采寫／陳紀(jì)英

　　排版／萬天南

　　祝福和爭議接踵而至。

　　4月17日，水滴公司(以下簡稱水滴)向美國SEC遞交招股書，計(jì)劃在紐交所上市，股票代碼“WDH”，承銷商包括高盛、大摩、美銀美林以及農(nóng)銀、招商證券、中信等中資券商。

　　不到五歲的水滴，有望成為第一家登陸紐交所的中概股保險(xiǎn)科技平臺(tái)。

　　爭議也隨之而來——招股書顯示，水滴雖然營收一路大漲，過去三年?duì)I收額分別為2.38億元、15.11億元、30.28億元，但凈虧損同樣也在上行，分別為2.09億元、3.22億元和6.64億元，以此測算，三年間累計(jì)虧損額達(dá)到了12億元左右。

　　如同先例拼多多、B站、快手一樣，虧損引發(fā)了爭議，頂著虧損壓力，“燒錢”換增長，水滴到底值不值？盈虧平衡臨界點(diǎn)到底何時(shí)到來？

　　一切疑問，最終還要回到水滴招股書、行業(yè)基本面來尋找答案。

　　營收高增長，虧損12億惹關(guān)注

　　招股書顯示，最近三年，水滴業(yè)績一直處于高增長通道。

　　2019年?duì)I收達(dá)人民幣15.11億元，與2018年的人民幣2.381億元相比增長534.6%;2020年?duì)I收達(dá)到人民幣30.279億元，進(jìn)一步同比增長100.4%。

　　在其收入構(gòu)成中，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的傭金收入占了絕對大頭。2020年，該收入為26.95億元，占比89.1%，技術(shù)服務(wù)收入1.94億元，占比6.4%，管理費(fèi)收入1.10億元，占比3.4%，其他收入2867萬元，占比0.9%。

　　水滴業(yè)務(wù)分成了涇渭分明的兩塊：

　　其中水滴籌是國內(nèi)個(gè)人網(wǎng)絡(luò)求助開創(chuàng)者，是一個(gè)為患者提供的免費(fèi)大病籌款的工具。截至2020年12月31日，超過3.4億人通過“水滴公司”平臺(tái)向170余萬名病人捐贈(zèng)了總計(jì)超過人民幣370億元的錢款。雖然從2020年的籌款規(guī)模來看，水滴籌在國內(nèi)眾多大病籌款平臺(tái)中排名第一，但其本身并不產(chǎn)生收入，更多提供用戶引流和保險(xiǎn)教育的作用。

　　而大頭水滴保，則是水滴公司的主營業(yè)務(wù)，上線3年期間營收也得到“指數(shù)級(jí)增長”。

　　水滴招股書顯示，截至2018年12月31日、2019年12月31日和2020年12月31日，累計(jì)付費(fèi)保險(xiǎn)消費(fèi)者分別約為170萬人、880萬人和1920萬人。截至2020年12月31日的累計(jì)付費(fèi)保單數(shù)量達(dá)到3070萬份。

　　與此對應(yīng)，在2018年、2019年和2020年，通過“水滴保”平臺(tái)產(chǎn)生的首年度保費(fèi)分別為人民幣9.73億元、人民幣66.68億元和人民幣144.26億元。

　　高增長之下，爭議也隨之而來——水滴業(yè)務(wù)過去三年虧損額一路上漲，在2018年、2019年和2020年，水滴公司的凈虧損分別為人民幣2.092億元、人民幣3.215億元和人民幣6.639億元人民幣(約合1.017億美元)。

　　翻看水滴招股書可以發(fā)現(xiàn)，其主要支出項(xiàng)為銷售和營銷費(fèi)用。

　　2018年至2020年，水滴銷售和營銷費(fèi)用分別為1.85億元，10.56億元和21.31億元，包括獲客和品牌營銷，從事銷售和營銷的員工薪酬及相關(guān)費(fèi)用，設(shè)備的租賃和折舊費(fèi)，向用戶提供的免費(fèi)贈(zèng)險(xiǎn)、就醫(yī)綠色通道、免費(fèi)體檢等附加服務(wù)的費(fèi)用。

