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　　2020年6月16日，據(jù)路透社報(bào)道，騰訊控股(00700) 已經(jīng)與擁有超56%愛(ài)奇藝股權(quán)的百度(BIDU) 進(jìn)行接洽，計(jì)劃成為愛(ài)奇藝最大股東。不過(guò)據(jù)知情人士表示，該計(jì)劃仍處于早期階段，隨時(shí)可能更改。

　　當(dāng)日，愛(ài)奇藝(IQ) 在美股盤(pán)前漲超40%，收盤(pán)終漲25.85%，。百度、騰訊、愛(ài)奇藝相關(guān)人士在16日均表示“不予置評(píng)”。17日，百度 APP上實(shí)名認(rèn)證為“百度公關(guān)總監(jiān)”的郭鋒做出回應(yīng)：“大家別亂猜了。愛(ài)奇藝是百度內(nèi)容生態(tài)戰(zhàn)略的重要組成部分，百度會(huì)一如既往地支持愛(ài)奇藝的發(fā)展。”

　　投資要點(diǎn)

　　受疫情影響的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)下滑，并不會(huì)影響會(huì)員增長(zhǎng)。愛(ài)奇藝Q1的訂閱會(huì)員達(dá)到1.19億，同比+23%，單季度訂閱會(huì)員凈增長(zhǎng)1200萬(wàn)，拉動(dòng)會(huì)員付費(fèi)收入大額增長(zhǎng)。不過(guò)因?yàn)閮?nèi)容成本高企，加之廣告收入下滑，虧損比擴(kuò)大至37.6%。不過(guò)Q2的有序復(fù)工和跨界合作將再次支撐訂閱會(huì)員增長(zhǎng)。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，內(nèi)容效益的轉(zhuǎn)化將持續(xù)加強(qiáng)。內(nèi)容端成本有望下降。國(guó)內(nèi)娛樂(lè)圈“限薪令”很大程度上壓制了綜藝娛樂(lè)節(jié)目、自產(chǎn)內(nèi)容的定價(jià)，因此也有利于平臺(tái)制作方的成本縮減。此外，自產(chǎn)內(nèi)容增大、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容沉淀，增大了愛(ài)奇藝平臺(tái)的頭部效應(yīng)。

　　與騰訊“聯(lián)誼”呼聲再起，利害難兩全。長(zhǎng)視頻行業(yè)寡頭壟斷，普遍虧損。與騰訊“聯(lián)姻”降低巨頭間的競(jìng)爭(zhēng)，減少內(nèi)容成本，并獲得更大議價(jià)權(quán)以謀求利潤(rùn)。并通過(guò)內(nèi)容實(shí)力提高用戶粘性。對(duì)愛(ài)奇藝來(lái)說(shuō)，還可以緩解債務(wù)和現(xiàn)金流的壓力。然而弊端也很明顯，1)會(huì)員“交叉”損耗未來(lái)收入;2)“聯(lián)姻”后的管理運(yùn)營(yíng)方式難解，其中一方可能化為虛有;3)百度、騰訊和第三方股東利益難以均衡;4)其他長(zhǎng)視頻競(jìng)爭(zhēng)者漁翁得利，短視頻行業(yè)虎視眈眈。

　　海外長(zhǎng)視頻流媒體一強(qiáng)多小，流媒體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和整合趨勢(shì)一直存在。Netflix作為全球最大的視頻流媒體服務(wù)商，通過(guò)自身優(yōu)勢(shì)成為已在20Q1擁有1.83億訂閱用戶，并有望在疫情的宅家影響中獲得更高的增長(zhǎng)，但依然面臨來(lái)自Apple+、Disney+、Amazon、Prime、HBO等其他具有背景的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊。內(nèi)容主導(dǎo)下的視頻行業(yè)的對(duì)抗情形將長(zhǎng)期存在。

　　估值

　　根據(jù)Bloomberg的綜合預(yù)期，愛(ài)奇藝2020年?duì)I收預(yù)期為323.9億元，同比增長(zhǎng)11.7%，調(diào)整后凈虧損為85.6億元，調(diào)整后GAAP每股虧損12.73元。61%的分析師給與買(mǎi)入評(píng)級(jí)，39%分析師給與持有評(píng)級(jí)。12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)均值為22.61美元/ADS。

