11月13日，虎牙公布了截至2019年9月30日第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告。這份財(cái)報(bào)公布之后，虎牙開啟了長達(dá)一個(gè)月的回調(diào)過程，股價(jià)從25.9美元一路下挫至成稿前的18.68美元，累計(jì)跌幅近28%。確實(shí)令人大跌眼鏡，當(dāng)前的虎牙是否被低估，何時(shí)適合抄底，這或許是困擾投資者的一個(gè)問題。

　　首先問大家一個(gè)問題，虎牙的Q3財(cái)報(bào)真的差嗎?我看了下大概的數(shù)據(jù)，Q3總收入同比增長77.4%至人民幣22.651億元，自上市以來連續(xù)第六個(gè)季度超過預(yù)期。非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則下，歸屬于虎牙的凈利潤為人民幣2.064億元，同比增長70.5%達(dá)到新高，連續(xù)八個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。用戶數(shù)據(jù)方面，虎牙的3Q19國內(nèi)平均MAU(月活用戶數(shù))和移動端平均MAU(移動端月活用戶數(shù))分別為1.461億和6380萬，同比增幅分別達(dá)47.6%和29.1%，繼續(xù)強(qiáng)勁增長。

　　77.4%的營收增速，其實(shí)并不算慢，單季度還實(shí)現(xiàn)了2億元左右的盈利，對一家處于高增長的公司來說，這份成績單說實(shí)話并不算差。去年5月，虎牙剛登陸資本市場時(shí)，不到兩個(gè)月時(shí)間，股價(jià)就翻了3倍，市值更是一度突破100億美元大關(guān)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)漲幅實(shí)在驚人，虎牙還與另外兩家上市公司(愛奇藝和B站)被資本市場統(tǒng)稱為「視頻三傻」。

　　「現(xiàn)在的虎牙」和「剛上市的虎牙」哪個(gè)階段更好?這個(gè)問題不用我過多解釋，當(dāng)前的虎牙仍然處在高速增長階段，無論是營收和利潤增長都遠(yuǎn)超一年前以前，但為什么股價(jià)卻呈現(xiàn)出了天然之別。類似的事情，其實(shí)還有不少，例如去年京東還處在虧損中，但股價(jià)卻接近600億美元，今年連續(xù)季度盈利，活躍用戶也恢復(fù)增長，但股價(jià)卻再也沒能實(shí)現(xiàn)突破。

　　如果價(jià)值投資意味著股價(jià)隨業(yè)績增長的話，那虎牙算得上一個(gè)“反面教材”。這背后的邏輯其實(shí)很簡單，資本市場看重的是想象力。所謂想象力其實(shí)是相當(dāng)玄妙的一件事，一家公司能否獲得高估值，很多時(shí)候和業(yè)績增長并沒有直接關(guān)聯(lián)，更重要的是你對資本市場講的故事能不能被資本市場認(rèn)可。企業(yè)在不同的階段，也會被資本市場看成是不同的公司，到底是成長股，還是價(jià)值股，背后的估值邏輯都不一樣。

　　我們再來復(fù)盤下虎牙上市以來的股價(jià)走勢吧。大家可以看到清晰的呈現(xiàn)出了四個(gè)階段：

　　一、2018年5月11日~2018年6月15日，這一階段虎牙的股價(jià)扶搖直上，短短一個(gè)月時(shí)間就從15.25美元上漲至50.82美元，成為當(dāng)時(shí)表現(xiàn)最為搶眼的中概股，累計(jì)漲幅高達(dá)233.25%。

　　二、2018年6月19日~2018年12月11日。虎牙創(chuàng)下歷史新高之后，股價(jià)開啟了長達(dá)半年的回調(diào)過程，一度跌破發(fā)行價(jià)，股價(jià)也跌至52周新低的14.44美元，累計(jì)跌幅71.6%，令人大跌眼鏡。

　　三、2019年1月2日~2019年3月5日。在創(chuàng)下歷史新低之后，虎牙開始止跌回升，股價(jià)迎來觸底反彈，不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍，創(chuàng)下近52周新高的30美元。

　　四、2019年3月5日~成稿前�；⒀拦蓛r(jià)沒能實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的突破，始終在19美元~30美元這個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)橫盤震蕩，近期則跌破19美元的關(guān)鍵支撐位，后續(xù)走勢恐怕不容樂觀。

