文/陳曉  杭州星瀚投資管理有限公司投資總監(jiān)

　　過去一年，我在反對我的評論中聽到最多的一句話就是：投資不需要看宏觀。

　　巴菲特的確說過，就算美聯(lián)儲主席告訴他利率政策怎么走，他也不會改變投資決定。這句話的意思是，不要被貨幣政策主導你的投資思路，并不是說你不需要關(guān)注宏觀風險。如果不看宏觀，巴菲特為什么不投資當年如日中天的拉美和東南亞，而一直選擇美國這個處于超級景氣周期的國家?如果不看宏觀，他又如何做到在宏觀經(jīng)濟最差，股市暴跌，別人最恐懼的時候去貪婪地抄底呢?

　　在經(jīng)濟平穩(wěn)或者上行期，宏觀或許并不重要，你需要專注細分行業(yè)和公司。但在重要的宏觀拐點，(如1990的日本股市、1998年亞洲股市、2008年的美股)來臨之時，必須要重視宏觀。

　　都希望把問題留給后人

　　殊不知我們就是“后人”

　　在工業(yè)革命后，全球的生產(chǎn)力和科技的提升速度越來越慢。

　　這十幾年雖然互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展，但互聯(lián)網(wǎng)只是對原有生產(chǎn)模式效率的提升而非技術(shù)的突破。就算有所突破也只在小范圍領(lǐng)域，并無全局的革命性的科技出現(xiàn)。因此，過去數(shù)十年，經(jīng)濟增長主要來自于加杠桿而非效率提升(外加人口結(jié)構(gòu)在惡化)。

　　每當經(jīng)濟衰退時，央行會寬松刺激通脹，幫助經(jīng)濟復蘇;而在經(jīng)濟復蘇時，央行會緊縮抑制泡沫，同時為下一次衰退留出空間。然而過去30-40年，經(jīng)濟衰退時央行的降息幅度總要大過擴張時的加息幅度。如此往復，使得利率趨向于0。

　　自2008年金融危機以來，美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行和英國央行的資產(chǎn)負債表擴張了逾10萬億美元，達到了驚人的14萬億美元。其中光歐洲央行2015年至今就增加了約2.5萬億美元的資產(chǎn)(央行瘋狂擴表也是支撐全球資產(chǎn)價格泡沫的核心因素)，央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模已經(jīng)史無前例的高了。最離譜的是2016年，全球一半國家的長期債務都達到了顛覆金融常識的負利率。

　　每個人都希望激進擴表暴富，然后把問題留給后人，殊不知我們就是“后人”。凱恩斯說：“長期看我們都死了”，所以我們選擇先爽了再說。但宣告凱恩斯主義“死亡”的一刻已經(jīng)來臨。

　　2017年開始，各國央行終于意識到盛宴已結(jié)束，因為央行無論是狂買資產(chǎn)還是負利率，都無法改變?nèi)丝谮厔�，突破科技瓶頸，主導經(jīng)濟復蘇。貨幣政策的邊際效應越來越弱，最終只能影響資本市場，資產(chǎn)泡沫越來越大(寬松難以帶來實體的通脹)，同時貨幣寬松和資產(chǎn)泡沫也導致貧富差距擴大，進一步抑制需求導致低通脹。

　　對實體來說，一方面是越來越低的需求，一方面是在寬松的環(huán)境里出清遙遙無期，資金不斷選擇脫實向虛，加速了這個循環(huán)。更重要的是，按照目前的利率水平、央行的資產(chǎn)規(guī)模、全球的資產(chǎn)價格，如果再遇衰退，央行已沒有任何工具可用，必須趁著經(jīng)濟還算好或不算太差的時候為下次衰退留足空間。

　　于是，美聯(lián)儲最早開始加息縮表(2年縮表1萬億美元以上)，歐日央行也都在考慮退出QE。2018年，10年美債突破了長達30多年的下行通道，開始反轉(zhuǎn)。

