海爾兄弟正式合體了。

　　12月23日，海爾智家正式登陸香港聯(lián)交所上市，同時(shí)其私有化海爾電器方案也正式生效——海爾電器從港交所退市。兩家公司將變成一家公司，實(shí)現(xiàn)智家業(yè)務(wù)板塊的整體上市。上市后海爾智家將成為第一家在“A+D+H”三地上市的中國(guó)企業(yè)。

　　上市首日，海爾智家開盤跌3.333%，報(bào)23.2港元/股，該股發(fā)行價(jià)為24港元/股。

　　合體之前，海爾智家與海爾電器分別包括不同的業(yè)務(wù)。海爾電器主要涉及洗衣機(jī)、熱水器制造以及物流業(yè)務(wù);海爾智家布局版圖主要包括冰箱、空調(diào)、廚電等產(chǎn)品制造以及海外家電產(chǎn)業(yè)。兩個(gè)公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)且業(yè)務(wù)劃分不明確，容易產(chǎn)生復(fù)雜內(nèi)部交易、管理職能重疊、產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)效率較低等問(wèn)題。“合體”成為必然選擇。

　　事實(shí)上，海爾智家擬私有化海爾電器已歷經(jīng)近一年時(shí)間。

　　2019年12月16日雙方發(fā)布公告稱，海爾智家正在初步探討海爾電器私有化的方案。

　　今年7月31日，海爾電器發(fā)布公告，正式確認(rèn)了私有化一事。

　　12月下旬，海爾智家以協(xié)議安排方式私有化海爾電器于獲得百慕大最高法院批準(zhǔn)，于12月21日生效，海爾智家擬私有化海爾電器正式落地。

　　在7月份的私有化消息落地后，海爾電器與海爾智家兩家公司股價(jià)就先后奔向漲停，市場(chǎng)對(duì)合體所能產(chǎn)生的效果顯然抱有很大期待。

　　相比較其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“美的”和“格力”的大步向前，海爾智家近幾年在營(yíng)收增長(zhǎng)上的乏力格外刺眼，而進(jìn)入到2020年上半年，海爾智家營(yíng)收同比錄得負(fù)增長(zhǎng)。

　　招股書顯示，海爾智家2020年上半年取得營(yíng)業(yè)收入957.2億元人民幣，同比下降1.6%。2017-2019年，盡管公司營(yíng)業(yè)收入均取得了同比增長(zhǎng)，但整體增速依然較低，其中2019及2018年?duì)I收同比增速僅為11.5%和15.2%。

　　海爾依然是家電行業(yè)的頭部，但卻不復(fù)當(dāng)年行業(yè)“第一”的輝煌。一邊是資本動(dòng)作如火如荼，另一邊，這家家喻戶曉的國(guó)民品牌卻在經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)層面遭遇重重挑戰(zhàn)。

　　如今合體已經(jīng)完成，海爾兄弟能再現(xiàn)輝煌嗎?

　　自身尷尬處境

　　海爾智家是海爾集團(tuán)旗下上市公司，1993年、2018年分別在上海證券交易所上市和法蘭克福交易所上市。

　　圖源 海爾智家官網(wǎng)

　　招股書顯示，海爾智家2020年上半年取得營(yíng)業(yè)收入957.2億元人民幣，同比下降1.6%;其中海外智慧家庭業(yè)務(wù)收入為最主要收入來(lái)源，為458.9億元人民幣，占比達(dá)到47.9%。

　　海爾智家上半年收入的減少，主要是由于疫情之下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及社會(huì)活動(dòng)減少，因此導(dǎo)致了公司冰箱/冷柜、廚電、空調(diào)、洗衣設(shè)備及水家電等產(chǎn)品需求減少，進(jìn)而影響總體收入。

　　而在報(bào)告期內(nèi)的2017-2019年，盡管公司營(yíng)業(yè)收入均取得了同比增長(zhǎng)，但整體增速依然較低，其中2019及2018年?duì)I收同比增速僅為11.5%和15.2%。

