礪石導(dǎo)言：一方面是180倍的規(guī)模擴(kuò)張，另一方面是連年加劇的虧損，自2015年成立后，蛋殼公寓的成長之路便備受質(zhì)疑。今年以來，突如其來的疫情、被帶走調(diào)查的CEO，更是讓蛋殼公寓陷入多事之秋。而在蛋殼公寓危機(jī)的背后，整個長租公寓行業(yè)，其實(shí)也進(jìn)入一場前所未有的困局。

　　趙炯 | 文

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　　蛋殼公寓的多事之秋

　　今年1月17日，蛋殼公寓在紐交所敲響上市鐘聲，總計募集資金超1.49億美元，市值一度超過27億美元。敲鐘現(xiàn)場，蛋殼公寓創(chuàng)始人兼CEO高靖春風(fēng)滿面。

　　本以為憑借資本的力量，蛋殼公寓將繼續(xù)迎來新的高光時刻，然而，其迎來的卻是層層陰霾——突如其來的疫情、不斷加劇的虧損、一路下滑的市值、創(chuàng)始人被帶走調(diào)查的恐慌。蛋殼公寓最近的日子并不好過。

　　上半年的疫情高峰時期，許多城市進(jìn)入隔離狀態(tài)，人員流動急劇放緩。大批回家過年的年輕人難以回到城市，于是很多長租公寓的空置率大幅上升，整個長租行業(yè)陷入階段性停滯。在許多長租公寓企業(yè)紛紛想方設(shè)法解決經(jīng)營難題時，蛋殼公寓的做法卻引來一場輿論危機(jī)。

　　1月30日，有網(wǎng)友在社交平臺上爆料，稱蛋殼公寓強(qiáng)求房東免租，同時卻要求租客繼續(xù)交租。緊接著，北京、上海、無錫等地大量房東投訴稱，蛋殼公寓以疫情為由強(qiáng)制要求免租，但同時仍然向租戶收租。此外，蛋殼公寓每月的保潔服務(wù)被迫停止，但服務(wù)費(fèi)卻照常收取。一場關(guān)于蛋殼公寓的品牌危機(jī)急速蔓延，更有租戶戲稱，“我住蛋殼，‘壞蛋’的蛋”。

　　之所以出現(xiàn)房東和租客口中“兩頭賺”的情況，還得從蛋殼公寓的經(jīng)營模式說起。和某些房企名下的長租公寓采取集中式管理，自己做房東不同，蛋殼公寓的模式是把房子從不同的房東手中租下來，然后統(tǒng)一改造裝修后再租給租客，本質(zhì)上扮演的是“二房東”角色。這場風(fēng)波的根源其實(shí)就是，“二房東”要求“大房東”免租金，但照常收租客租金，結(jié)果引來兩端罵聲。

　　輿論危機(jī)之下，蛋殼公寓接連發(fā)出兩篇長文——《致蛋殼公寓租客的一封信》和《蛋殼公寓致廣大房東的真心話》，回應(yīng)外界鋪天蓋地的質(zhì)疑。

　　在《致蛋殼公寓租客的一封信》一文中，蛋殼公寓稱根據(jù)各城市延期復(fù)工的天數(shù)，返給租客相對應(yīng)的補(bǔ)償。在《蛋殼公寓致廣大房東的真心話》一文中，蛋殼公寓表示向房東尋求免租期是用于對租客進(jìn)行補(bǔ)貼，但由于員工與房東在溝通時出現(xiàn)差錯，結(jié)果讓協(xié)商變成了“通知”。

　　在疫情的特殊時期，每一個行業(yè)、每一家企業(yè)都不免受到?jīng)_擊，對于蛋殼公寓而言，其在疫情期間承受著空置和退租的壓力，尋求與房東協(xié)商減免房租其實(shí)可以理解。但是如此粗暴地處理與房東以及租客之間的關(guān)系，其實(shí)暴露了蛋殼公寓管理機(jī)制上的問題。

　　不過，蛋殼公寓的深層次危機(jī)，并不僅僅是管理機(jī)制問題，還有不斷加劇的虧損。

　　今年3月25日，蛋殼公寓發(fā)布2019年全年財報，財報顯示，其營收71.29億元，同比增長166.5%，凈虧損34.37億元，虧損同比擴(kuò)大151%。6月10日，蛋殼公寓又發(fā)布今年一季度財報，財報顯示，營收19.40億元，同比增長62.5%;凈虧損為12.34億元，相較去年同期擴(kuò)大逾50%。

　　雖然疫情期間，各家長租公寓品牌都受到波及，虧損加劇在所難免，但縱向來看，蛋殼公寓的虧損加劇已經(jīng)成為常態(tài)。從前幾年蛋殼公寓的財報來看，2017年、2018年、2019年和2020年第一季度，蛋殼公寓營收分別為6.57億元、26.75億元、71.29億元和19.4億元，虧損則分別為2.72億元、13.7億元、34.47億元和12.34億元。蛋殼公寓虧損的幅度和速度不斷上升，這顯然是一個危險的信號。