　　建立在虧損之上的“高增長”到底能否持續(xù)？三年虧損12億的水滴到底值不值？水滴招股書公布后，這些問題成為關(guān)注焦點(diǎn)。

　　其實(shí)，類似水滴用營銷手段占領(lǐng)市場的做法并不罕見。

　　2018年，拼多多頂著巨額虧損上市，關(guān)于其“流血上市”的批評(píng)不絕于耳，上市當(dāng)年，拼多多甚至以102.17億元的凈虧損額位列中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司虧損榜榜首，如今拼多多市值已經(jīng)超過千億美元。

　　而亞馬遜上市之后連續(xù)虧損20年，也讓股神巴菲特與其擦肩而過，后來巴菲特對此后悔不已，他反省自己因?yàn)閬嗰R遜的虧損而蒙蔽了雙眼，“錯(cuò)過了原本是唾手可得的好機(jī)會(huì)”。

　　事實(shí)上，貝索斯也曾在內(nèi)部信中表示，擴(kuò)大規(guī)模，快速占領(lǐng)市場和用戶心智，才能最大化降低邊際成本，更快的走向規(guī)模經(jīng)濟(jì)并取得盈利。

　　回到水滴，其虧損之下的高增長到底能否持續(xù)？

　　“燒錢”換增長，虧損值不值？

　　互聯(lián)網(wǎng)公司虧損上市，在美股市場幾乎是常態(tài)，一項(xiàng)2019年初的統(tǒng)計(jì)顯示，182家在美上市的中概股公司中，高達(dá)81%的企業(yè)都是虧損狀態(tài)下上市，諸如愛奇藝、B站、拼多多、蔚來汽車等等。

　　對于美國資本市場為何愿意為虧損埋單，創(chuàng)業(yè)研究公司PitchBook的新興技術(shù)首席分析師保羅·康德拉表示：“不盈利首次公開募股增多反映了公開和私人市場普遍偏好增長能力而不是盈利能力。”

　　而且，大部分情況下，公司沒有報(bào)告利潤并不意味著它無法盈利，“很多公司，如果削減研發(fā)和招聘開支，就可能會(huì)盈利。但風(fēng)險(xiǎn)投資和公共市場投資者也會(huì)說，’我們想要增長，不想專注于短期利潤。

　　當(dāng)然，上述182家虧損上市的公司中，既有拼多多等價(jià)值凸顯的潛力股，也有不少撲街的泡沫股，比如蛋殼、瑞幸等等。

　　如何考量虧損與燒錢，增長與風(fēng)險(xiǎn)的微妙關(guān)系？水滴的虧損到底是盲目燒錢，還是增長代價(jià)？

　　第一，要看虧損是不是可控。

　　過去三年，水滴公司的凈虧損額雖然不斷增高，但是虧損率持續(xù)下降。調(diào)整后稅息折舊及攤銷前(EBITDA)虧損分別為1.4億元、1.59億元及2.47億元，三年虧損率分別為58.93%、10.52%、8.17%。

　　再從水滴的成本構(gòu)成來看，占據(jù)大頭的銷售和營銷費(fèi)用雖然在一路增長，但其實(shí)依然處于可控水平，2019年和2020年，水滴的銷售和營銷費(fèi)用占公司總營收的比例都控制在了70%左右(69.92%、70.36%)。

　　而一個(gè)值得關(guān)注的信息則是，盈利于水滴可能是取舍而非能力。其招股書顯示，2019年的第二、第三季度，2020年的第二季度，水滴的經(jīng)營利潤已經(jīng)轉(zhuǎn)正。但隨后水滴又進(jìn)一步加大了銷售及營銷費(fèi)用的投入，這表明水滴并非沒有能力實(shí)現(xiàn)盈利，而是為了在激烈的競爭中保持領(lǐng)先地位，持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，把錢撒在了線上獲客和品牌推廣上。

