文 | 荊玉

　　儲能行業(yè)正處在高度景氣的周期之中。

　　一級市場上，儲能項目被瘋搶，不少天使輪項目估值動輒數(shù)億元;二級市場上，自今年4月行情低點以來，股價翻兩倍、三倍的儲能上市公司不在少數(shù)，市盈率百倍以上成了常態(tài)。

　　每當(dāng)有熱門賽道爆發(fā)，難免出現(xiàn)其他玩家以各種方式跳出來“蹭賽道”博取資本紅利的情況，儲能賽道自然也沒能例外。近期將登陸創(chuàng)業(yè)板的華寶新能就打了一個模糊的“擦邊球”。

　　華寶新能的主營業(yè)務(wù)是便攜式儲能，又被叫做“大號充電寶”。根據(jù)招股書，其2020年在便攜儲能產(chǎn)品的出貨量和銷售規(guī)模均排名全球第一，市場份額達(dá)到21%。

　　但在上市發(fā)行公告中，華寶新能卻和券商機構(gòu)一起，參照海外戶用儲能龍頭派能科技的估值水平發(fā)售股份，將發(fā)行價定在了237.5元/股，對應(yīng)2021年扣非凈利潤的發(fā)行市盈率達(dá)到了84.6倍。

　　由于高發(fā)行價，華寶新能原計劃募資6.76億元，最終募資凈額卻高達(dá)55.95億元，超出了擬募資額7.28倍。同時華寶新能的高發(fā)行價和超額募資也受到了外界的質(zhì)疑：充電寶也能算儲能?

　　部分潛在投資者也開始用腳投票。9月12日晚的發(fā)行結(jié)果顯示，華寶新能的網(wǎng)上棄購率達(dá)到18.58%，合計棄購股份數(shù)量占總發(fā)行股數(shù)的比例達(dá)到了9.01%。這也為華寶新能這只今年以來的最貴新股蒙上了一層陰影。

　　01 To C Vs TO B

　　戶用儲能指帶電量3度以上的大型戶用儲能設(shè)備。

　　便攜式儲能設(shè)備，又被稱為“大號充電寶”和“戶外電源”。嚴(yán)格意義上來說，它與手機電池、普通充電寶一樣都屬于小型的儲能產(chǎn)品。但其與戶用儲能卻并非是同一“物種”，兩者的產(chǎn)品類別、應(yīng)用場景和商業(yè)模式都有著顯著的差異。

　　便攜儲能的容量普遍在1000-3000Wh區(qū)間，即存儲1-3度電，只能供一個功率2000W左右的電磁爐使用1.5個小時，其主要應(yīng)用于露營、攝影、垂釣等戶外活動和地震、火災(zāi)等應(yīng)急場景。

　　戶用儲能指帶電量3度以上的大型戶用儲能設(shè)備，主要應(yīng)用于離網(wǎng)家庭自發(fā)電、儲電備用和峰谷電價套利。

　　更高的容量自然意味著更高的售價。根據(jù)華寶新能的招股書，其便攜儲能產(chǎn)品的平均單價為2759元，容量最大(≥1000Wh)的產(chǎn)品系列平均售價為5738元;而戶用儲能，如特斯拉家用電池組Powerwall的售價高達(dá)約4.86萬元(7500美元)。

　　由于產(chǎn)品類別不同，便攜儲能和戶用儲能的商業(yè)模式有著顯著的差別。

　　便攜儲能售價便宜，更偏消費電子屬性，可以更方便地通過電商銷售;但戶用儲能不僅售價高，對于安全性的要求也更高，因此需要本地分銷商和安裝商的配合，這就要求相關(guān)廠商進(jìn)行線下渠道的布局。

　　以華寶新能和派能科技為例，華寶新能主要通過互聯(lián)網(wǎng)線上平臺以B2C方式銷售戶外電源，2021年該渠道占總收入約70%。而派能科技主要通過線下方式以B2B形式進(jìn)行銷售，由下游集成商負(fù)責(zé)終端銷售和安裝服務(wù)等。

　　兩家企業(yè)的商業(yè)模式迥然不同。華寶新能的零售模式下，銷售價格為對終端消費者的零售價，其需要推廣產(chǎn)品、吸引C端消費者，因此呈現(xiàn)出“高毛利率、高銷售費用率”。而派能科技的to B大客戶模式下，毛利率不高但凈利率可觀，銷售費用率極低。

