上周的周刊里，我們講了微型VC的崛起，今天主要圍繞和微型VC類似的新基金，探討兩個(gè)問題：早期微型VC、新GP及其LP在變現(xiàn)方面的需求有哪些沒有被滿足？怎么滿足這些需求？

　　01、退出，微型VC繞不開的重要問題

　　過去幾年，對(duì)早期資本的需求讓投資人在各階段、賽道和地區(qū)都變得更專業(yè)了。一種新的資產(chǎn)管理公司應(yīng)運(yùn)而生，它們是管理1億美元以下基金的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，也就是微型VC。

　　2012年，只有100家微型VC在市場上活躍，到2019年底，已經(jīng)出現(xiàn)了900多家微型VC，短短7年內(nèi)增長了大約9倍。

　　這些微型VC的總資本為256億美元。其中一半以上是17-19年募到的。有78%的微型VC都專注于種子輪投資，微型VC基金的平均資產(chǎn)管理規(guī)模，也達(dá)到了5000萬美元。

　　不過，大多數(shù)新GP和他們所在的微型VC都拖著一條非機(jī)構(gòu)LP的長尾，也就是說，他們主要和非機(jī)構(gòu)LP合作。

　　一項(xiàng)LP調(diào)查發(fā)現(xiàn)，平均而言，新GP的*期基金中，三分之二的出資都來源于非機(jī)構(gòu)LP，比如家辦或者高凈值個(gè)人。這些LP中一大部分可能是看準(zhǔn)了一些機(jī)會(huì)，然后投資一些資產(chǎn)類別。但是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的不確定性，非機(jī)構(gòu)LP有時(shí)候需要全部或者部分退出頭寸，退出一些非核心出資項(xiàng)目，或者滿足突然出現(xiàn)的短期變現(xiàn)需求。

　　經(jīng)濟(jì)下行期，由于未來發(fā)展的不確定，以及LP的整體portfolio在其他領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)敞口和對(duì)流動(dòng)性的需求，基金退出的越來越強(qiáng)了。然而，退出可能給新GP帶來挑戰(zhàn)，因?yàn)樾翯P不太可能從比較傳統(tǒng)的、大型機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的VCPE secondary市場中獲益。

　　此外，由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司的私有時(shí)間更長，不會(huì)盡快上市，這也延長了早期投資人的變現(xiàn)周期。美國由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO前的平均融資額從1999年的3000萬美元，飆升至2017年的1.17億美元。IPO時(shí)公司的平均成立時(shí)間也從1999年的4年，增長到2019年的11年半。

　　變現(xiàn)的日益滯后鉗制住了GP回收資金的能力。變現(xiàn)途徑的阻塞會(huì)降低GP能配置出去的可投資資金發(fā)揮的效果，而且資金回收對(duì)于規(guī)模比較小的基金也尤為重要，因?yàn)樗�可以在比較大的可投資資金基礎(chǔ)上，分擔(dān)一些管理費(fèi)和基金日常運(yùn)營費(fèi)用。

　　由于變現(xiàn)需求的增加，種子輪之前和種子輪的投資人首當(dāng)其沖受到了影響。最早一批進(jìn)場的機(jī)構(gòu)投資人在變現(xiàn)之前的等待時(shí)間最長，但支付管理費(fèi)的能力*(500-2000萬美金左右的小基金，往往得通過提前賣老股變現(xiàn)賺carry養(yǎng)活GP，管理費(fèi)基本不夠自己運(yùn)營開支)，在后續(xù)幾輪投資中的資金儲(chǔ)備最少。對(duì)他們來說，等待果實(shí)成熟的過程分外漫長。

　　但這個(gè)問題并非無解。

　　從歷史上看，給風(fēng)險(xiǎn)投資市場的提供流動(dòng)性和做退出，無論是早期還是后期VC都不容易，更不用說讓新GP原地變現(xiàn)了。新GP不僅得證明自己有能力在不改變長期目標(biāo)的情況下，產(chǎn)出巨額的現(xiàn)金回報(bào)，還得做好自己的現(xiàn)金倉位管理和退出規(guī)劃。

