01 概述

　　分析師認為，亞馬遜(NASDAQ:AMZN)由兩個獨立的公司組成，即AWS和"亞馬遜零售 "。亞馬遜自己對這些分部的描述如下。

　　我們已將我們的業(yè)務分為三個部分。北美，國際，和AWS。我們根據(jù)使用情況將 "履行"、"技術(shù)和內(nèi)容"、"銷售和營銷 "以及 "一般和管理 "的運營費用分配給分部結(jié)果，這通常反映在費用發(fā)生的分部中。大部分的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施成本是根據(jù)使用情況分配給AWS部門的。

　　亞馬遜10-K。附注10 - 分部信息

　　根據(jù)定義，"亞馬遜零售 "是北美和國際分部的總和。從這句話中得到的一個重要啟示是，大部分技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施成本被分配到AWS部門。

　　其他分析師做了一個總和式的估值，并對兩個以上的分部進行了估值。問題在于，你不能真的把廣告銷售放在一個倍數(shù)上，然后又把另一個倍數(shù)放在prime訂閱上，最后說 "我就用X的P/S來評估剩下的零售銷售"。亞馬遜prime訂閱需要市場。廣告收入需要市場。整個亞馬遜生態(tài)系統(tǒng)是如此緊密相連，以至于在分析師看來，AWS是*一個可以直接分拆為一個獨立公司而沒有任何問題的部分。

　　因此，分析師將做的是嘗試將亞馬遜作為兩個獨立的企業(yè)來估值。這項工作的問題在于會計。亞馬遜在合并的基礎(chǔ)上對所有分部進行核算。在財務報告的注釋中(分部信息)，亞馬遜給我們提供了更多關(guān)于獨立分部的一些指標的見解。以下是亞馬遜為每個分部分別提供的重要指標。

　　(1) 凈銷售額

　　(2) 運營費用

　　(3) 營業(yè)收入(損失)

　　(4) 按集團劃分的凈銷售額

　　(5) 按部門劃分的財產(chǎn)和設(shè)備

　　(6) 按部門劃分的財產(chǎn)和設(shè)備凈增量

　　(7) 按部門劃分的折舊和攤銷

　　分析師將使用上述所有的指標，并盡可能地劃分利潤表和現(xiàn)金流量表，對這兩家公司分別進行估值。

　　02

　　02 財務數(shù)據(jù)

　　分析師將逐一研究幾個指標。最后將以兩個獨立的損益表和自由現(xiàn)金流的計算來結(jié)束。另外還將簡要介紹一下資本回報率和資產(chǎn)負債表。

　　收入

　　按部門劃分的收入(亞馬遜10-K報告)

　　在*張圖表中，可以看到，自2015年以來，這兩個部門的收入一直在不斷增長。

　　收入占總收入的百分比(亞馬遜10-K報告)

　　在第二個圖表中，可以看到，自2015年以來，AWS的銷售額占總銷售額的比例增加了一倍多。這是一個好兆頭，因為AWS部門的利潤率遠遠高于亞馬遜零售部門，這應該導致綜合水平上的利潤率提高。

　　不過，最重要的是亞馬遜零售業(yè)的銷售額來自哪里。這可以從以下圖表中看出。

　　作者注：我估計了2015-2018年的廣告收入，因為亞馬遜在2019年才開始披露這個數(shù)字。

　　亞馬遜零售收入來源(亞馬遜10-K報告)

　　這就是有趣的地方，也是看好亞馬遜的主要理由所在。在線和實體店的銷售額占比正在下降，而第三方賣家服務、優(yōu)質(zhì)訂閱收入和廣告收入占總收入的比例正在穩(wěn)步上升。

　　這三種收入來源的利潤應該會更高，隨著時間的推移，亞馬遜整個零售業(yè)務的利潤也會更高。為了驗證這一點，需要看看營業(yè)收入和利潤率。

　　息稅前利潤和息稅前利潤

　　圖表顯示自2015年以來這兩個部門的息稅前利潤:

　　按部門劃分的息稅前利潤(亞馬遜10-K報告)

