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2019年投資什么才能賺大錢

2019/03/11 16:58      中國商業(yè)期刊網(wǎng) 新商業(yè) [No.L001]


  文/陳曉  杭州星瀚投資管理有限公司投資總監(jiān)

  過去一年,我在反對我的評論中聽到最多的一句話就是:投資不需要看宏觀。

  巴菲特的確說過,就算美聯(lián)儲主席告訴他利率政策怎么走,他也不會改變投資決定。這句話的意思是,不要被貨幣政策主導你的投資思路,并不是說你不需要關(guān)注宏觀風險。如果不看宏觀,巴菲特為什么不投資當年如日中天的拉美和東南亞,而一直選擇美國這個處于超級景氣周期的國家?如果不看宏觀,他又如何做到在宏觀經(jīng)濟最差,股市暴跌,別人最恐懼的時候去貪婪地抄底呢?

  在經(jīng)濟平穩(wěn)或者上行期,宏觀或許并不重要,你需要專注細分行業(yè)和公司。但在重要的宏觀拐點,(如1990的日本股市、1998年亞洲股市、2008年的美股)來臨之時,必須要重視宏觀。

  都希望把問題留給后人

  殊不知我們就是“后人”

  在工業(yè)革命后,全球的生產(chǎn)力和科技的提升速度越來越慢。

  這十幾年雖然互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展,但互聯(lián)網(wǎng)只是對原有生產(chǎn)模式效率的提升而非技術(shù)的突破。就算有所突破也只在小范圍領(lǐng)域,并無全局的革命性的科技出現(xiàn)。因此,過去數(shù)十年,經(jīng)濟增長主要來自于加杠桿而非效率提升(外加人口結(jié)構(gòu)在惡化)。

  每當經(jīng)濟衰退時,央行會寬松刺激通脹,幫助經(jīng)濟復蘇;而在經(jīng)濟復蘇時,央行會緊縮抑制泡沫,同時為下一次衰退留出空間。然而過去30-40年,經(jīng)濟衰退時央行的降息幅度總要大過擴張時的加息幅度。如此往復,使得利率趨向于0。

  自2008年金融危機以來,美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行和英國央行的資產(chǎn)負債表擴張了逾10萬億美元,達到了驚人的14萬億美元。其中光歐洲央行2015年至今就增加了約2.5萬億美元的資產(chǎn)(央行瘋狂擴表也是支撐全球資產(chǎn)價格泡沫的核心因素),央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模已經(jīng)史無前例的高了。最離譜的是2016年,全球一半國家的長期債務都達到了顛覆金融常識的負利率。

  每個人都希望激進擴表暴富,然后把問題留給后人,殊不知我們就是“后人”。凱恩斯說:“長期看我們都死了”,所以我們選擇先爽了再說。但宣告凱恩斯主義“死亡”的一刻已經(jīng)來臨。

  2017年開始,各國央行終于意識到盛宴已結(jié)束,因為央行無論是狂買資產(chǎn)還是負利率,都無法改變?nèi)丝谮厔�,突破科技瓶頸,主導經(jīng)濟復蘇。貨幣政策的邊際效應越來越弱,最終只能影響資本市場,資產(chǎn)泡沫越來越大(寬松難以帶來實體的通脹),同時貨幣寬松和資產(chǎn)泡沫也導致貧富差距擴大,進一步抑制需求導致低通脹。

  對實體來說,一方面是越來越低的需求,一方面是在寬松的環(huán)境里出清遙遙無期,資金不斷選擇脫實向虛,加速了這個循環(huán)。更重要的是,按照目前的利率水平、央行的資產(chǎn)規(guī)模、全球的資產(chǎn)價格,如果再遇衰退,央行已沒有任何工具可用,必須趁著經(jīng)濟還算好或不算太差的時候為下次衰退留足空間。

  于是,美聯(lián)儲最早開始加息縮表(2年縮表1萬億美元以上),歐日央行也都在考慮退出QE。2018年,10年美債突破了長達30多年的下行通道,開始反轉(zhuǎn)。