　　從盈利能力角度看，海爾智家無(wú)論是在毛利潤(rùn)的控制還是在凈利水平上的表現(xiàn)都很難談得上令人滿意。

　　毛利方面，海爾智家2020年上半年毛利潤(rùn)為262.3億元人民幣，相比去年同期的283億元人民幣下降7.3%，而這一比例遠(yuǎn)高于公司營(yíng)收降幅的1.6%——這充分體現(xiàn)了在疫情之下，公司在人力、原材料等成本端壓力的提升，而這部分成本的壓力又很難通過(guò)漲價(jià)的形式傳導(dǎo)到消費(fèi)者層面。

　　在毛利率上，海爾智家在報(bào)告期內(nèi)毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，公司整體成本控制能力亟待解決。公司在2019年毛利率為29.6%，相比較報(bào)告期初的2017年下降2.9個(gè)百分點(diǎn);而進(jìn)入2020年上半年，公司毛利率更是進(jìn)一步下降到27.4%。

　　除了成本提升導(dǎo)致公司毛利端持續(xù)承壓外，公司在凈利潤(rùn)方面的表現(xiàn)更是“糟糕”。

　　2020年上半年，海爾智家歸屬于股東的持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)僅為27.8億元人民幣，同比大幅下降44.6%。在利潤(rùn)率方面，公司在報(bào)告期內(nèi)歸屬于股東的持續(xù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同樣呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，從2017年的4.4%，下降到2020年上半年的2.9%，降幅達(dá)到1.5個(gè)百分點(diǎn)。這對(duì)于一家年?duì)I收規(guī)模在2000億元的公司來(lái)說(shuō)，1.5個(gè)百分點(diǎn)則意味著超30億元人民幣凈利潤(rùn)的下降。

　　海爾智家利潤(rùn)率的持續(xù)下降，很大程度上是歸結(jié)于公司長(zhǎng)期低效的經(jīng)營(yíng)效率以及高企的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，而疫情的不期而至更是放大了以上問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致公司上半年凈利潤(rùn)的大幅下滑。

　　在報(bào)告期2017-2019年，海爾智家經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率分別高達(dá)27.2%、24.3%以及25.8%，而這一比率與公司的毛利率已經(jīng)非常接近，這也就意味著公司在經(jīng)營(yíng)層面的利潤(rùn)空間已經(jīng)非常小。盡管在今年上半年，公司提升經(jīng)營(yíng)效率來(lái)抵御疫情沖擊，但整體經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率仍高達(dá)23.6%。

　　海爾智家經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的居高不下，主要是由于公司長(zhǎng)期以來(lái)在市場(chǎng)營(yíng)銷方面的巨大投入。公司2019年全年銷售及分銷費(fèi)用高達(dá)338.4億元人民幣，銷售費(fèi)用率高達(dá)17.1%，遠(yuǎn)高于美的和格力的12.4%和9.2%。

　　公司利潤(rùn)的大幅下降也進(jìn)一步傳導(dǎo)到現(xiàn)金流層面。

　　今年上半年，海爾智家經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出為5.4億元人民幣，而去年同期則為凈流入36.2億元人民幣。在報(bào)告期2017-2019年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入則均超過(guò)150億元人民幣。

　　海爾智家不僅面臨內(nèi)憂處境，來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力也不容忽視。

　　美的格力崛起趕超

　　目前，海爾智家在A股的市值約為1700億元人民幣上下，而這已經(jīng)是公司在最近幾年內(nèi)的歷史高位水平。而反觀其最大的兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美的和格力，兩家公司市值分別在4900億和3400億元人民幣上下，遠(yuǎn)高于海爾智家。