　　可以看到，前面提到的亞馬遜零售部門盈利能力增長的假設(shè)直到2020年都是正確的。2021年的息稅前利潤略有下降，然后在2022年轉(zhuǎn)為嚴重負值。另一方面，正如預期的那樣，AWS表現(xiàn)不錯。

　　下面是另一張顯示這兩個部門息稅前利潤率的圖表:

　　按部門劃分的息稅前利潤率(亞馬遜10-K報告)

　　AWS的利潤率一直在上升(有輕微的挫折)，而亞馬遜的零售利潤率一直上升到2020年，在開始下降之前達到2.7%的峰值。

　　現(xiàn)在需要回答的關(guān)于亞馬遜零售部分的主要問題是:

　　(1)盈利能力下降的原因是什么?

　　(2)盈利能力上升的基本假設(shè)(由于第三方賣方服務、訂閱和廣告的收入貢獻增加)是否仍然完好無損?

　　營業(yè)費用

　　為了了解亞馬遜零售業(yè)務的盈利能力，需要仔細研究一下運營費用的來源。下圖顯示了綜合水平上成本占銷售額的百分比:

　　運營費用占銷售額的百分比-合并(亞馬遜10-K報告)

　　這里的關(guān)鍵結(jié)論是，銷售成本一直在穩(wěn)步下降，而履行、技術(shù)/內(nèi)容和銷售/營銷(S&M)成本一直在上升。這符合AWS銷售在綜合收入中所占的更大比例(銷售成本更低，沒有履行成本)，以及第三方賣方服務(沒有銷售成本)的收入份額上升的情況。為了弄清楚亞馬遜零售業(yè)務的利潤率到底發(fā)生了什么，需要拆解損益表。

　　分解成兩份利潤表

　　分析師沒有找到任何有關(guān)AWS毛利率的信息。亞馬遜*的競爭對手微軟(NASDAQ:MSFT)在最近的10-K報告中表示:

　　微軟云計算毛利率比例小幅下降至70%。排除會計估計變化的影響，微軟云計算毛利率百分比增加了3個百分點，這是由于我們云服務的改善，部分抵消了銷售組合轉(zhuǎn)向Azure和其他云服務。

　　微軟10-K:第二部分-項目7“2022財年與2021財年的比較”

　　亞馬遜和微軟是云市場上*的玩家。假設(shè)AWS的毛利率應該接近微軟提到的水平，并估計AWS的銷售成本為收入的30%。

　　AWS的履行成本應該為零。將假設(shè)銷售管理、一般和管理和其他成本等于AWS在合并收入中所占份額的%。剩余的運營成本(這是運營成本中*的一部分)應該由技術(shù)和內(nèi)容成本組成。

　　大部分技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施成本是根據(jù)使用情況分配給AWS部門的。

　　亞馬遜10- k:注10-分段信息

　　綜上所述，以下是分析師得出的AWS損益表(單位:百萬美元):

　　2015-2022年AWS預估損益表(作者根據(jù)已披露的部門信息預估)

　　正如我們所看到的，AWS做得很好。利潤率擴大，收入增長出色。這是一個真正的質(zhì)量和復合業(yè)務。

　　既然得到了這些數(shù)字，就可以得出亞馬遜零售損益表應該是什么樣的。以下是對亞馬遜零售損益表的估計(單位:百萬美元):

　　2015-2022年亞馬遜零售損益表估算值(作者根據(jù)已披露的細分市場信息估算)

　　這就是有趣的地方。首先，可以看到，2021年和2022年利潤的大幅下降并不是由于銷售成本和履行成本的上升，而是由于技術(shù)和內(nèi)容、S&M和G&A成本的大幅增加。這可以被視為一個好跡象，因為它表明沒有“可選”支出的核心業(yè)務可以盈利。

　　但有一件事讓我擔心，當我們從亞馬遜零售總收入中剔除廣告收入，并將其與銷售和履行成本進行比較時，核心毛利率已經(jīng)下降。以下是數(shù)字(以百萬美元為單位):

　　調(diào)整后的銷售和履行成本占收入的百分比(作者根據(jù)已披露的部門信息估算)