  2018年12月底,美股暴跌,美聯(lián)儲主席的發(fā)言依然非常強硬,選擇義無反顧地加息。這不僅是因為通脹和就業(yè)模型滿足加息的條件,更重要的是為未來的衰退做好準備。這彰顯了這屆美聯(lián)儲在全球央行中無與倫比的獨立性。

  這都是值得的。未來衰退來臨時,美國調(diào)整能力會提高,央行的工具箱會增多。風險資產(chǎn)雖然短期持續(xù)承壓,但長期看,泡沫和風險越跌越小,資產(chǎn)價格的安全性進一步提升。

  央行的獨立性是最重要的負反饋,也是經(jīng)濟體保持長久穩(wěn)定發(fā)展的前提。一旦央行失去獨立性過于短視,經(jīng)濟就容易陷入泡沫-衰退的震蕩周期,沒有負反饋的牽制,很難走出長期穩(wěn)步上行的通道。

  過去資產(chǎn)價格上漲,泡沫的核心支撐就是全球央行;現(xiàn)在全球開始退出寬松,意味著凱恩斯主義在全球橫行數(shù)十年的超級大拐點已經(jīng)來臨。大幕緩緩拉開,下一次全球性衰退就在眼前,現(xiàn)在最早離場的國家將會是受傷最小的。由于貨幣之松、利率之低是史無前例的,因此接下來我們也會面對一次史無前例的終結(jié)。

  這次盛宴持續(xù)了太久,以致于人們忘記了風險和周期,認定極低的利率、寬松的貨幣、資產(chǎn)永遠上漲都是永恒的存在。全球利率、資產(chǎn)價格當前都處在重大的歷史性拐點中,對于大多數(shù)人而言,接下來是一生一次的時刻。

  對于中國宏觀經(jīng)濟而言,投資方面,固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)持續(xù)創(chuàng)新低。投資數(shù)據(jù)的低迷很好理解。過去多年依靠投資拉動經(jīng)濟,導致負債率越來越高,基數(shù)越來越大,如今靠投資拉動的邊際效應越來越弱。

  消費方面,社會零售品消費增速不斷下行,創(chuàng)了多年新低。我從來沒有見過需求缺席的周期,2008年之后的周期幾乎絕大多數(shù)時候都是房地產(chǎn)和基建主導,背后是企業(yè)信貸和居民債務的瘋狂擴張。

  外貿(mào)方面,外部壓力加大,搭便車的路走不通了。

  我們根本問題還是內(nèi)部問題:地方政府負債率高(雖然增速放緩,但絕對值仍為全球第一),企業(yè)的現(xiàn)金流開始無法覆蓋利息,消費、投資紛紛熄火,金融、資產(chǎn)價格泡沫嚴重,制造業(yè)成本不斷攀升失去競爭力,資本外流匯率承壓。

  2019年A股既無牛市

  也不會大幅下跌

  在A股經(jīng)歷了2018年30%以上的大跌后,我們首先要面對一個問題:現(xiàn)在是否處在底部?

  熊市見底或者牛市啟動需要有4個條件:市場估值足夠低;市場情緒足夠低;新一輪經(jīng)濟周期啟動;貨幣信貸政策寬松。

  從估值的角度看,截止2018年12月25日,A股中位數(shù)PE30倍,平均PE更高一些,這無論如何不能算便宜。再看加權(quán)PE,創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)在大跌之中PE仍有42倍,中小板綜合指數(shù)PE24倍,中證1000PE22倍,滬深300PE10.2倍。

  除了滬深300,其他反應非大藍籌指數(shù)的估值放在全世界看怎么也不能算便宜,創(chuàng)業(yè)板的估值甚至可以說是非常貴的。滬深300的估值也只是“看起來”便宜。滬深300中低估值的金融股占比非常大(30%+),除掉金融股后也不能說特別便宜,比如茅臺、海天、恒瑞這些2018年初不斷創(chuàng)新高的藍籌,他們的估值一直在創(chuàng)紀錄。其他更能反應實體經(jīng)濟真實情況的中小企業(yè)組成的指數(shù),中小創(chuàng)平均30多倍PE,同時他們還有天量的商譽地雷。而作為對比,港股小型股指數(shù)的PE僅12倍。