　　雪上加霜的是，6月18日蛋殼公寓突然宣布，公司聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO高靖被有關(guān)部門帶走調(diào)查。盡管蛋殼一再澄清高靖出事與公司無直接聯(lián)系，但市場的恐慌仍難以平息。該消息一出，蛋殼公寓立即迎來股價大跌，一度觸發(fā)熔斷。

　　成立于2015年的蛋殼公寓，如今已經(jīng)走到了一個艱難的時刻。但這份艱難，其實(shí)從它成立開始，就已經(jīng)在醞釀。

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　　蛋殼公寓的增長邏輯

　　2015年前后，“互聯(lián)網(wǎng)+”的熱潮正滾滾來襲，其一度被寫進(jìn)政府工作報告。市場的焦點(diǎn)也開始從互聯(lián)網(wǎng)本身，轉(zhuǎn)移到互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)嫁接的“下半場”。

　　此時，長租行業(yè)也開始與互聯(lián)網(wǎng)曖昧接觸。最明顯的變化是，在長租公寓的賽道上，除了萬科、龍湖等房企，以及鏈家、我愛我家等地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司外，還涌現(xiàn)出以蛋殼、青客為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　2015年1月，高靖籌來百萬級別啟動資金，正式創(chuàng)立蛋殼公寓，進(jìn)入O2O長租公寓領(lǐng)域。在創(chuàng)辦蛋殼公寓之前，高靖曾供職于百姓網(wǎng)、百度、糯米網(wǎng)等多家互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　從一開始，蛋殼公寓就對自己的定位非常清晰，即以互聯(lián)網(wǎng)科技驅(qū)動為核心，推出多項公寓產(chǎn)品，打造出一種融合互聯(lián)網(wǎng)與長租公寓的創(chuàng)新“新租賃”模式。

　　從模式上看，前文已經(jīng)提到蛋殼公寓主要是集中化地運(yùn)營從房東處租來的公寓，對公寓進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計、裝修和配置，然后租給租客。由于主打互聯(lián)網(wǎng)概念，因此蛋殼公寓沒有實(shí)體店面，業(yè)務(wù)流程全部在線上，這使得其與房東和租客之間的互動效率更高、服務(wù)更方便。

　　從產(chǎn)品上來看，蛋殼公寓推出白領(lǐng)分散式公寓和藍(lán)領(lǐng)集中式公寓兩大產(chǎn)品系。所謂集中式長租公寓，其房源一般集中在整棟樓或整棟樓中的某幾層，而分散性公寓的房源大都從個人房東處獲取，分散在城市的各個位置。

　　在企業(yè)運(yùn)營層面上，這兩種產(chǎn)品系各有利弊。集中式長租公寓容易形成規(guī)�；�，且成本低、容易管理，但是不夠靈活。而分散式長租公寓比較靈活，可以選擇更好的地段，但成本會更高，更依賴持續(xù)性的資金供給。

　　從一開始，蛋殼公寓主要推出的便是分散式公寓。其實(shí)，整個長租公寓市場同樣是以分散式公寓為主流。中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，在2017年中國公寓市場分類占比情況中，分散式公寓占比為74.6%，集中式公寓占比為17.2%。

　　成立后的幾年內(nèi)，蛋殼公寓一直處于快速擴(kuò)張期。數(shù)據(jù)顯示，2015年年末，蛋殼公寓運(yùn)營的房間數(shù)量為2434間，但到了2019年末已經(jīng)增加至43.8萬間，增長近180倍。艾瑞資本報告顯示，蛋殼公寓的規(guī)模排在國內(nèi)長租公寓運(yùn)營的第二位，且增速高居行業(yè)榜首。

　　但在快速增長的同時，蛋殼公寓虧損的速度也在不斷加快。其實(shí)，蛋殼公寓盈利與擴(kuò)張之間的邏輯關(guān)系并不難理解，本質(zhì)上，蛋殼公寓是用虧損來換規(guī)模增長，以期在未來實(shí)現(xiàn)盈利。許多長租公寓的盈利模式，主要是向租戶收取租金，然后減去前期投入的收房成本和裝修成本，但由于這兩項成本都比較大，因此長租公寓的利潤空間并不大。

　　為尋求更大的利潤空間，長租公寓類企業(yè)大都在規(guī)模上做文章。在獲得較大市場規(guī)模后，長租公寓會利用成本和定價兩項優(yōu)勢來拓展利潤空間。成本方面，當(dāng)長租公寓達(dá)到一定的房源規(guī)模時，其平臺費(fèi)用和渠道成本可以得到分?jǐn)偅�另外�?biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品設(shè)計，以及成熟供應(yīng)鏈也能壓縮裝修成本。定價方面，當(dāng)占據(jù)較大市場規(guī)模后，長租公寓掌握較大定價權(quán)，可以憑借上漲租客的租金來拓展利潤空間。

　　基于這樣的模式，近年來，許多長租公寓紛紛以更高的收房價格搶占更多房源，以此來占領(lǐng)市場并獲取更多用戶。2018年，長租公寓市場為了擴(kuò)張紛紛掀起搶房大戰(zhàn)，收房價格一度高出彼時市場租金20%以上，嚴(yán)重擾亂了當(dāng)時的市場競爭環(huán)境。