　　2018年12月底，美股暴跌，美聯(lián)儲主席的發(fā)言依然非常強硬，選擇義無反顧地加息。這不僅是因為通脹和就業(yè)模型滿足加息的條件，更重要的是為未來的衰退做好準備。這彰顯了這屆美聯(lián)儲在全球央行中無與倫比的獨立性。

　　這都是值得的。未來衰退來臨時，美國調(diào)整能力會提高，央行的工具箱會增多。風險資產(chǎn)雖然短期持續(xù)承壓，但長期看，泡沫和風險越跌越小，資產(chǎn)價格的安全性進一步提升。

　　央行的獨立性是最重要的負反饋，也是經(jīng)濟體保持長久穩(wěn)定發(fā)展的前提。一旦央行失去獨立性過于短視，經(jīng)濟就容易陷入泡沫-衰退的震蕩周期，沒有負反饋的牽制，很難走出長期穩(wěn)步上行的通道。

　　過去資產(chǎn)價格上漲，泡沫的核心支撐就是全球央行;現(xiàn)在全球開始退出寬松，意味著凱恩斯主義在全球橫行數(shù)十年的超級大拐點已經(jīng)來臨。大幕緩緩拉開，下一次全球性衰退就在眼前，現(xiàn)在最早離場的國家將會是受傷最小的。由于貨幣之松、利率之低是史無前例的，因此接下來我們也會面對一次史無前例的終結(jié)。

　　這次盛宴持續(xù)了太久，以致于人們忘記了風險和周期，認定極低的利率、寬松的貨幣、資產(chǎn)永遠上漲都是永恒的存在。全球利率、資產(chǎn)價格當前都處在重大的歷史性拐點中，對于大多數(shù)人而言，接下來是一生一次的時刻。

　　對于中國宏觀經(jīng)濟而言，投資方面，固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)持續(xù)創(chuàng)新低。投資數(shù)據(jù)的低迷很好理解。過去多年依靠投資拉動經(jīng)濟，導致負債率越來越高，基數(shù)越來越大，如今靠投資拉動的邊際效應越來越弱。

　　消費方面，社會零售品消費增速不斷下行，創(chuàng)了多年新低。我從來沒有見過需求缺席的周期，2008年之后的周期幾乎絕大多數(shù)時候都是房地產(chǎn)和基建主導，背后是企業(yè)信貸和居民債務的瘋狂擴張。

　　外貿(mào)方面，外部壓力加大，搭便車的路走不通了。

　　我們根本問題還是內(nèi)部問題：地方政府負債率高(雖然增速放緩，但絕對值仍為全球第一)，企業(yè)的現(xiàn)金流開始無法覆蓋利息，消費、投資紛紛熄火，金融、資產(chǎn)價格泡沫嚴重，制造業(yè)成本不斷攀升失去競爭力，資本外流匯率承壓。

　　2019年A股既無牛市

　　也不會大幅下跌

　　在A股經(jīng)歷了2018年30%以上的大跌后，我們首先要面對一個問題：現(xiàn)在是否處在底部?

　　熊市見底或者牛市啟動需要有4個條件：市場估值足夠低;市場情緒足夠低;新一輪經(jīng)濟周期啟動;貨幣信貸政策寬松。

　　從估值的角度看，截止2018年12月25日，A股中位數(shù)PE30倍，平均PE更高一些，這無論如何不能算便宜。再看加權(quán)PE，創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)在大跌之中PE仍有42倍，中小板綜合指數(shù)PE24倍，中證1000PE22倍，滬深300PE10.2倍。

　　除了滬深300，其他反應非大藍籌指數(shù)的估值放在全世界看怎么也不能算便宜，創(chuàng)業(yè)板的估值甚至可以說是非常貴的。滬深300的估值也只是“看起來”便宜。滬深300中低估值的金融股占比非常大(30%+)，除掉金融股后也不能說特別便宜，比如茅臺、海天、恒瑞這些2018年初不斷創(chuàng)新高的藍籌，他們的估值一直在創(chuàng)紀錄。其他更能反應實體經(jīng)濟真實情況的中小企業(yè)組成的指數(shù)，中小創(chuàng)平均30多倍PE，同時他們還有天量的商譽地雷。而作為對比，港股小型股指數(shù)的PE僅12倍。