　　從財報數(shù)據(jù)來看，派能科技的毛利率雖然遠(yuǎn)低于華寶新能，但凈利率比華寶新能更高。而華寶新能“高毛利率、高銷售費用率”的特點，與涉及便攜儲能業(yè)務(wù)的跨境電商玩家安克創(chuàng)新、星徽股份更為相似，它們都需要大量的營銷推廣和品牌投放。

　　但在上市發(fā)行公告中，華寶新能卻選擇了派能科技和安克創(chuàng)新兩家作為可比上市公司。并據(jù)此得出，華寶新能84.6倍的發(fā)行市盈率低于可比上市公司的靜態(tài)市盈率的結(jié)論。

　　實際情況是，安克創(chuàng)新2021年扣非前后的凈利潤對應(yīng)的市盈率分別為25.44倍和35.3倍，而派能科技2021年扣非前后的凈利潤對應(yīng)的市盈率則均高達(dá)200多倍。華寶新能可比公司的平均市盈率主要是被派能科技所抬高的。

　　對于這一定價方式的合理性，有部分投資者表示了質(zhì)疑——雖然同屬于儲能大行業(yè)，但便攜儲能和戶用儲能既不是同一種產(chǎn)品，在商業(yè)模式上也有著顯著差別，參照戶用儲能的高估值合理嗎?

　　02 市場差異巨大

　　便攜儲能和家用儲能有著顯著的差異。

　　在幾乎所有的商業(yè)模式模型里，行業(yè)賽道都是第一步，它是一切后續(xù)變現(xiàn)的基礎(chǔ)。企業(yè)處在什么賽道，通常決定了企業(yè)的天花板高度。從下游市場來看，便攜儲能和家用儲能在市場規(guī)模方面有著顯著的差異。

　　如前文所言，便攜儲能主要應(yīng)用于戶外活動和應(yīng)急場景，因而其主力消費市場位于美日歐，消費群體分散且小眾，尤其是戶外活動滲透率高的美國占據(jù)了接近一半的市場份額。

　　戶用儲能的發(fā)展則主要得益于各國政府補貼支持，以及高電價帶來的(峰谷套利)經(jīng)濟性提升，尤其是歐洲市場，由于電價逐年攀升、俄烏戰(zhàn)爭、能源危機的影響，今年的戶用儲能市場實現(xiàn)了超預(yù)期的爆發(fā)。

　　由于需求更加剛性，應(yīng)用面更加廣泛，戶用儲能的市場規(guī)模也要更大。方正證券預(yù)計，按儲能系統(tǒng)年均5%的成本下降測算，預(yù)計2025年全球戶用儲能行業(yè)規(guī)模約為1117億元。

　　便攜儲能市場的發(fā)展則始終要面對需求小眾的問題。其未來的市場空間主要來自于戶外運動和輕量級應(yīng)急備災(zāi)的需求。

　　目前市場對于便攜儲能的發(fā)展存在不小的爭議。樂觀的觀點如中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會預(yù)計，到2026年便攜儲能全球出貨量將超3000萬臺，市場規(guī)模超800億元。

　　但也有機構(gòu)認(rèn)為便攜式儲能將始終是一個規(guī)模受限的“利基市場”，不熱衷于戶外運動的國家對于便攜式儲能的需求將一直非常有限。

　　雖然不少國家的戶外市場發(fā)展尚處于起步階段，如我國參與戶外活動的人口比例僅為9.5%，遠(yuǎn)低于美國的約50%，看似有不小的提升空間，但國內(nèi)居民的生活方式卻未必能夠像歐美市場一樣演變。

　　此外，便攜儲能近兩年的快速爆發(fā)很大程度上得益于疫情下戶外活動需求的增長——自駕游、露營、野餐、攝影等。隨著疫情逐漸消退，這一需求能否持續(xù)存疑。華寶新能的增長也出現(xiàn)了明顯的減速。今年上半年，其營收同比增長35.77%，凈利潤同比增長2.2%;相比過去兩年動輒翻倍的增速已經(jīng)明顯放緩。

