轉(zhuǎn)自公眾號：讀懂財經(jīng)(ID：dudongcj)作者： 讀懂君

　　誰是這兩年最牛的啤酒股?

　　不是規(guī)模最大的華潤啤酒(HK:00291)，也不是高端化占得先機的青島啤酒(SH:600600)，更不是掉隊的老大哥燕京(SZ:000729)，而是偏居西南一隅的重慶啤酒(SH:600132)。

　　2018年至今，其股價漲幅高達487%，明顯吊打156%的青島、151%的華潤、27%的燕京。

　　但別看現(xiàn)在風光，當年的重啤，卻是一個悲傷的故事。

　　2011年冬天，重啤講了13年的乙肝疫苗故事走到了終點，股價從高位跌落，連吃了9個跌停，區(qū)間最大跌幅一度達75%。

　　在第6個跌停的晚上，一位痛心疾首的股民在股吧發(fā)了一個帖子“今天回到家，煮了點面吃，一邊吃面一邊哭，淚水滴落在碗里，沒有開燈。”

　　自此之后，“關燈吃面”成了A股的經(jīng)典橋段。老韭菜拿它當安慰劑，新韭菜拿它當壯行酒。

　　從“關燈吃面”到吊打巨頭，重啤“重生”的背后，是嘉士伯的加持。

　　2013年拿下重啤控制權后，嘉士伯一方面打出了聚焦主業(yè)、聚焦優(yōu)勢區(qū)域、聚焦高端產(chǎn)品的組合拳，通過大舉改革，解決“眼前的茍且”;另一方面，還承諾用4-7年的時間(2017-2020年間)，向重啤注入其持有的其他啤酒資產(chǎn)，給出了一個預期更高的“詩和遠方”。

　　改革的效果無疑是顯著的�？v向來看，2014年至今，重啤的費用率逐年下降，盈利能力逐年提升;橫向來看，無論是凈利率、產(chǎn)品噸價，還是人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利，重啤都處于行業(yè)領先水平。可以說，是典型的“小而美”。

　　資產(chǎn)注入一事，近日也已壓線落地。重組完成后的新重啤，將在原有基礎上，新增烏蘇、大理、西夏等地方強勢品牌，營收也將躍升至100億以上，真正坐穩(wěn)“西南王”的位子。

　　但2.0版本的重啤，也將面臨2.0版本的難題。相比“小而美”，全國化無疑是更大的挑戰(zhàn)。

　　當年“關燈吃面”，如今吊打巨頭

　　2009年12月1日，重啤的接待室里，擠滿了前來調(diào)研的機構(gòu)研究員。

　　但奇怪的是，這些研究員大多都是研究醫(yī)藥行業(yè)的。為何一個做啤酒的公司，吸引的都是醫(yī)藥行業(yè)研究員，而不是食品飲料行業(yè)研究員?

　　故事還要從20多年前說起。

　　1998年，我國啤酒行業(yè)正處于變革前夜。國產(chǎn)三巨頭青島、燕京、華潤，外資巨頭百威、嘉士伯等，都正摩拳擦掌，準備開啟新一輪的跑馬圈地。

　　但大概是覺得啤酒主業(yè)實在苦哈哈，剛剛上市融資了2個多億的重啤，卻悄摸摸搞起了副業(yè)。

　　當年10月，重啤斥資1400多萬，拿下了佳辰生物52%的股權，此后又通過數(shù)次增資，將持股比例提升至90%以上。重啤看中的，是后者正在研發(fā)的“治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗”項目。

　　這筆投資，起初并未引發(fā)市場過多關注。直到2009年，重啤于1月份發(fā)布了一則該項目研究進展的公告，稱Ⅱ期臨床試驗即將啟動。

　　2月份，剛剛轉(zhuǎn)戰(zhàn)券商不久、醫(yī)學碩士出身且實業(yè)背景豐富的廖萬國，發(fā)表了一篇重啤的重磅調(diào)研報告，稱“治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗”是歷史性突破，產(chǎn)品極有可能3年后上市，上市后10年內(nèi)，至少可以產(chǎn)生500億銷售收入和200億凈利潤。