　　不包括廣告收入，亞馬遜零售核心毛利率(不包括廣告收入的收入-銷售成本-履行成本)從2015年的15%左右下降到2022年的12%。

　　雖然廣告屬于亞馬遜的零售業(yè)務，也是看好亞馬遜的一個重要部分，但目前看來，它只是被用來補貼不斷增加的銷售成本和履行成本。

　　主要的問題是這種趨勢是否/何時會停止，然后會發(fā)生什么。隨著產(chǎn)品銷售額(占總銷售額的百分比)的下降和第三方賣家服務收入的增加，亞馬遜需要將核心毛利率恢復到過去的水平。

　　一件突出的事情是，核心毛利率實際上在2019年之前有所提高，從2020年開始才開始惡化。

　　在最近的2022財年第四季度財報電話會議上，亞馬遜高級副總裁兼首席財務官布萊恩·奧爾薩夫斯基發(fā)表了一份聲明，表明分析師估計的數(shù)字是正確的:

　　但從本質(zhì)上講，我們現(xiàn)在正試圖重新獲得我們過去擁有的成本結(jié)構(gòu)，平衡——并更有效地利用我們在過去2,3年里增加的資產(chǎn)，同時也關(guān)注我們正在努力推動增長的所有投資領(lǐng)域，繼續(xù)關(guān)注我們需要調(diào)整路線的地方，我們需要改變的地方。

　　我們預計，北美的運營成本會有很大的改善。2022年取得積極進展。我們一直想要制作更多，我們肯定會在2023年及以后繼續(xù)努力。但我們希望并期待在2023年做出重大改進。

　　亞馬遜首席財務官Brian Olsavsky -亞馬遜第四季度財報電話會議

　　這表明亞馬遜很清楚，核心毛利率從2020年(2-3年前)開始惡化。市場意識到這一點，股價隨之下跌。

　　亞馬遜需要在這方面下功夫。在接下來的幾個季度和幾年里，這將是亞馬遜零售業(yè)務的主要價值驅(qū)動力。

　　到目前為止，不斷增長的廣告收入是*能讓亞馬遜零售業(yè)務免于陷入嚴重的負利潤率的因素。

　　一旦亞馬遜顯示出實現(xiàn)核心毛利率提高的跡象，亞馬遜零售部門的估值將大幅上升，即使他們繼續(xù)在sm、技術(shù)和內(nèi)容上投入巨資。分析師擔心亞馬遜是否能夠首先實現(xiàn)這一目標。

　　現(xiàn)金流報表

　　接下來，談談現(xiàn)金流量表�？匆幌潞喜�現(xiàn)金流量表(單位:百萬美元):

　　請注意，這里是將基于股票的薪酬(SBC)視為現(xiàn)金費用，因為它應該屬于“來自融資活動的現(xiàn)金”�？梢钥吹�，在綜合基礎(chǔ)上，亞馬遜的FCF一直為正，直到2020年。2021年和2022年的FCF嚴重為負。

　　亞馬遜在分部報告中按分部提供了網(wǎng)絡財產(chǎn)和設(shè)備增加的數(shù)字。通過將部門凈增加除以總凈增加，可以得出每個部門的資本支出百分比。以下是數(shù)字(以百萬美元為單位):

　　按部門劃分的凈財產(chǎn)和設(shè)備增量(亞馬遜10-K報告)

　　過去，AWS在物業(yè)和設(shè)備凈增量中所占的份額一直在30-50%左右。由于物流網(wǎng)絡的建設(shè)，2020年和2021年零售部門的凈增長份額非常高。

　　由于亞馬遜還報告每個部門的折舊和攤銷，可以進行自下而上的計算來估計AWS的FCF。估計AWS的資本支出百分比與上表中財產(chǎn)和設(shè)備凈增加的百分比相同。以下是數(shù)字(以百萬美元為單位):

　　這些數(shù)字可能不是100%準確，因為他們沒有考慮到一些項目和流動資金的變化，但在分析師看來，這應該是一個很好的估計部分的FCF。

　　AWS FCF與合并FCF的區(qū)別在于亞馬遜零售FCF。為了看得更清楚，下面是一張結(jié)果圖表:

　　2015-2022年部門FCF概述(作者根據(jù)已披露的部門信息估計)

