全球科技并購(gòu)跌幅比22年更深

　　落至近十年低點(diǎn)

　　科技并購(gòu)跌幅比22年更深

　　未見(jiàn)企穩(wěn)回升跡象

　　2022年全球科技并購(gòu)在全市場(chǎng)腰斬的行情中表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，交易金額下滑30%，交易數(shù)量下跌21%，跌幅低于全市場(chǎng)平均。但在2023年并購(gòu)市場(chǎng)整體同比跌幅略有放緩、季度環(huán)比止跌企穩(wěn)的大背景下，科技并購(gòu)交易規(guī)模卻開(kāi)始大比例萎縮，交易金額和數(shù)量下滑速度比2022年還劇烈，分別同比下滑53%和31%。

　　2023年全年科技并購(gòu)金額2715億美元，交易數(shù)量2791筆，無(wú)論金額還是數(shù)量均已回落至近十年低點(diǎn)，而且季度數(shù)據(jù)未見(jiàn)企穩(wěn)回升跡象。

　　曾逆勢(shì)活躍的產(chǎn)業(yè)龍頭收購(gòu)

　　和私有化交易都明顯回落

　　2022年全球科技并購(gòu)的下跌幅度相對(duì)較小，主要貢獻(xiàn)力量是PE私有化和產(chǎn)業(yè)龍頭大型整合交易的逆勢(shì)活躍。當(dāng)期私有化交易規(guī)模同比增長(zhǎng)76%，近1300億美元;產(chǎn)業(yè)龍頭(市值過(guò)百億美元)收購(gòu)大交易頻出，交易規(guī)模同比增長(zhǎng)10%，近1000億美元，分別占到科技并購(gòu)規(guī)模的1/4和1/5。

　　但進(jìn)入2023年，PE私有化交易和產(chǎn)業(yè)龍頭收購(gòu)交易都出現(xiàn)了明顯的萎縮。私有化交易金額下滑至454億美元，同比降幅65%;產(chǎn)業(yè)龍頭收購(gòu)交易數(shù)量雖然變化不大但交易金額也驟減80%。

　　深度調(diào)整的背后是

　　監(jiān)管政策、企業(yè)戰(zhàn)略、定價(jià)機(jī)制的轉(zhuǎn)變

　　科技并購(gòu)2023年調(diào)整的幅度比2022年更劇烈，除了有補(bǔ)跌的意味外，更重要的是監(jiān)管政策、并購(gòu)戰(zhàn)略、交易定價(jià)機(jī)制都發(fā)生了巨大變化。整個(gè)科技并購(gòu)的生態(tài)正在重建，在市場(chǎng)找到新的平衡點(diǎn)之前交易達(dá)成出現(xiàn)明顯滯緩。

　　反壟斷監(jiān)管加強(qiáng)

　　大型產(chǎn)業(yè)整合或告一段落

　　過(guò)去科技巨頭的戰(zhàn)略重心主要圍繞著云計(jì)算及相關(guān)服務(wù)展開(kāi)。隨著合縱連橫的交易不斷增多，尤其是價(jià)值過(guò)百億美元的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合交易頻發(fā)，云計(jì)算的生態(tài)體系不斷搭建，橫向及縱向不少領(lǐng)域的集中度過(guò)高的問(wèn)題逐漸凸顯。以美國(guó)公有云為例，IaaS提供商幾乎形成三家壟斷的格局，亞馬遜、微軟、谷歌分別占到 50%、33%和15%，尤其在疫情期間集中度進(jìn)一步上升。自2021年以來(lái)反壟斷的呼聲就不絕于耳，大量調(diào)研報(bào)告反映市場(chǎng)中充斥著捆綁銷售、排他銷售等不利于充分競(jìng)爭(zhēng)的行為。

　　市場(chǎng)集中度過(guò)高，引發(fā)監(jiān)管對(duì)壟斷的擔(dān)憂，涉及到大型并購(gòu)交易的監(jiān)管審查越來(lái)越嚴(yán)，周期越來(lái)越長(zhǎng)，不確定性越來(lái)越大。博通以760億美元收購(gòu)VMware的交易審查了近兩年，直到2023年底才塵埃落定;Adobe以 200 億美元收購(gòu) Figma的計(jì)劃，由于英國(guó)和歐盟監(jiān)管的持續(xù)反對(duì)，最終在2023年被否，成為監(jiān)管反壟斷打壓大型交易的標(biāo)志性事件。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間大型產(chǎn)業(yè)整合活動(dòng)會(huì)持續(xù)受到抑制，但科技產(chǎn)業(yè)的特性決定科技并購(gòu)自驅(qū)性活躍，大交易的束縛或許會(huì)刺激更多的中小型交易發(fā)生。