　　而當時，重啤的營收剛剛突破20億，凈利潤尚不足2億。這張巨餅，毫無疑問點燃了市場的熱情。

　　從2010年6月份開始，重啤更是每月發(fā)布公告，披露項目研究進展。雖并未有實際突破，但這一則則的公告，仍然像一針針的興奮劑，直接將其股價推向高潮。

　　截至2011年11月25日，重啤的股價最高漲到了71.1元(前復權)，市值最高達到了344億，較2009年年初，漲幅高達5倍多。

　　但故事也就此講到了盡頭。幾天后，隨著Ⅱ期臨床試驗揭盲結(jié)果的公布，其研發(fā)了13年的乙肝疫苗基本宣告無效。重啤的股價開始一瀉千里，這才有了上文“關燈吃面”的故事。

　　可誰又能想到，當年“關燈吃面”的重啤，這幾年卻迎來了“重生”。

　　2013年，趁著重啤“人人喊打”之際，對我國啤酒市場圖謀已久的嘉士伯進一步增持，一舉拿下了重啤60%的股權。

　　在嘉士伯的加持下，重啤迎來翻天覆地的變化，2018年至今，其股價漲幅更是高達487%，明顯吊打156%的青島、151%的華潤、27%的燕京。其最新市值也來到了553億，遠超當年的峰值。

　　重啤何以“重生”?

　　從“關燈吃面”到吊打巨頭，嘉士伯究竟對重啤做了什么?

　　概括來說就兩個字：聚焦。一是聚焦主業(yè);二是聚焦優(yōu)勢區(qū)域;三是聚焦高端產(chǎn)品。

　　首先是管理層換血，明確啤酒主業(yè)。嘉士伯是全球第三大啤酒集團，市占率7%左右，在中國也已布局多年，既有生產(chǎn)技術，也有銷售、管理經(jīng)驗。其控股重啤后，派駐了多名高管，甩賣了佳辰生物，明確了啤酒主業(yè)。

　　更重要的是，戰(zhàn)略性收縮，聚焦優(yōu)勢市場。2015-2018年，重啤先后關停或轉(zhuǎn)讓了柳州、九華山、大梁山等10家工廠，縮減了大量落后產(chǎn)能，戰(zhàn)略性退出廣西、安徽、浙江等弱勢區(qū)域，僅聚焦重慶、四川、湖南三大強勢區(qū)域。

　　實際上，“以退為進”也是近年來巨頭們普遍采取的策略。由于人口老齡化，啤酒主力消費人群(20-49歲)減少，自2014年起，我國啤酒行業(yè)正式從增長期轉(zhuǎn)為衰退期。在后跑馬圈地時代，戰(zhàn)略性收縮，從要規(guī)模轉(zhuǎn)向要利潤，成了巨頭們共同的訴求。

　　在這個過程中，除了重啤，華潤也相繼關停了近30家工廠，百威英博和青島也各有動作。但重啤是反應最快且力度最大的那一個。

　　此外，嘉士伯還為重啤帶來了“嘉士伯”、“樂堡”、“凱旋1664”等高端產(chǎn)品，這讓重啤形成了本地強勢品牌+國際高端品牌的矩陣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級。

　　這一套組合拳打下來，成效顯著。

　　縱向來看，2014-2019年，雖然重啤營收始終維持在30億出頭，變動不大，但其凈利潤卻從0.73億大幅增長至6.57億(2015年虧損，是因為關廠裁員，導致資產(chǎn)減值及員工安置費用計提較多);凈利率也從-0.99%大幅提升至20.34%。

　　盈利能力大幅提升的背后，是費用率的顯著下降。同期，其管理費用率從14.52%降至4.52%，下降了10個百分點，財務費用率從2.19%降至0.26%，下降了近2個百分點。資產(chǎn)減值損失占營收的比重，也從2017年起恢復至正常水平。

　　橫向來看，雖然規(guī)模上重啤仍是小弟，但其他各大指標，幾乎都處于行業(yè)領跑位置。

　　比如，反映盈利能力的凈利率方面，2019年，青島、華潤、燕京分別為6.89%、3.88%、2.3%，均顯著低于重啤;