　　​​正文部分

　　愛(ài)奇藝Q1業(yè)績(jī)回顧

　　愛(ài)奇藝Q1的訂閱會(huì)員達(dá)到1.19億，同比+23%，單季度訂閱會(huì)員凈增長(zhǎng)1200萬(wàn)，是近年來(lái)單季增長(zhǎng)最多的一季。這也拉動(dòng)了會(huì)員付費(fèi)收入大額增長(zhǎng)，同比+34.5%，環(huán)比+20.0%，而ARPPU也有超預(yù)期的增長(zhǎng)至13.7元/月，同比增長(zhǎng)1.2元/月。

　　不過(guò)受疫情影響，廣告投放需求大幅下滑，Q1廣告收入15.4億元，同比下滑27.5%。預(yù)計(jì)廣告整體下滑趨勢(shì)將延續(xù)整年，當(dāng)然Q2復(fù)工之后預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)一定反彈。

　　由于愛(ài)奇藝的主要營(yíng)收來(lái)自會(huì)員收入，Q1整體營(yíng)收依然保持同比+9%，環(huán)比+2%的增速。不過(guò)，由于內(nèi)容成本高達(dá)59.0億元，同比+1.5%，研發(fā)開(kāi)支6.8億元，同比+13%。因此Q1經(jīng)調(diào)整整體歸母凈虧損為28.8億元，虧損幅度從去年同期的26.0%擴(kuò)大至37.6%。

　　運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)下滑并不影響會(huì)員增長(zhǎng)，長(zhǎng)期趨勢(shì)向好

　　受疫情影響，愛(ài)奇藝的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)下滑，管理層也相對(duì)謹(jǐn)慎地表示會(huì)員服務(wù)收入將在Q2小幅下降。但我們認(rèn)為，疫情在中國(guó)國(guó)內(nèi)得到良好控制，無(wú)法長(zhǎng)期影響公司基本面。

　　即便5月、6月初在吉林、北京等地有小范圍本土病例報(bào)告，并不會(huì)造成二次大范圍傳播。同時(shí)，Q2在各行業(yè)有序復(fù)工的情況下，娛樂(lè)消費(fèi)、電商等產(chǎn)業(yè)都有明顯的反彈，而今年618各家電商的推廣、其他行業(yè)公司跨界合作，都有利于再次為愛(ài)奇藝的付費(fèi)會(huì)員增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。

　　因此，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，Q2的訂閱會(huì)員依然可以保持高速增長(zhǎng)。

　　此外，內(nèi)容端成本有望下修。國(guó)內(nèi)的“限薪令”很大程度上壓制了綜藝娛樂(lè)節(jié)目、自產(chǎn)內(nèi)容的定價(jià)，因此也有利于平臺(tái)制作方的成本縮減。加之自產(chǎn)內(nèi)容增大、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容沉淀，增大了愛(ài)奇藝平臺(tái)的頭部效應(yīng)，在未來(lái)的議價(jià)、采購(gòu)方面都能積累一定優(yōu)勢(shì)。

　　雖然內(nèi)容成本繼續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)不一定會(huì)消失，但是內(nèi)容成本占營(yíng)收的比例有望下降。

　　撮合與騰訊視頻合并?利弊分析

　　國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻第一梯隊(duì)愛(ài)奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷一直處一線梯隊(duì)，在享受到流媒體發(fā)展的高增長(zhǎng)紅利的同時(shí)，也因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)消耗了大量成本，進(jìn)而產(chǎn)生大量虧損，這便形成了視頻流媒體行業(yè)在不斷擴(kuò)大，但各家的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上投入。

　　6月16日，據(jù)路透社報(bào)道，騰訊已經(jīng)與擁有超56%愛(ài)奇藝股權(quán)的百度進(jìn)行接洽，計(jì)劃成為愛(ài)奇藝最大股東。6月17日，在百度App上實(shí)名認(rèn)證為“百度公關(guān)總監(jiān)”的郭鋒做出回應(yīng)稱：“大家別亂猜了。愛(ài)奇藝是百度內(nèi)容生態(tài)戰(zhàn)略的重要組成部分，百度會(huì)一如既往地支持愛(ài)奇藝的發(fā)展。

　　老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，長(zhǎng)視頻流媒體行業(yè)門(mén)檻并不高，行業(yè)成為寡頭壟斷，主要是因?yàn)榛ハ喔?jìng)爭(zhēng)的制約，而這種競(jìng)爭(zhēng)本來(lái)就是能耗巨大的。此前也有傳出愛(ài)奇藝與騰訊視頻合并的消息，但此次騰訊入主愛(ài)奇藝更有可能是第三大股東高瓴資本的助推。