　　給VC市場提供流動(dòng)性為啥這么難?幾個(gè)原因。早期創(chuàng)業(yè)公司估值沒啥邏輯可言，早期投資自身的高風(fēng)險(xiǎn)，以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的順周期性(procyclicality，是指在時(shí)間維度上，金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成的動(dòng)態(tài)正反饋機(jī)制放大繁榮和蕭條周期，加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，導(dǎo)致或增強(qiáng)金融體系的不穩(wěn)定性)。

　　此外，隨著現(xiàn)有的secondary基金不斷積累資產(chǎn)管理規(guī)模，同時(shí)越來越多的創(chuàng)業(yè)公司變成了獨(dú)角獸，secondary deal的規(guī)模也水漲船高。

　　因?yàn)閟econdary自身的體量和投資策略/時(shí)間周期原因，這些大型secondary基金做起VCPE市場中的中小型deal時(shí)，往往效率低下，所以大多數(shù)買家更關(guān)注buyout fund份額和投資后期VC的portfolio。

　　與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資在基金數(shù)量、交易量、投資人專業(yè)化和管理人員成熟度等方面都向前邁了一大步。

　　然而，在整個(gè)PE市場中，secondary交易仍然只占很小的一部分，只有2%。隨著越來越多的新GP想更積極地管理自己的portfolio，為GP、LP和創(chuàng)始人提供的變現(xiàn)解決方案有了更多可能。

　　02、難題有解，新GP退出變現(xiàn)的物種路徑

　　（1）新的LP購買單一LP的基金份額

　　購買單一LP的基金份額，分為兩種情況，一種是已完全出資的基金份額，一種是沒有完全出資的基金份額。

　　在某些情況下，基金的二手份額投資和對(duì)GP下一只基金的出資會(huì)捆綁在一起，作為達(dá)成deal的催化劑，被稱為捆綁出資(stapled commitment)。新LP來購買未完全出資的基金份額，不僅能減輕老LP的現(xiàn)金流壓力而且創(chuàng)造流動(dòng)性，還能讓GP保證手里有足夠多的子彈打。

　　這種類型的交易涉及和單個(gè)LP的談判，商定出購買其份額的公允價(jià)值。一般這個(gè)公允價(jià)值是這樣估的：先確定portfolio里哪些公司能賺大錢，對(duì)這些明星公司進(jìn)行詳細(xì)的自下而上的盡職調(diào)查之后評(píng)定股權(quán)價(jià)值，然后再評(píng)估剩余portfolio公司的股權(quán)價(jià)值，最終得出反映資產(chǎn)凈值(NAV)折價(jià)或者溢價(jià)的價(jià)格范圍。

　　（2）新的LP買下整個(gè)基金portfolio的一部分

　　與上述類似，但在這種情況下，說的是購買基金所有LP份額的特定百分比。比方說，購買10%的LP頭寸之后，實(shí)質(zhì)上你就成為了占基金10%的新LP。這一點(diǎn)通常需要比先前的方案經(jīng)歷更復(fù)雜、更漫長的談判。

　　傳統(tǒng)上來說，VC基金的二手交易活動(dòng)與并購基金份額的二手交易比起來還是相形見絀。2019年，杠桿收購基金占總所有另類投資基金二手交易量的75%，風(fēng)險(xiǎn)基金占9%，母基金占6%，債務(wù)基金占6%，能源基金占4%。

　　（3）新的LP幫微型GP提供后續(xù)輪次pro-rata的所需資金

　　這一點(diǎn)是說，新的LP可以跟GP談好安排，幫微型GP提供后續(xù)輪次pro-rata的所需資金。常見情況有兩種：

　　*，一個(gè)已經(jīng)耗盡資金儲(chǔ)備，但希望在后面輪次追投基金里面明星項(xiàng)目的新GP。

　　第二，LP想要搞直投，首次投進(jìn)明星公司的超募輪次，但是*投進(jìn)去的方式是通過其他GP的pro-rata權(quán)利。

　　在這兩種情況下，LP代投pro-rata份額的經(jīng)濟(jì)效益對(duì)新GP來說非常有利。這項(xiàng)投資不僅可以使他們維持在這家公司中的權(quán)利和參與度，更重要的是，pro-rata的份額帶來的carry，可以在新GP和新LP之間分配。