　　反映產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的噸價方面，2019年，青島為3431元，華潤為2903元，燕京為2817元，重啤為3719元，雖仍低于百威亞太的5600元(2018年)，但也明顯高于國產(chǎn)三巨頭。

　　而如果看反映管理能力的人均績效，那更是天壤之別。2019年，重啤的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利分別高達141.41萬、25.93萬，是青島的1.93倍、5.35倍，燕京3.72倍、34.12倍。

　　可以說，在嘉士伯的改造下，重啤的盈利能力、經(jīng)營效率都得到大幅提高，成了典型的“小而美”，一躍成為這兩年最牛的啤酒股。

　　“小而美”容易，全國化很難

　　除了顯著的改革成效，支撐重啤股價不斷走強的另一個關鍵因子，是資產(chǎn)注入預期。

　　2013年，嘉士伯控股重啤時，曾承諾用4-7年的時間(2017-2020年間)，將其持有的其他國內(nèi)啤酒資產(chǎn)整體注入重啤，將重啤打造成其在國內(nèi)唯一的啤酒業(yè)務運作平臺，以此來解決同業(yè)競爭問題。

　　目前，此事項已壓線落地。重組方案分三步走：第一步，重啤向嘉士伯購買重慶嘉釀48.58%的股權;第二步，重啤以其持有的啤酒資產(chǎn)、嘉士伯以其持有的A包啤酒資產(chǎn)，分別認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，完成后，重啤持有重慶嘉釀的股權將提升至51.42%;第三步，重慶嘉釀向嘉士伯購買其持有的B包啤酒資產(chǎn)。

　　此外，嘉士伯對其持有的 48.58%重慶嘉釀和擬注入資產(chǎn)也作了業(yè)績承諾。

　　重組完成后，重啤旗下品牌除了原有的3+2(3個國際品牌嘉士伯、樂堡、凱旋1664，2個本土品牌重慶、山城)，將新增烏蘇、大理、西夏等地方強勢品牌，市場也將在重慶、四川、湖南的基礎上，新增新疆、云南、寧夏等強勢區(qū)域。

　　規(guī)模方面，以2019年為例，營收將從35.82億增至102.12億，凈利潤將從6.57億增至7.92億。雖仍不及青島、華潤，但將達到與燕京抗衡的水平。

　　不過，2.0版本的重啤，也將面臨2.0版本的問題。

　　對嘉士伯來說，中國是其重要戰(zhàn)場，占其亞洲營收的半壁江山;對重啤來說，前期的戰(zhàn)略收縮，也只是“緩兵之計”。如今二者形成合力，真正坐穩(wěn)“西南王”的新重啤，或?qū)⒃俅伍_啟全國化擴張。但這顯然并不容易。

　　一來，老重啤連家門口的敵人都打不過。老重啤的基地市場，實際上也就只有重慶一個，在重慶市場，其市占率超80%。

　　但是，即便在家門口的四川市場，其市占率也尚且不足10%，而遠道而來的華潤，已經(jīng)拿下了65%的市場;在百花齊放的湖南市場，重啤的市占率，更是處于5巨頭的末尾。

　　二來，嘉士伯此前也并未在全國化方面真正證明過自己。我國啤酒市場雖已形成5巨頭各自割據(jù)的格局，但截至2018年，市占率23.2%的華潤、16.4%的青島、16.2%的百威英博，無疑處于第一梯隊，市占率8.5%的燕京、6.1%的嘉士伯則處于第二梯隊。區(qū)域上，嘉士伯也僅僅是在西部盤踞，在中部和東部鮮有作為。

　　重組確實能讓重啤的規(guī)模上一個臺階，也帶動其股價向上，但整合后的新重啤加上嘉士伯，面對其余巨頭的競爭，在全國化方面依然談不上什么優(yōu)勢。

　　此外，一旦重啟擴張，則意味著新重啤將走上與老重啤截然相反的路徑。在“省錢”方面，嘉士伯已經(jīng)證明了自己是一把好手，但在“花錢”方面，嘉士伯有幾成功力?顯然還有待驗證。

　　對于新重啤來說，如何成為真巨頭，無疑是比“小而美”更大的挑戰(zhàn)。