網(wǎng)易京東“歸故里”

　　轉(zhuǎn)自 微信公眾號：華商韜略　 Nino Z.

　　中概股正在加速回歸。

　　5月29日，網(wǎng)易正式通過港交所上市聆訊，并將于6月11日正式在港二次上市，代碼為“9999.HK”;京東則將緊隨其后，于6月18日在香港掛牌上市。

　　還有更多中概股，想必也已在歸心似箭地盤算著行程。

　　01 中概股歸潮來臨

　　近期釋放出回歸信號的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，并不只有網(wǎng)易和京東。

　　5月21日，百度也傳出將從納斯達克退市并尋求在港上市的消息。雖然百度立刻辟謠退市傳聞，但李彥宏并沒有否認某種可能性：“我們確實很關注美國從政府層面在不斷收緊對中概股公司的這種管制，我們內(nèi)部也在不斷研討有哪些可以做的事情，這些事情當然包括比如在香港等地的二次上市。”

　　頭部中概股紛紛選擇在這一時間節(jié)點采取行動，除了可以在熟悉自己業(yè)務的家門口進一步擴大融資外，也是受近幾個月此起彼伏的黑天鵝事件影響，不得不加快步伐，以分散風險。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年2月25日，在美國三大交易所（納斯達克、紐交所、美國證券交易所）上市的中國公司共有248家，總市值約1.54萬億美元。其中，阿里巴巴市值超過4000億美元;另外，多達108只中概股的市值不足1億美元，兩極分化嚴重。

　　但是在美國，中概股退市不是稀罕事。

　　從2005至2019年底，從美國摘牌、退市的中概股累計達272只，已經(jīng)超過目前仍在美股交易的中概股總和。截止目前，仍在美股上市交易的中概股，超70%已經(jīng)破發(fā)。

　　不僅如此，長期以來，中概股指數(shù)不僅全面跑輸納斯達克，更是大幅落后于A股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、MSCI中國指數(shù)。

　　在疫情和石油戰(zhàn)夾擊下，美股四次熔斷，中概股全程陪跌、未能幸免。但在目前美股大幅回暖之際，在納斯達克和紐交所上市的中概股，仍有超四成處于下跌狀態(tài)，尚未回血。

　　而這場風波，與4月的瑞幸和好未來事件，不無關系。

　　02 信任危機

　　2020年4月2日，瑞幸承認虛假交易22億元人民幣，盤前暴跌85%。

　　就在這場丑聞的余溫還沒散盡時，4月8日，中概教育股“好未來”自曝在內(nèi)部審計中發(fā)現(xiàn)虛增了上億元的銷售數(shù)據(jù)，結(jié)果一夜間市值蒸發(fā)20億美元。

　　除了好未來，另一家教育機構“跟誰學”，也備受做空機構“青睞”。從2月25日至今不到4個月的時間里，“跟誰學”遭到灰熊、香櫞、天蝎、渾水4家做空機構8次做空，其中的重要原因，是認為“跟誰學”80%的用戶都是機器人。

　　“信任危機”，由此開始在中概股中蔓延。

　　除此之外，海外投資者對中國商業(yè)模式也無法完全理解。中國新經(jīng)濟企業(yè)的高速增長，總給外國投資者造成一種快到不合理的不信任感。這導致中概股經(jīng)常被質(zhì)疑財務造假、遭遇做空，市值被嚴重低估。

　　4月7日，曾做空趣頭條的Wolfpack Research發(fā)布了一份長達37頁的報告，直指愛奇藝在IPO前就存在欺詐行為，并推測愛奇藝將其2019年的營收夸大了約27%至44%，用戶數(shù)量夸大50%。