  退一步說,即便滬深300拿著金融股占比極大這塊“低估值”遮羞布,也很難得出現(xiàn)在A股估值較低的結(jié)論。在這種情況下,A股仍不具備投資價值,畢竟同股同權(quán)且互通的港股大都折價20-50%(市值超過500億的藍籌股的A/H溢價接近40%)。

  從市場情緒的角度看,歷史上的熊市底部人氣低迷,體現(xiàn)出來就是成交低迷,而目前A股月度成交額/總市值(換手率)距離歷次大底仍有不少的距離(2000-2005年的換手率在20-50%區(qū)間,現(xiàn)在70%-100%區(qū)間)。市場活躍度在歷史上看處于中值。

  A股IPO常態(tài)化乃至注冊制之后,參照海外市場(美股、港股的月度換手率在5-15%之間),A股換手率未來必然會進一步下滑。“A股港股化”這一過程還遠遠未結(jié)束,A股很多小公司的成交額和估值未來必定會和港股看齊,每天幾萬乃至幾千成交額。

  從經(jīng)濟基本面的角度看,目前全球在2019年都很難出現(xiàn)新一輪景氣周期。

  從貨幣角度看,全球都開始收縮(美國是主動,歐日是工具耗盡后的被動)。雖然我們目前負債率情況下無法跟隨加息,但亦很難降息。很難跟隨加息的原因是,我們在2008年后,杠桿出清情況是和其他國家背道而馳的;很難降息的原因是,匯率和資本流出的壓力,人民幣如果放任貶值,全球各國對中國的出口產(chǎn)品將會進一步抵制,這會加速經(jīng)濟惡化,同時資本流出也會失控,帶來很大的內(nèi)部壓力。

  從央行和經(jīng)濟會議的表述看,貨幣政策會有所放松,但不會大幅放松。金融市場不會有太高的水位,寬松主要是定向流向?qū)嶓w制造業(yè),所以貨幣政策對股市的資金面并沒有太多的正面利好。

  綜上,我認為2019年不會有趨勢性的牛市,同時也認為,2019年暴跌的可能性不會太大。

  一方面,A股2018年經(jīng)歷一波大跌后,估值并不算很高,繼續(xù)大跌的可能性變小了;另一方面,國家意志需要指數(shù)穩(wěn)住,畢竟質(zhì)押問題仍沒有完全解決,如果繼續(xù)暴跌,質(zhì)押救市就前功盡棄了。

  希望未來A股的制度能通過科創(chuàng)板的成立加速改革。IPO注冊制后能讓更多優(yōu)秀的企業(yè)在A股上市,同時嚴格貫徹退市制度以及處罰制度,讓垃圾、造假企業(yè)出清,市場的信心能夠恢復。

  我2015年時對A股的各種預言正在逐一實現(xiàn)——A股港股化、接軌成熟市場。注冊退市制、造假懲罰機制、T+0漲跌停等都會慢慢跟上。A股波動率會大幅下滑,大量垃圾淪為仙股,估值極低也無人問津,以前風生水起的各種炒作策略都會失效。A股的投資邏輯和生態(tài)構(gòu)成正在被顛覆,A股已經(jīng)處在了歷史大變革的時點上,雖然未來可能還有反復,但大趨勢和方向已經(jīng)確定。

  對于當下A股投資者來說,這是最好的時代,也是最糟糕的時代。沒有能力找到優(yōu)秀公司的散戶應堅決離開,或者選擇指數(shù)ETF和優(yōu)秀的基金。

  靴子落地的一刻是最好的買點

  2019年的宏觀風險依然很多,除了要面對美元計價的國內(nèi)資產(chǎn)(房地產(chǎn))下跌、流動性危機、龐氏債務明斯基時刻來臨、資產(chǎn)負債表衰退、需求、投資、信貸下跌之外,還要面對外部貿(mào)易壓力、美國經(jīng)濟見頂、全球核心資產(chǎn)之一的美股進入熊市等風險。