　　產(chǎn)業(yè)巨頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向

　　引發(fā)交易規(guī)模下降

　　一方面，產(chǎn)業(yè)巨頭開(kāi)始從擴(kuò)規(guī)模轉(zhuǎn)向要效率。

　　近十年以Meta、Alphabet、Apple、Amazon、Microsoft、Salesforce為首的科技巨頭一直加速踐行并購(gòu)擴(kuò)張的成長(zhǎng)戰(zhàn)略。隨著科技估值不斷增長(zhǎng)，企業(yè)越買越多越來(lái)越大，到2022年科技巨頭的并購(gòu)擴(kuò)張之路走向頂峰，超10億美元的巨型交易超過(guò)24起，平均單筆交易規(guī)模超過(guò)40億美元，單筆交易金額不斷創(chuàng)出歷史新高。

　　但持續(xù)大規(guī)模擴(kuò)張引發(fā)的低效問(wèn)題在2022-2023年加息周期中開(kāi)始暴露。這些科技巨頭從2022年下半年起普遍遭遇盈利壓力，單季度利潤(rùn)下降10%-30%不等。面對(duì)巨大的盈利壓力，科技巨頭都把戰(zhàn)略重心從擴(kuò)規(guī)模轉(zhuǎn)向要效率，一方面大比例降成本，另一方面大比例收縮并購(gòu)規(guī)模。

　　以Meta 為例，馬克·扎克伯格在2023 年開(kāi)年就提出當(dāng)年為“效率年”。公司從2022年底到2023年初累計(jì)裁員 2.1萬(wàn)，裁員比例超過(guò)25%;同期只公告了一單超1億美元的并購(gòu)交易。

　　另一方面，技術(shù)熱點(diǎn)切換至AI，但尚未進(jìn)入并購(gòu)整合階段。

　　自2022年底ChatGpt把AI大模型推到新技術(shù)的風(fēng)口浪尖之后，幾乎所有的科技巨頭都把關(guān)注熱點(diǎn)放在了AI上，加速對(duì)AI領(lǐng)域的投資。但絕大多數(shù)AI技術(shù)公司還處于初創(chuàng)階段，2023年累計(jì)估值過(guò)10億美元的獨(dú)角獸只有十余家。因此科技巨頭外延擴(kuò)張的邏輯主要以風(fēng)險(xiǎn)投資為主，尚未進(jìn)入大規(guī)模并購(gòu)整合階段。

　　Alphabet、亞馬遜和微軟作為戰(zhàn)略投資方，參股投資了OpenAI、Anthropic、Hugging Face 等相對(duì)知名的生成式人工智能公司。而Nvidia、Salesforce、Workday 等利用CVC參股投資了Adept、AI21 Labs 和 Inflection 等新人工智能初創(chuàng)公司。涉及AI的大型產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易只有Databricks以13億美元收購(gòu)MosiacML這一單。

　　但未來(lái)幾年，如果AI技術(shù)及應(yīng)用場(chǎng)景開(kāi)始不斷突破，商業(yè)模式落地企業(yè)越來(lái)越多，可能會(huì)再度掀起規(guī)�；�收��(gòu)熱，活躍度可比此前云轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)浪潮。

　　估值定價(jià)體系重建

　　交易撮合難度提高

　　過(guò)去十年，不僅科技企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略緊盯“成長(zhǎng)性”，而且交易定價(jià)也以“成長(zhǎng)性”為錨。“40法則”成為全市場(chǎng)的估值共識(shí)：即一家軟件企業(yè)的EBITDA率加上一年收入增長(zhǎng)率，總和應(yīng)該至少為40才有投資價(jià)值;同時(shí)交易估值倍數(shù)跟收入增長(zhǎng)率掛鉤而非EBITDA率。根據(jù)安永統(tǒng)計(jì)，過(guò)去幾年的并購(gòu)標(biāo)的收入增長(zhǎng)率與交易倍數(shù)相關(guān)的R2超過(guò)0.6;如果企業(yè)的收入增速超過(guò)50%，不管EBITDA率如何，總能獲得明顯更高倍數(shù)的估值。

　　但2023年起估值體系開(kāi)始發(fā)生深刻變化，除了因加息導(dǎo)致整體估值中樞下移之外，更大的變化是定價(jià)的核心從重成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向重盈利。估值體系正在從盯EV/Revenue轉(zhuǎn)向盯EV/EBITDA。換言之，正盈利但增速相對(duì)較慢的企業(yè)估值開(kāi)始超過(guò)高增長(zhǎng)但虧損的企業(yè)。