　　乍一看，這可能令人擔憂。然而，分析師并不擔心，因為這大部分是巨額資本支出的結(jié)果，而這些資本支出的大部分應該是增長型資本支出。

　　亞馬遜認為他們?nèi)匀荒軌蛞愿呋貓舐蔬M行利潤再投資，這實際上是一個好跡象。

　　資本回報率

　　這就引出了財務的下一部分，即資本回報率。亞馬遜公開了每個部分的財產(chǎn)和設(shè)備的總額。通過將部門的息稅前利潤除以財產(chǎn)和設(shè)備的總額，可以得到兩個部門的資本回報率的估計值。以下是數(shù)據(jù):

　　按部門劃分的財產(chǎn)和設(shè)備以及資本回報率(亞馬遜10-K報告)

　　在這里，可以再次看到AWS是一項出色的業(yè)務，因為它能夠產(chǎn)生持續(xù)的高資本回報。另一方面，亞馬遜零售業(yè)務的資本回報率非常低且不穩(wěn)定，這表明它是一個平庸的業(yè)務(從投資者的角度來看，而不是從客戶的角度來看)。

　　資產(chǎn)負債表

　　過去幾年，亞馬遜在資本支出上花了很多錢。特別是在2021年和2022年，F(xiàn)CF嚴重為負。資產(chǎn)負債表受到了沖擊，如下圖所示(以百萬美元為單位):

　　亞馬遜2018-2022年凈負債(Tikr終端)

　　從2020財年末到2022財年末，亞馬遜的凈債務增加了近800億美元。這不是一個好跡象，因為利息支出正在上升。此外，管理層自己也承認，過去3年的投資(由債務資助)導致核心毛利率惡化，這是資本配置不當?shù)囊粋�跡象。分析師非常懷疑亞馬遜是否能像過去那樣繼續(xù)花錢。這也可能是積極的，因為FCF可能會再次轉(zhuǎn)為正值。

　　03 估值

　　接下來，我們談談估值問題。如果不得不買下不想擁有的零售業(yè)務的一部分，價格一定要是合適的。

　　AWS

　　首先，需要看看歷史現(xiàn)金兌換率�，F(xiàn)金轉(zhuǎn)換定義為FCF除以凈收入。從上面的圖表中選取數(shù)字得出以下圖表:

　　2015-2022年現(xiàn)金轉(zhuǎn)換(作者估計如上所述)

　　可以再次看到，從2020年起，情況發(fā)生了變化。資本支出急劇增加。由于資本回報率沒有惡化，在分析師看來這不是一個問題。

　　只要AWS能夠以遠高于30%的資本回報率大舉再投資于業(yè)務，完全可以接受低現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率，因為大部分資本支出是增長性資本支出，而不是維持性資本支出。

　　現(xiàn)在需要假設(shè)未來的增長率。在最近發(fā)布的2022財年第四季度收益報告(第14頁)中，AWS第四季度的同比收入增長放緩至20%。

　　Statista估計，從2023年到2027年，公共云市場的復合年增長率將接近14%�！敦敻弧飞虡I(yè)洞察的一項研究估計，到2029年，全球云計算市場的年復合增長率將接近20%。

　　假設(shè)CAGR在中點，也就是17%直到2029年。分析師將把*增長率定為6%，就像他通常對那些產(chǎn)生持續(xù)高資本回報的公司所做的那樣。在這種情況下，需要將1美元的AWS FCF估值為49.84美元，如下圖所示:

　　AWS DCF (moneychimp.com)

　　因此，AWS的價值應該是FCF的50倍左右，毫無疑問，這是一個很高的倍數(shù)。那么假設(shè)現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率是多少呢?