  展望未來,雖然風險資產(chǎn)在2018年集體大跌,但2019年難言結(jié)束,或許這才是開始。美聯(lián)儲加息雖然進入尾聲,但縮表仍將在2019年持續(xù),而市場流動性的主要貢獻者歐日央行也不得不退出QE開啟縮表,不然在下次衰退來臨時歐日央行將無計可施。

  對于股市,大家對未來預期非常差,都認為2019年會比2018年更糟糕,但宏觀經(jīng)濟不樂觀,不代表不可以投資。比如1990年后的日本,宏觀前景非常糟糕,等待他們的是長期蕭條、股市長期底部徘徊,即便如此,日本股市照樣在醫(yī)藥、醫(yī)療服務、大眾消費、精密制造業(yè)等細分行業(yè)中誕生了大量優(yōu)秀的公司和長期的牛股。2019年宏觀經(jīng)濟不容樂觀,但并不代表不可以投資,只要市場和公司的估值足夠低,反應了足夠差的預期,那么即便宏觀向下、公司業(yè)績向下被證實,也是靴子落地的一刻,那是最好的買點。

  投資者不用太過悲觀,努力去好行業(yè)中尋找那些優(yōu)秀的低估值公司,這也是我一直在貫徹的“好生意、好公司、好價格”的“三好”理念。當然,投資并非只能做多,在重要拐點和特殊情況下做好一定的風險對沖,就更好了。

  過去兩年,我的投資重心一直是在港股,未來一段時間大概率仍會在港股。這不僅因為港股的估值有巨大優(yōu)勢,還因為港股市場制度優(yōu)勢更成熟、更理性、更適合我。

  雖然這幾年不斷有人告訴我,在內(nèi)地不斷崛起的情況下,港股市場注定會被邊緣化。但現(xiàn)在來看,如果A股的制度不改,越來越多優(yōu)秀的企業(yè)都因制度原因不得不去海外、香港上市,而A股超高溢價的IPO制度反而會成為垃圾公司最好的收割利器(希望科創(chuàng)板能改變這個局面)。

  行業(yè)方面,我仍會主要關(guān)注醫(yī)藥、消費、制造業(yè)、TMT、公用事業(yè)或低估值煙蒂股。醫(yī)藥的權(quán)重因為政策風險有所降低,但仍是我最核心關(guān)注和倉位最高的行業(yè)。隨著重磅利空政策的過去,未來大概率不會變得更糟。優(yōu)質(zhì)公司股價大跌后估值極低,紛紛大比例回購(特別是港股估值更低、回購更多),不該在這個位置繼續(xù)悲觀。

  消費仍保持高關(guān)注度,特別是老齡化時代的消費出現(xiàn)大分化,一些公司在細分領(lǐng)域會有大機會,但主要還是港股,A股的消費股估值過高(由于消費受到政策打壓相對較小,資金選擇跑團取暖)。

  制造業(yè)關(guān)注的仍是那些在全球具有核心競爭力的公司,業(yè)務不會受到貿(mào)易摩擦的影響,即便在勞動力成本抬升的情況下,仍有很高的護城河。

  TMT行業(yè)我并不會關(guān)注熱門的5G等板塊,而是選擇旅游、教育、信息軟件、文娛、前沿技術(shù)等板塊。

  2019年會提升公用事業(yè)類公司的關(guān)注權(quán)重。原因主要有兩點:一是宏觀和股市繼續(xù)低迷的情況下,低風險的資產(chǎn)受到市場青睞(很明顯看到最近幾個月AH兩地的公用事業(yè)公司走勢穩(wěn)定,比如水電、天然氣等);二是中國特殊的政策環(huán)境,2019年那些高利潤率行業(yè)可能會繼續(xù)承壓,這時反而要去關(guān)注低利潤率的行業(yè),比如公用事業(yè)、制造業(yè)、低端快消品等。

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