技會(huì)根據(jù)供應(yīng)商的收費(fèi)模式向廣告客戶加價(jià)收費(fèi)，但在很多時(shí)候他們還需要向廣告客戶提供返點(diǎn)來(lái)激勵(lì)客戶。

　　同時(shí)，這種弱勢(shì)地位在毛利率這項(xiàng)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)的較為明顯，2017年—2019年，云想科技的毛利率分別為21.1%、9.1%和6.9%，短視頻的流量越來(lái)越大，而云想科技的毛利率水平卻越來(lái)越低。

　　除盈利孱弱外，云想科技還存在現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。由于大量采購(gòu)視頻廣告位，因此需要提前支付大量的預(yù)付款。這種商業(yè)模式需要消耗大量的資本，公司想要擴(kuò)大規(guī)模只能通過(guò)走量的方式，而在走量之前又需要提前支付數(shù)額不菲的預(yù)付款。也就是說(shuō)，云想科技的盤(pán)子越大，其現(xiàn)金流存在的風(fēng)險(xiǎn)就越高。

　　不到10%的毛利率讓云想科技的盈利空間大幅收窄，在過(guò)去幾年中，云想科技僅能通過(guò)薄利多銷的方式維持增長(zhǎng)。

　　但薄利多銷又需要公司付出大量的預(yù)付賬款，從而為公司未來(lái)的業(yè)績(jī)埋下隱患，畢竟行業(yè)增長(zhǎng)有盡頭。未來(lái)，當(dāng)短視頻行業(yè)流量增長(zhǎng)放緩，那么云想科技將會(huì)遇到真正的業(yè)績(jī)危機(jī)。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力正在下降

　　一直以來(lái)，游戲行業(yè)都是短視頻營(yíng)銷的最大金主，可以說(shuō)，游戲業(yè)務(wù)推動(dòng)了云想科技過(guò)去幾年的成長(zhǎng)。

　　在云想科技的營(yíng)收構(gòu)成中，來(lái)自于游戲行業(yè)的廣告客戶始終都是營(yíng)收占比最多的。尤其是在與巨量引擎加深合作的2018年和2019年，游戲行業(yè)所貢獻(xiàn)的營(yíng)收甚至達(dá)到總營(yíng)收的72.3%和60%。

　　但在招股書(shū)中，我們卻發(fā)現(xiàn)云想科技來(lái)自于游戲業(yè)務(wù)的營(yíng)收，卻在2020年上半年大幅下降，由2019年的9.18億元驟降至2.88億元，降幅高達(dá)68%。雖然云想科技表示游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收的下降是公司業(yè)務(wù)多元化的表現(xiàn)，但這顯然并不具有說(shuō)服力。

　　實(shí)際上，由于突發(fā)疫情的影響，游戲業(yè)務(wù)在今年上半年迎來(lái)“旺春”，游戲公司的買(mǎi)量成本也大幅攀升。A股中的藍(lán)色光標(biāo)實(shí)際經(jīng)營(yíng)著與云想科技類似的業(yè)務(wù)，但藍(lán)色光標(biāo)的營(yíng)收構(gòu)成中來(lái)自于游戲業(yè)務(wù)的營(yíng)收卻大幅攀升，由50.33億元飆升至88.15億元，同比增長(zhǎng)75.1%。

　　就在前一段時(shí)間，游戲買(mǎi)量成本大幅提升的消息還曾引爆資本市場(chǎng)，像三七互娛這樣的買(mǎi)量大戶股價(jià)連續(xù)暴跌。買(mǎi)量成本上升是游戲買(mǎi)量市場(chǎng)火熱的表現(xiàn)，由于游戲大廠紛紛爭(zhēng)搶流量紅利，導(dǎo)致流量成本加劇。

　　疫情導(dǎo)致新游上線周期延長(zhǎng)，整個(gè)游戲市場(chǎng)在上半年處于存量博弈之中。這使得上半年買(mǎi)量的游戲廣告主多為游戲大廠，而小游戲廠商的投放則大幅下降。

　　游戲買(mǎi)量市場(chǎng)的火爆并沒(méi)有體現(xiàn)在云想科技的業(yè)績(jī)中，由此可見(jiàn)，在核心游戲用戶的爭(zhēng)奪中，云想科技已經(jīng)出現(xiàn)掉隊(duì)的情況。

　　云想科技高度依賴于巨量引擎，但其2020年上半年在巨量引擎的采購(gòu)總量卻僅為6.68億元。與之對(duì)應(yīng)，利歐股份2020年上半年在巨量引擎的投放金額為38億元，數(shù)額明顯高于云想科技。

　　在核心游戲廣告主依然大量投放的情況下，云想科技的游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收卻大幅放緩，對(duì)于尚處于成長(zhǎng)期的公司而言，這并非一個(gè)好的兆頭，多元化的增長(zhǎng)并不能掩蓋核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)失速問(wèn)題的存在。

　　估值天花板

　　如前文所述，云想科技的商業(yè)模式并不具備很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。拋開(kāi)云想科技自身存在的問(wèn)題，即使是在當(dāng)下行業(yè)中的龍頭公司，依然面臨估值偏低的成長(zhǎng)瓶頸。

　　藍(lán)色光標(biāo)是字節(jié)跳動(dòng)的深度合作伙伴，2019年獲得“巨量引擎2019年度優(yōu)秀合作伙伴”大獎(jiǎng)，其不僅在國(guó)內(nèi)與巨量引擎合作，同時(shí)也是TikTok的出海渠道伙伴。除頭條系外，藍(lán)色光標(biāo)還是Facebook、Google、TikTok等平臺(tái)國(guó)內(nèi)直接授權(quán)代理商。

　　無(wú)論是在渠道覆蓋上，還是在營(yíng)收規(guī)模上，云想科技都與藍(lán)色光標(biāo)存在明顯差距，但即使是行業(yè)標(biāo)桿的藍(lán)色光標(biāo)其當(dāng)下的估值也并不高。截至12月8日收盤(pán)，藍(lán)色光標(biāo)的市盈率約為20倍左右，市凈率僅為1.69，公司整體規(guī)模約150億元。

　　如果單純考慮業(yè)績(jī)因素，那么與藍(lán)色光標(biāo)對(duì)比，云想科技的估值天花板將不會(huì)很高。再加上前文提到的制約因素，“全國(guó)短視頻營(yíng)銷第一股”或許并沒(méi)有投資者想象中的那樣美好。