　　其二，雖然銷售營銷費(fèi)用整體大漲，但水滴單個(gè)獲客成本依然低于行業(yè)水平，依然占據(jù)成本洼地和效率高地。

　　招股書顯示，水滴公司在2018-2020年用于獲客和品牌推廣的營銷費(fèi)用分別是8629.90萬元、7.93億元、17.43億元，截至2018年底、2019年底和2020年底，水滴保的付費(fèi)保險(xiǎn)用戶數(shù)分別為170萬、880萬、1920萬。

　　不妨簡單測算下獲客成本，按照2019年和2020年新增710萬、1040萬付費(fèi)用戶來算，水滴保的單個(gè)付費(fèi)用戶的獲客成本是111.75元、167.60元。

　　曾有行業(yè)媒體報(bào)道，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的單個(gè)保險(xiǎn)用戶的獲客成本在300-400元之間，傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司的獲客成本更是高達(dá)數(shù)千元左右，由此可見，水滴保的線上獲客成本是相對較低廉，處于行業(yè)洼地。

　　以上營銷和銷售費(fèi)用不僅在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化了千萬付費(fèi)用戶，還轉(zhuǎn)化了不少未來有望貢獻(xiàn)營收和利潤的潛在用戶——除了付費(fèi)用戶之外，水滴保在2019年和2020年還新增了1400萬和5120萬的贈(zèng)險(xiǎn)用戶。

　　其三，營銷換取的用戶質(zhì)量，也有上行趨勢。

　　在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，長期險(xiǎn)用戶持續(xù)付費(fèi)、整體保費(fèi)額度更高，能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，是互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)未來發(fā)展的趨勢。

　　水滴招股書顯示，水滴保的長期險(xiǎn)業(yè)務(wù)過去三年大幅增長，長期險(xiǎn)傭金收入從2018年的151萬元增至2019年的1.73億元，到2020年增至6.5億元，占公司營收的比例從0.6%提升到21.5%。

　　與此同時(shí)，水滴保的單個(gè)用戶首年保費(fèi)從2018年的590.1元提高到2020年的1143.2元，單張保單的首年保費(fèi)從2018年的442.6元提高到2020年的819.1元。

　　不僅如此，水滴的用戶轉(zhuǎn)化率和留存率也在提升。

　　2018年，水滴保的首年保費(fèi)，85.1%通過水滴籌和水滴互助的流量轉(zhuǎn)化，13%來自于自然流量和老用戶復(fù)購，1.9%來自第三方流量渠道。到了2020年，通過水滴籌和水滴互助的流量轉(zhuǎn)化占比下降到了16.6%，44.9%來自第三方流量渠道，自然流量和老用戶復(fù)購的占比已經(jīng)升至38.5%，如果占比持續(xù)提升，水滴對于第三方的流量依賴將會(huì)逐漸下行，銷售和營銷費(fèi)用有望下降。

　　當(dāng)然，盡管水滴的虧損目前來看，尚且處于可控水平，但并不意味著其高枕無憂，未來，能否持續(xù)降本增效，依然是其接下來數(shù)年必須面臨的考驗(yàn)。

　　扭虧為盈臨界點(diǎn)何在？

　　五年持續(xù)虧損之后，未來水滴扭虧為盈，凈利潤、現(xiàn)金流為正的臨界點(diǎn)到底何時(shí)能夠到來?我們認(rèn)為，取決于以下幾個(gè)關(guān)鍵因素。

　　第一，考驗(yàn)水滴能否保持獲客水平持續(xù)低于行業(yè)，只要水滴的引流獲客能力始終位于行業(yè)水平之上，就會(huì)有越來越多的保險(xiǎn)公司付費(fèi)來水滴獲客。

　　招股書中顯示，目前有62家保險(xiǎn)公司與水滴進(jìn)行合作，水滴營收結(jié)構(gòu)越發(fā)多元化。同時(shí)，傳統(tǒng)保險(xiǎn)巨頭對于水滴的合作也更為密切。中國太平以24.9%的收入占比為水滴保第一大的合作伙伴，弘康人壽收入占比11.1%。