　　虎牙剛上市的時(shí)候，當(dāng)時(shí)被資本市場看成是「中國游戲直播第一股」，彼時(shí)資本市場認(rèn)為虎牙有可能借助資本的力量成為中國游戲直播市場的領(lǐng)頭羊，并拉大與競爭對手之間的距離。在這之外，流媒體概念被資本市場熱捧，像Netflix、Roku等流媒體概念股都獲得了幾百倍以上的市盈率，這對虎牙估值提升自然也有巨大的助力。這個(gè)階段虎牙的想象空間巨大，市場自然愿意給出一個(gè)極高的溢價(jià)，這是第一階段虎牙股價(jià)一路暴漲的直接原因。

　　但隨著虎牙連續(xù)交出幾個(gè)季度的成績單之后，資本市場逐漸對這家公司有了較為清晰的認(rèn)知，那就是游戲直播和流媒體存在不小的差別。以最新的Q3財(cái)報(bào)來說，虎牙的營收雖然高達(dá)22.651億元，但這些收入主要依賴于極少數(shù)(530萬)的付費(fèi)用戶，這與虎牙的整體用戶規(guī)模存在巨大的差距。平臺依賴少數(shù)高凈值用戶，這其實(shí)更像是游戲公司，雖然這部分用戶群付費(fèi)率極高，但不可避免的會存在不確定性，一旦出現(xiàn)流失，對企業(yè)業(yè)績增長就會產(chǎn)生巨大的影響。對比Netflix的流媒體模式，平臺依賴的是會員付費(fèi)，每個(gè)用戶都可以給平臺貢獻(xiàn)營收。

　　資本市場其實(shí)是不太喜歡不確定性的，他們更看重的是企業(yè)能不能持續(xù)穩(wěn)定的增長，這是像可口可樂、麥當(dāng)勞這些公司十年長盛不衰的主要原因，也是訂閱式的saas享受極高估值的根本邏輯。但這一切對游戲直播賽道卻似乎并不存在，在第二階段，虎牙業(yè)績其實(shí)一直在增長，但估值卻不斷下滑，根本邏輯在于市場開始重新審視游戲直播這個(gè)賽道。當(dāng)然，美股的整體回調(diào)也給虎牙股價(jià)造成了一定影響。

　　到了第三階段，虎牙迎來價(jià)值回歸的過程，此前股價(jià)嚴(yán)重超跌，中概股被資本市場拋棄的因素不容忽視，整體美股市場迎來觸底反彈，再加上虎牙仍然保持不錯(cuò)的增速，，這是第三階段能夠?qū)崿F(xiàn)股價(jià)翻倍的直接推動力。但為什么，虎牙沒能再次實(shí)現(xiàn)突破，在30美元之后，開啟了第四階段的橫盤震蕩階段。

　　這其實(shí)又要回到市場的競爭問題上來，那就是虎牙并沒有與斗魚之間拉開差距，資本市場對「虎牙成為中國游戲直播第一」的這個(gè)信念出現(xiàn)了崩塌。從行業(yè)上看，2019年國內(nèi)直播行業(yè)重新洗牌，馬太效應(yīng)明顯，二八法則開始生效，這也意味著主播和流量逐漸向頭部平臺傾斜。雖然虎牙直播已是國內(nèi)一線直播平臺，但由于競爭對手斗魚的存在，投資者對虎牙的態(tài)度一直陰晴不定。

　　以Q3財(cái)報(bào)來看，雖然斗魚的營收和凈利潤均不及虎牙，但平均MAU和付費(fèi)用戶都超過了虎牙，兩大游戲直播平臺，誰是市場第一仍然留待爭論。斗魚總營收達(dá)18.59億元，同比增長81.3%，略高于市場預(yù)期的18.52億元。非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則下，凈利潤7220萬元，同比增長37%。平均MAU達(dá)到1.64億，較去年同期的1.43億增長了14.7%。2019年第三季度，斗魚的平均付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到了700萬，比2018年第三季度的420萬增長了66.0%。

　　更令資本市場擔(dān)憂的是，游戲直播市場多了快手、B站和抖音等新玩家，尤其是快手在游戲直播賽道的布局。不久前這家公司宣布，截至11月底，快手游戲直播日活達(dá)到5100萬，游戲短視頻日活達(dá)到7700萬，對比今年6月首次公布的數(shù)據(jù)，分別增加1600萬和2100萬。短視頻平臺的用戶粘性更強(qiáng)，它們擁有比游戲直播平臺更低的用戶獲取成本，這種降維打擊對游戲直播是致命的。

　　虎牙的問題，并非是一家平臺的問題，而是整個(gè)游戲直播市場共同面臨的困境，想要獲得更高的估值，這些公司必須要向市場證明，他們有擴(kuò)大付費(fèi)用戶群的潛力，單純依靠游戲人群的瓶頸和弊病已然十分明顯，多元化將會是唯一的出路。