　　在這種情況下，carry的一致性能從根本上防止pro-rata跟投新GP項(xiàng)目的LP，出現(xiàn)逆向選擇的問題。pro-rata那些明星公司的機(jī)會(huì)，更有可能讓那些真正與GP站在一起做大carry蛋糕的LP賺錢，而不是讓那些只想隨便看看的LP在來回游弋的過程中獲利。

　　另外，速度也是一個(gè)決勝因素。LP必須快速行動(dòng)，以免放慢交割時(shí)間。這對(duì)于較小的LP(比如缺乏portfolio信息的家辦、專門的風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì))或者像養(yǎng)老基金那樣更大的LP來說，都得皺皺眉頭，因?yàn)樗鼈兌夹枰�一個(gè)漫長的過程來尋找機(jī)會(huì)。

　　通過正確且有規(guī)律地運(yùn)作，同比例跟投的LP可以與新基金搭建起關(guān)系，為自己建立信譽(yù)，成為能為基金增加價(jià)值的LP，獲得優(yōu)先的交易權(quán)。

　　（4）新的LP直投GP現(xiàn)有portfolio公司的股權(quán)

　　另一種變現(xiàn)工具是直接或者在secondary市場上，購買新GP和/或其LP持有的portfolio的全部或部分優(yōu)先股(preferred shares，是相對(duì)于普通股而言的，在利潤分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面優(yōu)先于普通股)。

　　這是一種典型的secondary交易，涉及到新投資人與新GP和/或LP達(dá)成協(xié)商一致的價(jià)格，這里的新投資人說的是尋找直接投資機(jī)會(huì)的LP。

　　雖然這些直投股權(quán)的secondary交易通常發(fā)生在GP賣出一輪更高價(jià)格股票的時(shí)候，但在兩次融資之間也可以用這種方法。這樣做為公司估值提供了一個(gè)反映自上次融資以來實(shí)現(xiàn)的增長的合適機(jī)會(huì)。

　　盡管已經(jīng)存在直投股權(quán)的二級(jí)市場，但由于其資金規(guī)模龐大，早期公司定價(jià)困難，今天的大多數(shù)買家還是傾向于大型、成熟的交易。因此，新GP尋求為其LP早期變現(xiàn)的缺口還是沒解決。

　　（5）通過資產(chǎn)抵押等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行退出

　　現(xiàn)有的GP和基金老LP也可以通過抵押基金份額，發(fā)行帶優(yōu)先清算權(quán)的私人債權(quán)或優(yōu)先股的方式，來吸引新LP的流動(dòng)性。這可以是一個(gè)創(chuàng)造性的解決方案，變現(xiàn)的同時(shí)避免價(jià)格談判的負(fù)擔(dān)。

　　它可以在portfolio的層面上一氣呵成地執(zhí)行，也可以在之前提到的單一LP層面執(zhí)行，也可以在GP層面執(zhí)行。這類交易的關(guān)鍵是，確保抵押物本身質(zhì)量夠好價(jià)值夠高，同時(shí)給交易對(duì)手方提供足夠的利益激勵(lì)，來讓新老LP和GP三方利益一致。

　　LP和GP都明白，基金進(jìn)入真正的退出和清算期之前進(jìn)行變現(xiàn)退出，本身就是一個(gè)難度和風(fēng)險(xiǎn)都很大的事情，處理不好，大家臉上和錢包上都不好看；處理好了，大家還有下一期和再下一期基金。

　　上文提到的提供pro-rata所需資金這類全新的操作，是新GP這個(gè)領(lǐng)域所獨(dú)有的，上述的退出解決方案也不是萬全之策，還是得根據(jù)現(xiàn)有的GP與LP、GP與創(chuàng)始人之間的關(guān)系具體分析。