　　退一步說，即便滬深300拿著金融股占比極大這塊“低估值”遮羞布，也很難得出現(xiàn)在A股估值較低的結(jié)論。在這種情況下，A股仍不具備投資價值，畢竟同股同權(quán)且互通的港股大都折價20-50%(市值超過500億的藍籌股的A/H溢價接近40%)。

　　從市場情緒的角度看，歷史上的熊市底部人氣低迷，體現(xiàn)出來就是成交低迷，而目前A股月度成交額/總市值(換手率)距離歷次大底仍有不少的距離(2000-2005年的換手率在20-50%區(qū)間，現(xiàn)在70%-100%區(qū)間)。市場活躍度在歷史上看處于中值。

　　A股IPO常態(tài)化乃至注冊制之后，參照海外市場(美股、港股的月度換手率在5-15%之間)，A股換手率未來必然會進一步下滑。“A股港股化”這一過程還遠遠未結(jié)束，A股很多小公司的成交額和估值未來必定會和港股看齊，每天幾萬乃至幾千成交額。

　　從經(jīng)濟基本面的角度看，目前全球在2019年都很難出現(xiàn)新一輪景氣周期。

　　從貨幣角度看，全球都開始收縮(美國是主動，歐日是工具耗盡后的被動)。雖然我們目前負債率情況下無法跟隨加息，但亦很難降息。很難跟隨加息的原因是，我們在2008年后，杠桿出清情況是和其他國家背道而馳的;很難降息的原因是，匯率和資本流出的壓力，人民幣如果放任貶值，全球各國對中國的出口產(chǎn)品將會進一步抵制，這會加速經(jīng)濟惡化，同時資本流出也會失控，帶來很大的內(nèi)部壓力。

　　從央行和經(jīng)濟會議的表述看，貨幣政策會有所放松，但不會大幅放松。金融市場不會有太高的水位，寬松主要是定向流向?qū)嶓w制造業(yè)，所以貨幣政策對股市的資金面并沒有太多的正面利好。

　　綜上，我認為2019年不會有趨勢性的牛市，同時也認為，2019年暴跌的可能性不會太大。

　　一方面，A股2018年經(jīng)歷一波大跌后，估值并不算很高，繼續(xù)大跌的可能性變小了;另一方面，國家意志需要指數(shù)穩(wěn)住，畢竟質(zhì)押問題仍沒有完全解決，如果繼續(xù)暴跌，質(zhì)押救市就前功盡棄了。

　　希望未來A股的制度能通過科創(chuàng)板的成立加速改革。IPO注冊制后能讓更多優(yōu)秀的企業(yè)在A股上市，同時嚴格貫徹退市制度以及處罰制度，讓垃圾、造假企業(yè)出清，市場的信心能夠恢復。

　　我2015年時對A股的各種預言正在逐一實現(xiàn)——A股港股化、接軌成熟市場。注冊退市制、造假懲罰機制、T+0漲跌停等都會慢慢跟上。A股波動率會大幅下滑，大量垃圾淪為仙股，估值極低也無人問津，以前風生水起的各種炒作策略都會失效。A股的投資邏輯和生態(tài)構(gòu)成正在被顛覆，A股已經(jīng)處在了歷史大變革的時點上，雖然未來可能還有反復，但大趨勢和方向已經(jīng)確定。

　　對于當下A股投資者來說，這是最好的時代，也是最糟糕的時代。沒有能力找到優(yōu)秀公司的散戶應堅決離開，或者選擇指數(shù)ETF和優(yōu)秀的基金。

　　靴子落地的一刻是最好的買點

　　2019年的宏觀風險依然很多，除了要面對美元計價的國內(nèi)資產(chǎn)(房地產(chǎn))下跌、流動性危機、龐氏債務明斯基時刻來臨、資產(chǎn)負債表衰退、需求、投資、信貸下跌之外，還要面對外部貿(mào)易壓力、美國經(jīng)濟見頂、全球核心資產(chǎn)之一的美股進入熊市等風險。