　　而專注做空中概股10年的渾水公司在推特上表示，已協(xié)助Wolfpack調(diào)查愛奇藝一年，并做空該股。

　　雖然愛奇藝立刻強勢反擊，但當日股價一度暴跌12%。

　　而瑞幸的爆雷，不僅導致短期內(nèi)中概股總市值損失高達1萬億人民幣，也促使美方迅速做出一系列反應。

　　注冊制下的美股如同美國大學一般“寬進嚴出”，一旦在上市后被發(fā)現(xiàn)“貨不對版”，就立即會面臨起訴和巨額罰款。

　　然而美國監(jiān)管層和司法系統(tǒng)想要對中概股“秋后算賬”，卻并不容易。

　　美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)和美國證監(jiān)會(SEC)在監(jiān)管和調(diào)查過程中，唯一能拿到的，只有一份外國公司20-F年報。而支持這份年報的底稿和原始數(shù)據(jù)，根據(jù)中國會計法規(guī)定，是不允許給美國監(jiān)管層進行審核的。

　　某種程度上，這為一些企業(yè)財務造假開了方便之門。

　　早在2012年5月，SEC就曾起訴過德勤上海，指控其在處理中概股“東南融通”財務造假案中，未能配合SEC提供相關審計工作底稿。此事過后，中國監(jiān)管層與PCAOB達成協(xié)議，簽署備忘錄進行雙邊合作審查。

　　然而備忘錄簽署后，雙邊的合作進展并不順利。截至2019年9月，PCAOB官網(wǎng)上列出了241家因為監(jiān)管障礙而無法進行審計監(jiān)察的美國上市公司，其中11家來自比利時，93家來自中國香港，137家來自中國大陸。

　　4月21日，SEC主席杰伊·克萊頓(Jay Clayton)和PCAOB主席等五位官員，在SEC官網(wǎng)聯(lián)名發(fā)表《新興市場投資涉及重大信息披露、財務報告和其他風險，補救措施有限》的報告，重點指出：新興市場存在信息披露不充分、無法獲取審計底稿等問題，存在重大誤導性投資風險;當投資者利益受到損害時，追索賠償?shù)目赡苄砸惨�小得多�?/p>

　　在這份報告中，中國作為新興市場的代表，被提及多達22次。

　　就在報告發(fā)表一天后，克萊頓在接受�？怂股虡I(yè)新聞網(wǎng)時再次重申：因為信息披露的問題，提醒投資者近期在調(diào)整倉位時，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。

　　證監(jiān)會主席公開警示中概股投資風險，這在美國歷史上堪稱史無前例。受此影響，多家明星中概股受壓超跌5%。

　　03 暴力打壓

　　很多人誤以為，信任危機會隨著時間推移而漸漸平息。但更大的打壓，才剛剛開始。

　　5月12日，特朗普和勞工部開始向投資機構施壓。勞工部長尤金·斯卡利亞(Eugene Scalia)更警告說，一些投資計劃“向威脅美國國家安全的高風險公司投入數(shù)十億美元”。

　　5月20日，美國參議院更采取進一步行動，通過《外國公司問責法案》：要求上市公司需證明公司并不由外國政府持有或控股，同時若PCAOB連續(xù)三年都無法審查該上市公司聘請的審計師，這家上市公司要被勒令退市。

　　該法案的厲害之處便是，給退市加上了一個明確期限。

　　這項法案的發(fā)起人之一、參議員約翰·肯尼迪(John Kennedy)在自己的官網(wǎng)上言辭激烈：

　　“美國證監(jiān)會努力地保護美國投資者不被美國公司欺騙。而我們把盤剝努力工作的美國人的機會給中國企業(yè)，實在是太愚蠢了——這些美國人民可是把退休和教育金都放在股市里——只是因為我們不去檢查中國企業(yè)的賬簿。世界上有很多市場是對作弊的玩家開放的，但是美國不應該是其中之一。中國正在崛起的快速賽道上，而且在每一處彎道都在作弊。我希望我的同事們能馬上把這個法案送到總統(tǒng)的辦公桌上，來保護美國人民和他們的存款。”