　　從股東的角度，普遍虧損的寡頭壟斷行業(yè)，如果能進(jìn)行“整合”，最大的好處就是改變競(jìng)爭(zhēng)格局、掌握對(duì)上下游更高的議價(jià)權(quán)，從此提高回報(bào)率。

　　從用戶的角度，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻內(nèi)容版權(quán)最全的騰訊和愛(ài)奇藝若是能合并，便能大大增加平臺(tái)實(shí)力，增加對(duì)這一聯(lián)盟的粘性。甚至，在保證質(zhì)量的前提下，還可以一定程度接受漲價(jià)。

　　對(duì)愛(ài)奇藝來(lái)說(shuō)，“聯(lián)姻”帶來(lái)的成本協(xié)同效應(yīng)，可以極大程度上降低目前的內(nèi)容成本。更重要的是，騰訊帶來(lái)的現(xiàn)金可以緩解目前的債務(wù)壓力。

　　當(dāng)然，這種“聯(lián)姻”依舊存在不少弊端

　　首先，騰訊視頻與愛(ài)奇藝在內(nèi)容上有不少交集，同時(shí)也有大量的“交叉”客戶。倘若資源打通，交叉用戶便沒(méi)有理由留著雙方的會(huì)員。

　　其次，雙方“聯(lián)姻”的方式存在非常大的爭(zhēng)議。是“合并”?還是“收購(gòu)”?抑或是雙平臺(tái)運(yùn)營(yíng)?這都成為管理者最大的挑戰(zhàn)。

　　此外，股東利益依然難以均衡。愛(ài)奇藝在百度的營(yíng)收中具有重要的戰(zhàn)略性地位，雖然百度并沒(méi)有足夠的資源支援它，但百度并不一定完全愿意放手這塊內(nèi)容上重要的領(lǐng)地。百度放手之后，是否會(huì)對(duì)自己的內(nèi)容、搜索業(yè)務(wù)造成影響，也很難說(shuō)。

　　最重要的，內(nèi)容行業(yè)幾乎沒(méi)有什么門(mén)檻，“聯(lián)姻”之后也依然要面對(duì)其余競(jìng)爭(zhēng)者的壓力。且不說(shuō)依然占有一定市場(chǎng)的優(yōu)酷，UGC視頻后起之秀嗶哩嗶哩(BILI) ，即便是來(lái)自隔壁短視頻的競(jìng)爭(zhēng)，就已經(jīng)讓各家長(zhǎng)視頻流媒體上過(guò)分焦慮的了。況且，短視頻行業(yè)幾乎是普遍暴利，兵鋒正盛。

　　縱觀行業(yè)巨頭的并購(gòu)和收購(gòu)，從來(lái)都沒(méi)有完全對(duì)等的交易，從來(lái)都是強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者甚至消失。優(yōu)酷與土豆合并之后，土豆的流量盡失，現(xiàn)在改行做了短視頻平臺(tái);優(yōu)步(UBER) 和滴滴當(dāng)年的共享單車大戰(zhàn)打得如火如荼，最終也以優(yōu)步退出中國(guó)市場(chǎng)改為持股來(lái)讓滴滴完成一統(tǒng)天下。

　　騰訊視頻與愛(ài)奇藝的合并，也很有可能會(huì)發(fā)生這種情況——其中強(qiáng)的一家將弱的那家資源吸收并整合成自身業(yè)務(wù)。即便從內(nèi)容上“分而治之”，也需要以匹配的質(zhì)量和數(shù)量的制作作品來(lái)維護(hù)用戶群。而騰訊如果是這次交易的主角，那注定未來(lái)愛(ài)奇藝的資源會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不斷地輸送給騰訊，愛(ài)奇藝的戰(zhàn)略也會(huì)以騰訊的整體戰(zhàn)略為方向。

　　​​海外長(zhǎng)視頻行業(yè)發(fā)展及行業(yè)格局

　　無(wú)論是騰訊視頻和愛(ài)奇藝能否“終成眷屬”，它們下一階段發(fā)展目標(biāo)，都是海外流媒體行業(yè)標(biāo)桿——奈飛(Netflix)。作為一家從DVD中介起家，一路發(fā)展成提供海量自產(chǎn)IP，并能在影視圈與好萊塢大廠相提并論的流媒體服務(wù)商，Netflix已在2020年Q1擁有1.83億付全球費(fèi)用戶。