　　作為家電行業(yè)的“老大哥”，海爾在2006年以前，公司市值一直力壓美的和格力，是中國(guó)家電行業(yè)的絕對(duì)“一哥”，風(fēng)頭無(wú)兩。然而進(jìn)入2007年后的十年間，海爾無(wú)論是在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)還是在業(yè)績(jī)方面，均被兩個(gè)“后輩”甩開了身位。

　　營(yíng)收規(guī)模上，在過(guò)去幾年，美的在營(yíng)收規(guī)模上遠(yuǎn)超過(guò)格力和海爾智家，且優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯;而格力與海爾智家在營(yíng)收規(guī)模上則呈現(xiàn)膠著狀態(tài)，在過(guò)去幾年間互有勝負(fù)。

　　如果在營(yíng)收規(guī)模上的差距還沒(méi)有那么明顯，那在盈利能力上，海爾智家相比較美的和格力則存在巨大差距。

　　在2018、2019財(cái)年，美的和格力歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)均已經(jīng)超過(guò)了200億元人民幣，而海爾智家的凈利潤(rùn)仍然在60-70億元人民幣上下徘徊，不及美的、格力的1/3。

　　進(jìn)入今年上半年，在幾家公司均不同程度受到疫情影響的情況下，美的上半年取得歸屬于股東凈利潤(rùn)139.3億元人民幣，是海爾智家的5倍以上;而盡管以銷售空調(diào)為主的格力，在今年上半年也遭遇了業(yè)績(jī)的“滑鐵盧”，但公司利潤(rùn)仍達(dá)到63.6億元人民幣，為海爾智家的2.3倍。

　　海爾智家盈利能力上的差距，實(shí)際上并不是由于公司銷售的產(chǎn)品不賺錢，而更多的是由于長(zhǎng)期以來(lái)公司經(jīng)營(yíng)效率的低下以及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的高企。

　　從毛利水平看，海爾智家在過(guò)去幾年相比較美的和格力在毛利率上反而具有一定優(yōu)勢(shì)，即使在今年上半年公司毛利率大幅下降的情況下，仍然達(dá)到27.4%的毛利率，高于美的的25%和格力的20.6%。

　　然而高企的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用再次蠶食了公司毛利端優(yōu)異的表現(xiàn)，特別是長(zhǎng)期以來(lái)無(wú)法降低的銷售費(fèi)用。

　　在過(guò)去幾年，海爾智家整體的銷售費(fèi)用率一直在15%以上，而美的和格力目前已經(jīng)將銷售費(fèi)用率控制到10%以下，差距明顯。而這5個(gè)點(diǎn)的差距，對(duì)于年收入超2000億元的巨頭來(lái)說(shuō)，就意味著利潤(rùn)端100億元人民幣的差別。

　　上市、合體效果難料

　　海爾智家私有化海爾電器和準(zhǔn)備赴港上市早已動(dòng)作頻頻。

　　先是在去年6月份，公司將名稱由“青島海爾”變更為“海爾智家”，寄希望通過(guò)輸出智能家居及AIOT的概念，打破人們對(duì)于海爾傳統(tǒng)家電廠商觀念，提升公司互聯(lián)網(wǎng)屬性，有效提升公司估值。

　　在今年7月底，海爾智家宣布通過(guò)換股加現(xiàn)金的方式私有化海爾電器(HK.1169)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)海爾電器的全資控股，后者從港交所退市。

　　此舉一方面可以解決兩家公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)效率相對(duì)低下的問(wèn)題，同時(shí)也厘清了歷史上復(fù)雜的業(yè)務(wù)及股權(quán)關(guān)系，從而給資本市場(chǎng)呈現(xiàn)更加清晰業(yè)務(wù)方向，進(jìn)而提振股價(jià)。

　　海爾智家赴港上市，或許一方面是希望借疫情爆之后港股資本市場(chǎng)火爆之勢(shì)，在資本市場(chǎng)可以以較高的估值進(jìn)行融資，從而為公司儲(chǔ)備更多的現(xiàn)金用于未來(lái)發(fā)展;另一方面，也看到了小米等帶有互聯(lián)網(wǎng)屬性的智能硬件公司，近半年來(lái)在港股資本市場(chǎng)的優(yōu)異的表現(xiàn)，也希望可以借勢(shì)提升公司估值。

　　然而，海爾智家在沒(méi)有解決本質(zhì)性問(wèn)題的情況下，單純通過(guò)以上操作能夠?qū)崿F(xiàn)擺脫現(xiàn)有處境、提升估值的目的嗎?