　　實際上，大部分美國“散戶”對中概股知之甚少，但是因為中概股IPO中出售的股份低于美股其他上市公司的平均水平，使得人們動用少量資金就可以大幅影響股價。另外，較低的發(fā)行價結(jié)合不停的媒體宣傳，也給了股價前期飆漲的動力。所以有些“散戶”是抱著賭博的心態(tài)來投資中概股的。

　　但來自美國政府的一系列操作，可能會讓美國散戶們進一步把中概股與“危險”劃上了等號。

　　面對個人、機構和美國政府的三重不信任，中概股可謂處境艱難。

　　正如李彥宏所說：“我覺得根本的判斷還是，如果是一個好的公司，上市的選擇地其實是非常多的，并不局限于美國。”

　　這一切，使得中概股歸潮在即。

　　04 回歸的紅利

　　中概股赴美上市，主要是因為A股和港股的上市門檻高。如今，伴隨A股在科創(chuàng)版試點注冊制，中國資本市場改革正有序落地。

　　4月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關安排的公告》，擬回歸紅籌企業(yè)市值須滿足兩類標準之一：一是市值不低于2000億元人民幣;二是市值在200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領先的創(chuàng)新技術，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

　　這也為中概股的回歸創(chuàng)造了條件。

　　港股更是先行好幾步。2018年4月30日，港交所修訂的《主板上市規(guī)則》生效：允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司赴港上市，且允許擁有不同投票權架構的新經(jīng)濟公司在港上市。

　　這為尋求在港二次上市的中概股，開啟了綠色通道。

　　企業(yè)采用二次上市的方式回歸港股，簡化了申請流程以及信息披露等具體過程。在財務申報上，可直接采用已有財務報表，并可以申請包括公司資產(chǎn)負債表、應收賬款、董事及高管的薪酬等方面的部分披露豁免。

　　中概股的回歸，對企業(yè)、滬深交易所和港交所以及中國投資者來說，都是互利共贏大事。

　　目前美國中概股中，不少是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)和科技行業(yè)的龍頭，他們的用戶絕大部分還是中國消費者。換言之，是中國老百姓用自己的錢包在供養(yǎng)這些企業(yè)，早點回歸，可以讓沒有美股賬戶的普通投資者擁有更多選擇。

　　而二次上市后，股票的定價權就在中國投資者手中，對中概股的估值更有利。

　　比如阿里巴巴，美股換手率只有0.6%，港股換手率卻高達2.5%;在美國不溫不火的360，退市回歸A股后，短短半年內(nèi)股價升了6倍;而嗶哩嗶哩(B站)這種中國人喜聞樂見的公司，在美股卻連跌不止，直到《后浪》刷屏才見起色。

　　所以，中概股不管在哪里上市，依舊受國內(nèi)的基本面主導，更適合國內(nèi)的生態(tài)環(huán)境，回歸更有助于他們優(yōu)化發(fā)展方向和產(chǎn)業(yè)結(jié)構。

　　因此，在打壓和吸引矛盾并存的當下，中概股難免“一顆紅心、兩手準備”，既能享受A股、港股的高估值紅利，又能避免美國監(jiān)管的不確定性，多地上市將是大勢所趨。

　　05 中概股的大未來

　　不論是美方新法案還是輿論施壓，受影響最大的，其實是打算赴美上市的中小企業(yè)。

　　信任危機導致這些企業(yè)的上市申請和招股說明書都面臨最嚴厲的審查。他們需要花費更多的精力進行路演宣傳，才能打消疑慮。這直接導致赴美IPO成本大增。

　　2020年1月，納斯達克總裁尼爾森·格里格斯(Nelson Griggs)表示，約30家中國公司正在SEC備案準備上市，預計2020年中國企業(yè)赴美上市行情火爆。