　　AWS 2022財年的息稅前利潤為228億美元，凈利潤應達180億美元左右(假設(shè)稅率為21%)。所以AWS的價值是:

　　(a) 9000億美元，按100%現(xiàn)金折算

　　(b) 7200億美元，按80%現(xiàn)金折算

　　(c) 5,400億元，按60%現(xiàn)金折算

　　分析師認為，如果AWS想在未來幾年保持高增長率，就必須像過去三年那樣保持高資本支出�，F(xiàn)金轉(zhuǎn)換率100%以上的時代已經(jīng)一去不復返了。

　　60%的稅率對分析師來說似乎太低了，因為這意味著AWS必須繼續(xù)在資本支出上投入巨額資金，這將是很困難的。

　　畢竟，正如上面所概述的，在過去幾年里，由于大規(guī)模的資本支出，資產(chǎn)負債表已經(jīng)惡化了很多，凈債務已經(jīng)接近1000億美元。

　　80%的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換和7200億美元的估值將使AWS的EBIT和凈利潤分別達到31倍和40倍。

　　盡管市盈率仍然很高，但對于這樣一家高質(zhì)量公司來說，在一個快速增長、資本回報率持續(xù)高企的市場上，這個市盈率似乎是合理的。

　　總之，分析師估計AWS的價值應該在7200億美元左右。

　　亞馬遜的零售

　　亞馬遜零售的2022財年息稅前利潤率為-2.4%。

　　分析師對此相當樂觀，并預計之前概述的核心毛利率將回到過去15%的水平，提高300個基點(我對此仍有一些懷疑)。

　　分析師將假設(shè)將S&M支出削減至銷售額的7.2%(從目前的8.2%)還會有100個基點的改善，這將更符合過去的S&M支出。

　　最后，將假設(shè)通過削減技術(shù)和內(nèi)容以及G&A成本，再提高100個基點。預計在內(nèi)容上的支出將比過去更高，因為亞馬遜需要繼續(xù)投資于優(yōu)質(zhì)訂閱福利，以證明價格上漲和留住會員是合理的。

　　這一點很重要，因為亞馬遜的prime福利與許多流媒體服務競爭，分析師認為這個領(lǐng)域在未來會變得更具競爭力。

　　因此，綜合起來，EBIT利潤率將提高500個基點，EBIT利潤率將達到2.6%，僅比2020年達到的歷史最高利潤率低10個基點。

　　2022財年的銷售額為5139.83億美元，這將導致約133.5億美元的息稅前利潤。稅后的凈收入約為105億美元。請注意，無論是在這里還是在AWS，分析師都沒有考慮1000億美元凈債務的利息支出。

　　假設(shè)市盈率為20倍，亞馬遜零售業(yè)務的價值將達到2100億美元左右。即使分析師非常樂觀，假設(shè)亞馬遜的市盈率為25倍，根據(jù)他的估計，亞馬遜零售業(yè)務的價值也只有2640億美元左右。

　　04 評估

　　在撰寫本文時，亞馬遜的股價為每股98.95美元。截至2022財年第四季度末，公司流通股為10,308,000,000股，總市值為1,0200億美元。

　　分析師認為AWS的價值約為7200億美元，亞馬遜零售業(yè)務的價值約為2100億美元。總之，亞馬遜整體價值應該在9300億美元左右。這還不包括1,000億美元凈債務的利息支出或任何潛在的部分和/持有折扣。

　　我認為亞馬遜目前整體被高估了10%左右。

　　風險和注意事項

　　在這種情況下，只有一件事需要注意，這就是亞馬遜零售部門EBIT利潤率的發(fā)展。

　　管理層承認，過去2-3年的投資效率非常低，導致利潤率不斷惡化。亞馬遜零售業(yè)務“核心毛利率”將是未來幾年值得關(guān)注的主要指標。

　　分析師對估值的假設(shè)是，亞馬遜將能夠達到過去的核心毛利率，并能夠通過削減銷售和管理費用(主要是G&A成本)來提高成本效率。

　　如果亞馬遜能夠?qū)⑵浜诵拿�利率提高到比過去更好的水平，分析師的論文將需要改寫，因為亞馬遜零售業(yè)務的價值將大大提高(再提高150個基點將使亞馬遜零售價值增加50%以上)。

　　然而，這也可能在另一方面適得其反。分析師認為他的假設(shè)相當樂觀。因此，如果亞馬遜顯示出無法提高核心毛利率的跡象，亞馬遜零售業(yè)務的價值應該遠低于分析師的估計。

　　05 結(jié)論

　　分析師以目前每股98.95美元的價格將亞馬遜評級為持有，并可能在明年某個時候重新評估我的論文，以檢查管理層是否能夠在2023年兌現(xiàn)他們的改善承諾。