　　海爾智家對(duì)于海爾電器進(jìn)行私有化，更多的是能夠解決內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率的問(wèn)題，以及業(yè)務(wù)、股權(quán)分散等問(wèn)題，而海爾電器在沒(méi)有被私有化前，已經(jīng)是海爾智家的控股子公司，海爾智家占海爾電器比例超過(guò)45%，并實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)并表。

　　這也就意味著，海爾電器全部的收入及利潤(rùn)一直以來(lái)都已經(jīng)體現(xiàn)在海爾智家的財(cái)務(wù)報(bào)表中，并不存在任何1+1>2的問(wèn)題。海爾智家在業(yè)績(jī)層面也不會(huì)因?yàn)樗接谢�骸�栯娖鞫�出現(xiàn)額外的增量。

　　除了在私有化海爾電器后無(wú)法達(dá)到提升業(yè)績(jī)的目的外，海爾智家在香港上市后，還要面臨港股對(duì)于家電企業(yè)更低PE倍數(shù)估值的壓力。

　　目前，在A股上市的美的和格力動(dòng)態(tài)市盈率(TTM)均能夠達(dá)到20倍以上，而海爾智家本身在A股的動(dòng)態(tài)市盈率也超過(guò)26倍。但反觀在港股上市的家電企業(yè)，如TCL電子及海信家電等，其動(dòng)態(tài)市盈率僅為9倍多。這也就意味著海爾智家同樣要面臨港股更低估值的壓力。

　　盡管海爾已經(jīng)將公司名稱由青島海爾變更為海爾智家，寄希望以智能家居及AIoT等概念，更加貼近互聯(lián)網(wǎng)公司的估值邏輯，但公司目前最主要的收入來(lái)源仍然是“冰洗空”三大件，相比較小米超過(guò)30% AIoT生活消費(fèi)產(chǎn)品收入以及接近10%的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入來(lái)說(shuō)，很難被劃定為互聯(lián)網(wǎng)公司，因此也難以得到互聯(lián)網(wǎng)公司的估值。

　　從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，家電行業(yè)作為一個(gè)與經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)相關(guān)聯(lián)性的行業(yè)，會(huì)伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的起落而漲跌。進(jìn)入2020年，疫情在全球的肆虐，使得國(guó)際經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)下行通道。作為家電行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，海爾智家在公司業(yè)績(jī)及資本市場(chǎng)表現(xiàn)均會(huì)承受極大的壓力。

　　同時(shí)，在另一方面，作為一家成立超過(guò)30年的老牌家電巨頭，在面對(duì)外界的各種不確定性的情況下， 更應(yīng)該將目光聚焦在公司降本增效、提升銷售及經(jīng)營(yíng)效率方面。資本市場(chǎng)的短期表現(xiàn)更多體現(xiàn)的是對(duì)于一家公司追捧情緒的漲落，而自身產(chǎn)品、業(yè)績(jī)實(shí)實(shí)在在的突破，才是真正打破資本市場(chǎng)天花板的“終極利器”。

　　上個(gè)世紀(jì)，動(dòng)畫片《海爾兄弟》讓海爾品牌形象深入人心。2018年，海爾重拍《海爾兄弟》，張瑞敏擔(dān)任總顧問(wèn)。而這部新動(dòng)畫片《海爾兄弟宇宙大冒險(xiǎn)》的第一集就是《快醒來(lái)，海爾兄弟》。