　　展望未來，雖然風險資產(chǎn)在2018年集體大跌，但2019年難言結(jié)束，或許這才是開始。美聯(lián)儲加息雖然進入尾聲，但縮表仍將在2019年持續(xù)，而市場流動性的主要貢獻者歐日央行也不得不退出QE開啟縮表，不然在下次衰退來臨時歐日央行將無計可施。

　　對于股市，大家對未來預期非常差，都認為2019年會比2018年更糟糕，但宏觀經(jīng)濟不樂觀，不代表不可以投資。比如1990年后的日本，宏觀前景非常糟糕，等待他們的是長期蕭條、股市長期底部徘徊，即便如此，日本股市照樣在醫(yī)藥、醫(yī)療服務、大眾消費、精密制造業(yè)等細分行業(yè)中誕生了大量優(yōu)秀的公司和長期的牛股。2019年宏觀經(jīng)濟不容樂觀，但并不代表不可以投資，只要市場和公司的估值足夠低，反應了足夠差的預期，那么即便宏觀向下、公司業(yè)績向下被證實，也是靴子落地的一刻，那是最好的買點。

　　投資者不用太過悲觀，努力去好行業(yè)中尋找那些優(yōu)秀的低估值公司，這也是我一直在貫徹的“好生意、好公司、好價格”的“三好”理念。當然，投資并非只能做多，在重要拐點和特殊情況下做好一定的風險對沖，就更好了。

　　過去兩年，我的投資重心一直是在港股，未來一段時間大概率仍會在港股。這不僅因為港股的估值有巨大優(yōu)勢，還因為港股市場制度優(yōu)勢更成熟、更理性、更適合我。

　　雖然這幾年不斷有人告訴我，在內(nèi)地不斷崛起的情況下，港股市場注定會被邊緣化。但現(xiàn)在來看，如果A股的制度不改，越來越多優(yōu)秀的企業(yè)都因制度原因不得不去海外、香港上市，而A股超高溢價的IPO制度反而會成為垃圾公司最好的收割利器(希望科創(chuàng)板能改變這個局面)。

　　行業(yè)方面，我仍會主要關(guān)注醫(yī)藥、消費、制造業(yè)、TMT、公用事業(yè)或低估值煙蒂股。醫(yī)藥的權(quán)重因為政策風險有所降低，但仍是我最核心關(guān)注和倉位最高的行業(yè)。隨著重磅利空政策的過去，未來大概率不會變得更糟。優(yōu)質(zhì)公司股價大跌后估值極低，紛紛大比例回購(特別是港股估值更低、回購更多)，不該在這個位置繼續(xù)悲觀。

　　消費仍保持高關(guān)注度，特別是老齡化時代的消費出現(xiàn)大分化，一些公司在細分領(lǐng)域會有大機會，但主要還是港股，A股的消費股估值過高(由于消費受到政策打壓相對較小，資金選擇跑團取暖)。

　　制造業(yè)關(guān)注的仍是那些在全球具有核心競爭力的公司，業(yè)務不會受到貿(mào)易摩擦的影響，即便在勞動力成本抬升的情況下，仍有很高的護城河。

　　TMT行業(yè)我并不會關(guān)注熱門的5G等板塊，而是選擇旅游、教育、信息軟件、文娛、前沿技術(shù)等板塊。

　　2019年會提升公用事業(yè)類公司的關(guān)注權(quán)重。原因主要有兩點：一是宏觀和股市繼續(xù)低迷的情況下，低風險的資產(chǎn)受到市場青睞(很明顯看到最近幾個月AH兩地的公用事業(yè)公司走勢穩(wěn)定，比如水電、天然氣等);二是中國特殊的政策環(huán)境，2019年那些高利潤率行業(yè)可能會繼續(xù)承壓，這時反而要去關(guān)注低利潤率的行業(yè)，比如公用事業(yè)、制造業(yè)、低端快消品等。