　　據(jù)標(biāo)普統(tǒng)計(jì)，2023年成交的交易EV/EBTIDA中位數(shù)對(duì)比2022年變化不大，只是從20倍降至17倍左右。但EV/Revenue(TTM)的估值標(biāo)準(zhǔn)被打破，市場(chǎng)中位數(shù)對(duì)比22年幾乎打了對(duì)折降至4.4倍，過(guò)去那些只靠高成長(zhǎng)支撐的10倍-20倍EV/Revenue(TTM)交易在2023年基本消失。

　　由于估值體系重建，買賣雙方分歧巨大，交易難以撮合，也導(dǎo)致2023年科技并購(gòu)交易數(shù)量的大幅下滑。買方普遍大幅調(diào)低交易報(bào)價(jià)，但不少賣家看到二級(jí)市場(chǎng)估值企穩(wěn)后仍然對(duì)估值回復(fù)有所期待，而拒絕接受報(bào)價(jià)、暫停交易流程。

　　中國(guó)與海外市場(chǎng)“背道而馳”

　　對(duì)比當(dāng)前中外科技并購(gòu)市場(chǎng)，中國(guó)似乎正在走與海外完全不同的道路。

　　海外買“軟”，中國(guó)買“硬”

　　海外科技并購(gòu)市場(chǎng)自2010年以后就逐漸被軟件占領(lǐng)。如今海外科技并購(gòu)中90%都是軟件并購(gòu)，軟件并購(gòu)中又有50%云計(jì)算時(shí)代的SaaS。2023年前十大科技交易中只有艾默生以82億美元收購(gòu)美國(guó)國(guó)家儀器(NI)一單涉及硬科技。

　　而中國(guó)科技并購(gòu)市場(chǎng)走過(guò)2013-2015年并購(gòu)熱潮之后，軟件并購(gòu)交易規(guī)模就持續(xù)萎縮，硬科技(主要指半導(dǎo)體及電子)并購(gòu)交易則始終保持相對(duì)較高的活躍度。如今硬科技并購(gòu)交易規(guī)模占到A股科技并購(gòu)規(guī)模的90%，中國(guó)前十大科技并購(gòu)全部都在半導(dǎo)體及電子領(lǐng)域。

　　海外縮量，中國(guó)升溫

　　海外科技并購(gòu)重心在軟件，并購(gòu)市場(chǎng)周期與軟件產(chǎn)業(yè)周期重合，產(chǎn)業(yè)整合階段性完成、新技術(shù)換擋，并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)縮量的情況。

　　而中國(guó)科技并購(gòu)重心在硬科技，中國(guó)硬科技的產(chǎn)業(yè)周期和資本市場(chǎng)周期正共同推動(dòng)硬科技并購(gòu)的活躍。一方面中國(guó)政策和資本連續(xù)十年推動(dòng)硬科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，讓供給端迅速增多，產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)一定程度的產(chǎn)能過(guò)剩，被并購(gòu)的需求不斷增強(qiáng);另一方面科創(chuàng)板設(shè)立注冊(cè)制實(shí)施使硬科技上市公司數(shù)量在四年內(nèi)從234家擴(kuò)充至478家。上市公司數(shù)量的翻倍增長(zhǎng)帶來(lái)倍增的并購(gòu)需求。2023年A股硬科技并購(gòu)規(guī)模近600億元，逆勢(shì)同比增長(zhǎng)10%;尤其是半導(dǎo)體并購(gòu)規(guī)模達(dá)到300億元，比22年增長(zhǎng)6倍，是近十年的次高點(diǎn)。

　　當(dāng)前中外科技并購(gòu)市場(chǎng)的分化并非產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律變化，而是真實(shí)地反映了中國(guó)與海外科技產(chǎn)業(yè)所處發(fā)展階段的差異。

　　回顧美國(guó)及日韓的科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程，確實(shí)都呈現(xiàn)出了先發(fā)展硬后發(fā)展軟的先后順序特征;發(fā)展本國(guó)硬科技產(chǎn)業(yè)、打造全球競(jìng)爭(zhēng)力的過(guò)程，也都是持續(xù)加速產(chǎn)業(yè)整合來(lái)實(shí)現(xiàn)的。由此看來(lái)，中國(guó)硬科技的并購(gòu)整合在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)或許將持續(xù)掀起熱潮。2023年底，我們又看到國(guó)內(nèi)一單國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭收購(gòu)海外半導(dǎo)體巨頭中國(guó)資產(chǎn)的交易，也預(yù)示著這一趨勢(shì)正在到來(lái)。