　　其二，未來數(shù)年，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)依然處于高增長通道，保險(xiǎn)行業(yè)的線上獲客占比將會(huì)不斷提升，支撐水滴的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入上行。

　　目前，水滴所在的線上壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)市場未來仍有很大發(fā)展空間。艾瑞報(bào)告顯示，2015年到2019年，中國壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)市場從1.6萬億元增長到3.1萬億元，2024年預(yù)計(jì)將增至6.1萬億元。其中，線上壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)在2024年預(yù)計(jì)達(dá)到5920億元，較2019的1860億元，年均復(fù)合增長率為26.1%。

　　而中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《2020年互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)市場運(yùn)行情況分析報(bào)告》也顯示，2020年，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)處于高增長態(tài)勢。其中，費(fèi)用報(bào)銷型醫(yī)療保險(xiǎn)累計(jì)實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)229.2億元，同比增長58.3%，占互聯(lián)網(wǎng)健康保險(xiǎn)總規(guī)模保費(fèi)的61.1%;重大疾病保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)87.5億元，同比增長60.6%，占比為23.3%。另外，護(hù)理保險(xiǎn)和防癌保險(xiǎn)增長幅度較大，較去年同比分別增長257.9%和138.9%。

　　因此，整體而言，對于水滴，規(guī)模增長比短期盈利更為重要。無論是互聯(lián)網(wǎng)背景的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，還是傳統(tǒng)的保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)或代理機(jī)構(gòu)，都在線上壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)市場跑馬圈地。如果水滴選擇盡快實(shí)現(xiàn)盈利，減少投入，從長遠(yuǎn)來看得不償失。

　　其三，水滴一肩兩挑，開始切入到“健康服務(wù)“這一比保險(xiǎn)保障前景更宏大的板塊，未來單個(gè)用戶的價(jià)值變現(xiàn)潛力將會(huì)放大，推動(dòng)單個(gè)用戶營收貢獻(xiàn)和整體營收上漲。

　　不妨類比下水滴視為標(biāo)桿的聯(lián)合健康公司，后者在2020年的世界500強(qiáng)榜單上排名第15位。

　　聯(lián)合健康業(yè)務(wù)目前分為兩大塊，一塊是健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)體系(類比水滴保)的收入，一塊是健康服務(wù)體系(類比水滴剛剛孵化的”好藥付“，大病研究中心等)。盡管目前，前者依然貢獻(xiàn)了其營收和利潤的大頭，但后發(fā)的健康服務(wù)業(yè)務(wù)，營收和利潤占比，以及營收增速均高于前者，2019年，健康服務(wù)體系的營收貢獻(xiàn)占比已經(jīng)高達(dá)37%，同比增長11.5%，高于保險(xiǎn)板塊的5.6%。

　　未來，水滴有機(jī)會(huì)復(fù)制健康服務(wù)的增長路徑——值得一提的是，水滴的股票代碼“WDH”中的H，應(yīng)該就是指向健康(health)業(yè)務(wù)。

　　當(dāng)然水滴如今面臨的爭議與質(zhì)疑，未來依然要靠增長和盈利去消除，拼多多、B站、亞馬遜等遭遇的額質(zhì)疑和壓力，水滴同樣不可避免。

　　比如拼多多，上市當(dāng)年，凈虧損額一度達(dá)到百億之巨，但到了2019年，其凈虧損額和虧損率就同步收窄，凈虧損降至69.68億，而到了2020年，拼多多的日活躍用戶數(shù)一度超過淘寶，股價(jià)也自上市以來，一度上漲了近十倍左右。

　　不過，盡管有拼多多珠玉在前，但水滴的故事還要自己講，壓力還要自己扛，接下來，三到五年，對于水滴的質(zhì)疑和爭議，大概率不會(huì)煙消云散——除非等到其真正實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的盈利之后。