　　以充電寶起家的華寶新能也有進(jìn)入家用儲能賽道的計劃。招股書顯示，其已成立家庭儲能研究部門，未來也將積極引進(jìn)掌握行業(yè)前瞻技術(shù)的家庭儲能技術(shù)人才，不斷加強家庭儲能團隊的建設(shè)。

　　不過家用儲能的帶電量更大，對于安全的要求更高，其家用儲能系統(tǒng)在電芯、PCS、電源模塊等零部件上都具有一定的技術(shù)門檻。想要切入這一賽道，無論是在技術(shù)上，還是渠道建設(shè)上，難度都不小。

　　03 紅海突圍難

　　便攜儲能賽道的門檻更低，參與的玩家更多。

　　不同的細(xì)分市場和細(xì)分賽道，還意味著不同的行業(yè)格局和競爭強度。

　　從行業(yè)格局來看，戶用儲能賽道的技術(shù)門檻更高，競爭態(tài)勢相對和緩;家用儲能產(chǎn)品主要銷往海外，而海外渠道認(rèn)證復(fù)雜且周期長，儲能廠商往往與下游集成商、安裝商構(gòu)建良好的渠道關(guān)系，不容易形成惡性競爭。

　　相比之下，便攜儲能賽道的門檻更低，參與的玩家更多，行業(yè)競爭逐漸走向“紅海 ”。

　　便攜儲能產(chǎn)品的構(gòu)成相對簡單，并不存在很高的技術(shù)壁壘。如華寶新能的電芯、逆變器、結(jié)構(gòu)件、太陽能板等都依托于對外采購，其2021年的研發(fā)費用率僅2.8%，還不到派能科技的一半。而派能科技不僅自產(chǎn)儲能專用電芯，且同時具備了電芯、模組、電池管理系統(tǒng)、能量管理系統(tǒng)等儲能核心部件自主研發(fā)和制造能力。

　　代工產(chǎn)業(yè)鏈的日趨成熟，也讓新玩家快速入局便攜儲能賽道更加容易。如全球市占率第三的GoalZero，其便攜式儲能產(chǎn)品由A股上市公司豪鵬科技、博力威代工生產(chǎn)。如玩家德蘭明海曾為安克創(chuàng)新代工，也曾是環(huán)球易購與傲基科技儲能產(chǎn)品的供貨商之一。

　　巨潮匯總發(fā)現(xiàn)，目前科技巨頭華為、插座一哥公牛、跨境一哥安克創(chuàng)新均已推出相關(guān)產(chǎn)品;A股上市公司中，力帆科技、銘普光磁、奮達(dá)科技、中能電氣、巨星科技等均已官宣入局。小米也在近期正式發(fā)布了旗下首款便攜儲能產(chǎn)品——米家戶外電源1000Pro。高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，2020年全球超過90%以上的便攜式儲能都產(chǎn)自中國。

　　這對于現(xiàn)有玩家來說絕非好消息。便攜儲能賽道上的頭部玩家普遍成立僅數(shù)年時間，它們具備一定的先發(fā)優(yōu)勢，卻很難談得上有多高的品牌壁壘和市場壁壘。如果競爭加劇，華寶新能的未來增長將不可避免地受到競爭沖擊。

　　尤其是面對巨頭玩家，目前便攜儲能賽道近百億的市場規(guī)模，還不足以讓巨頭調(diào)動太多資源。一旦市場快速擴容，巨頭開始重金下注這一賽道，現(xiàn)有的市場格局或?qū)�會重新改寫�?/p>

　　04 寫在最后

　　從2015年開始轉(zhuǎn)型便攜儲能，華寶新能在短短5年之內(nèi)成為了全球最大的便攜儲能玩家，無疑是非常幸運的，其能夠被機構(gòu)定出高價，同樣也得益于大賽道的高度景氣。

　　但追根究底，便攜儲能與戶用儲能并非是同一“物種”，兩者的產(chǎn)品類別、應(yīng)用場景、商業(yè)模式和潛在市場空間都有著顯著的差別。

　　中國戶外活動的行業(yè)空間到底有多大，還要打一個問號，更何況賽道的競爭正在不斷加劇。這意味著，華寶新能84.6倍發(fā)行市盈率的合理性有待商榷，投資者對此也應(yīng)當(dāng)審慎決策。