　　其中Q1單季因疫情“居家”的刺激增長(zhǎng)1577萬(wàn)訂閱，并有望于Q2新增900萬(wàn)到1200萬(wàn)的新訂戶，而此前管理層預(yù)期的是新增750萬(wàn)。

　　Netflix, Inc.(NFLX) 之所以能在流媒體行業(yè)遙遙領(lǐng)先，有幾個(gè)原因：

　　1)豐富、高質(zhì)量的原創(chuàng)內(nèi)容，用來(lái)增加用戶粘性、吸引新用戶;2)優(yōu)化的推薦引擎，Netflix通過(guò)用戶行為進(jìn)行推薦始于1997年，通過(guò)優(yōu)化推薦提高用戶體驗(yàn);3)全面的用戶數(shù)據(jù)。與其他沒(méi)有2C業(yè)務(wù)或者開(kāi)展的較晚的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，Netflix有大量的于消費(fèi)者直接接觸的數(shù)據(jù)，這些都是后來(lái)者需要多年累積才能獲得的。

　　不過(guò)，由于流媒體視頻行業(yè)的門(mén)檻并不高，而且內(nèi)容在這一行業(yè)是絕對(duì)主力。其他競(jìng)爭(zhēng)者看著Netflix起飛，也紛紛效仿推出流媒體服務(wù)。目前，Netflix面臨著來(lái)自迪士尼(DIS) Disney+、Apple+、Amazon

　　Prime、Hulu，以及傳統(tǒng)電視媒體推出的網(wǎng)絡(luò)流媒體、比如HBO系列的競(jìng)爭(zhēng)。

　　HBO依靠著傳統(tǒng)電視平臺(tái)，有著華納的資源和一些優(yōu)秀的IP，比如《正義聯(lián)盟》、《西部世界》系列， 以及一些傳統(tǒng)電視的轉(zhuǎn)播賽事。但是，HBO NOW的每月費(fèi)用為14.99美元，可能有點(diǎn)貴。此前，HBO還整合了旗下的一些渠道，并進(jìn)行品牌簡(jiǎn)化，推出全平臺(tái)的HBO Max。

　　在2019年底剛推出的Disney+則是Netflix當(dāng)前的頭號(hào)強(qiáng)敵，因?yàn)榈鲜磕岷Ａ堪鏅?quán)，如《漫威》系列、《星球大戰(zhàn)》系列，非常有觀眾基礎(chǔ)，并且其6.99美元/月的定價(jià)遠(yuǎn)低于Netflix的13美元/月。在5月的前兩周，Disney+在美國(guó)獲得了126.5萬(wàn)次下載，而Netflix為160萬(wàn)次。

　　Hulu則是在有線電視外了解最新電視節(jié)目的優(yōu)秀解決方案，訂閱用戶可以訪問(wèn)當(dāng)前季節(jié)或所有季節(jié)的節(jié)目。當(dāng)然，他也有一些原創(chuàng)的綜藝節(jié)目和數(shù)量驚人的動(dòng)漫系列。Hulu的音樂(lè)版權(quán)頁(yè)相對(duì)較多，最新的熱門(mén)歌曲都有，但考慮到未來(lái)迪士尼可能會(huì)將之整合，目前市占率并沒(méi)有很高提升。

　　Amazon Prime則在喜劇、兒童節(jié)目上較有優(yōu)勢(shì)，并且它與維亞康姆維亞康姆(VIA) 的合作協(xié)議也讓其擁有MTV、Nickelodeon和Comedy Central的版權(quán)。訂閱用戶也可以通過(guò)Amazon Prime Video租借或購(gòu)買(mǎi)影視內(nèi)容。此外，亞馬遜的電商服務(wù)也被鑲嵌進(jìn)了流媒體中增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。

　　估值及目標(biāo)

　　根據(jù)Bloomberg的綜合預(yù)期，愛(ài)奇藝2020年?duì)I收預(yù)期為323.9億元，同比增長(zhǎng)11.7%，調(diào)整后凈虧損為85.6億元，調(diào)整后GAAP每股虧損12.73元。

　　下圖匯集了過(guò)去一年對(duì)20年Q2的EPS綜合預(yù)期，以及過(guò)去一年股價(jià)變化情況。

　　本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購(gòu)買(mǎi)證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請(qǐng)、意見(jiàn)或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)方面的意見(jiàn)，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個(gè)人情況的陳述，或其他任何針對(duì)您個(gè)人的推薦。