　　實際情況卻是，今年一季度在美上市成功的中國企業(yè)僅有8家，3月份更顆粒無收，4月也僅有2家。大部分中小企業(yè)，只能暫緩赴美上市計劃。

　　而對于已經(jīng)上市的中概股而言，《外國公司問責法案》目前還是待審狀態(tài)，能否在眾議院和白宮通過尚未可知。

　　但即便通過，該法案的效力，也并沒有字面上那么強有力。

　　首先，由于中國政府限制在包括互聯(lián)網(wǎng)和在線教育等領域的外國投資，中國公司通常會采用VIE結(jié)構，在開曼群島等地開設控股公司。于是，中概股中的龍頭企業(yè)，基本都是外資控股。例如，阿里巴巴最大的股東是日本軟銀和雅虎基金，股份占比35.3%。

　　其次，真金不怕火煉，優(yōu)質(zhì)企業(yè)并不怕審計，真正退市反而會兩敗俱傷。新的法案會阻止摘牌中概股轉(zhuǎn)向場外交易市場，取而代之的是，這些公司可能需要完成要約收購從美股私有化退市，拆除VIE結(jié)構。整個過程，涉及多方利益、過程繁雜、成本大、耗時長。

　　比如360，就折騰了3年之久。

　　而要約收購可能會嚴重低估該公司的價格，反而會傷害美國投資者。包括京東和阿里巴巴在內(nèi)的許多中國公司，都采用了雙重股權結(jié)構，即向管理層授予了公司絕大多數(shù)控制權。因此，外資對低價私有化要約的任何抵制都是徒勞的。

　　不可否認的是，美股上市渠道的縮緊，對兩國的資本市場也均有所損益。除了對擬上市的初創(chuàng)公司造成直接沖擊外，對中國的外匯收入也有一定影響。因為在人民幣沒有國際化之前，赴美上市，也是募集美元和發(fā)行美元債的重要途徑之一。

　　對美國來說，外資股的比重約為14.9%，其中中概股占到5%，地位舉足輕重。這使得打擊中概股，可能會引發(fā)美國公司和投資基金的激烈抗議。

　　例如，Alphabet旗下的谷歌和沃爾瑪，都擁有京東的大筆股份;投資巨頭黑石和領航投資，則是阿里巴巴和百度的大股東之一。

　　目前美股248只中概股中，中國國資持股30%以上的有11家，包括中石油、中石化、中國人壽、中國電信等公司，市值大都超過百億美元。而納斯達克的中概股有164家，要真的搞“一刀切”，甚至將嚴重影響納斯達克的利潤。

　　因此2019年9月，納斯達克高級副總裁鮑勃·麥克伊(Bob McCooey)就曾在其個人微信上公開力挺中概股。

　　所以從清算難度和兩國利益考慮，中概股全面退市的可能性不大。

　　但顯而易見的是，美國肯定不是“韭菜市場”。除了中國公司必須更誠信，中國監(jiān)管機構也必須要強化赴美上市監(jiān)督，讓在美上市的中概股能優(yōu)中選優(yōu)，才不至于讓中國企業(yè)和國家形象受損。

　　對此，中國監(jiān)管部門有所動作。

　　2020年4月27日，中國證監(jiān)會表示，提升上市公司信息披露質(zhì)量是各國監(jiān)管機構的共同職責，深化跨境監(jiān)管執(zhí)法合作符合全球投資者的共同利益。中國證監(jiān)會愿意與包括美國在內(nèi)的境外證券監(jiān)管機構加強合作，共同打擊跨境違法違規(guī)行為，依法保護各國投資者合法權益。

　　而像瑞幸這樣的“始作俑者”，即便不接受中國證監(jiān)會的直接監(jiān)管，但在新《證券法》下，中國證監(jiān)會破天荒啟動“長臂管轄權”，正式派駐調(diào)查組進駐調(diào)查。

　　但是，類似瑞幸這樣造假、“鉆空子”的中概股，不僅在美股不受歡迎，想要回歸港股、A股，我們同樣要人人喊打。不能讓港股、A股成為造假中概股回流的泛濫之地。