　　不過在實(shí)際中，市場租金的上漲其實(shí)是受到嚴(yán)格管控的，并且租金上漲也會影響出租率，因此許多長租公寓在提升租金上顯得尤為謹(jǐn)慎，租金價差收入上漲得并不快。

　　收房成本急劇上升，租金價差收入緩慢上漲，這無疑是包括蛋殼公寓在內(nèi)的，許多長租公寓企業(yè)虧損的直接原因。

　　用虧損換規(guī)模增長，需要大量的資金投入。不同于部分房企或者地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司旗下的長租公寓，蛋殼公寓的業(yè)務(wù)比較單一，并無其他業(yè)務(wù)能夠反哺規(guī)模擴(kuò)張。于是，融資就成為蛋殼公寓打響收房大戰(zhàn)、進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的主要手段。然而，這又給它埋下了巨大的金融風(fēng)險。

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　　租金貸：天使還是魔鬼?

　　回過頭來看，從最初的天使輪融資開始，蛋殼公寓的融資活動就沒有停止過。從2015年到今年上市之前，蛋殼公寓輪番進(jìn)行了七輪融資，計入上市募集的1.49億美元，其累計融資額接近10億美元。

　　除股權(quán)融資外，蛋殼公寓還曾通過眾籌、信托ABS、租金貸等方式擴(kuò)充資本。比如，2016年，蛋殼公寓曾在眾籌客平臺發(fā)行過十多個資產(chǎn)包融資，眾籌金額從幾萬元到幾十萬元不等;2018年，蛋殼公寓還發(fā)布了全國首單分散式長租公寓租金收益權(quán)公募ABS——“天風(fēng)-蛋殼公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2.035億元。

　　不過對于蛋殼公寓而言，利用眾籌、信托等方式獲得資金的效率還是不夠“解渴”，其獲取資金最主要的渠道，來源于金融機(jī)構(gòu)的預(yù)付租金和租客的預(yù)付款，而這兩種款項都是在租金貸模式下誕生的。

　　所謂租金貸，就是“互聯(lián)網(wǎng)金融+住房租賃”。打個比方，租客在與蛋殼公寓簽訂租約的同時，會與金融機(jī)構(gòu)簽訂貸款合約。此后，金融機(jī)構(gòu)將租賃期的租金全部支付給蛋殼公寓，而租客則按月向金融機(jī)構(gòu)支付租金貸款，產(chǎn)生的貸款利息則由蛋殼公寓代為支付。

　　早期，蛋殼公寓非常依賴這種租金貸模式。從2017年到2019年前九個月，蛋殼使用租金貸的客戶占比分別為91.3%、75.8%和65.7%。雖然租金貸的用戶比例在逐年下降，但實(shí)際用戶數(shù)量仍不少。同期，蛋殼公寓分別從金融機(jī)構(gòu)獲得預(yù)付款9.376億元、21.27億元和31.057億元，占公司租金收入的90%、88%和80%，從租客獲得預(yù)付款為1.06億元、2.80億元和7.94億元�？梢哉f，租金貸帶來的租金收入成為蛋殼公寓的主要資金來源。

　　“租金貸”的模式，確實(shí)一定程度上實(shí)現(xiàn)了三贏局面。對于租客而言，傳統(tǒng)的三個月一付或者半年一付的租金模式，會讓不少年輕租客背負(fù)不小的經(jīng)濟(jì)壓力，而租金貸一定程度上緩解了這種壓力。對于金融機(jī)構(gòu)而言，租金貸能夠?yàn)槠湓黾訕I(yè)務(wù)量而獲取更多收益。對于蛋殼公寓而言，租金貸是其擴(kuò)張的利器。利用這種資金方案，蛋殼公寓可以提前獲得用戶整個租賃期限的租金，并形成一個巨大的資金池。憑借這個資金池，蛋殼公寓可以獲得更多房源、裝修房屋、公司運(yùn)營等多種用途，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

　　不過，這一模式也推高了蛋殼公寓的資金杠桿率，使得蛋殼公寓抵抗風(fēng)險的能力降低。一旦租賃市場行情出現(xiàn)下行，租金價差下降、出租率大幅下滑、退租率大幅上升，亦或者租金貸業(yè)務(wù)遇阻，蛋殼公寓將會爆發(fā)流動性危機(jī)。

　　此前，行業(yè)就爆出某長租公寓通過租金貸獲得數(shù)千萬資金池，隨后新收了數(shù)千套新的房源。然而，由于對市場需求和自身管理能力進(jìn)行了錯誤的預(yù)判，結(jié)果形成了60%以上的房源空置，資金無法回流，進(jìn)而產(chǎn)生爆雷事件。

　　這種風(fēng)險，顯然也在蛋殼公寓身上逐步積累。首先，2017~2019年，蛋殼公寓出租率分別為85.8%、76.9%和76.7%，呈逐年下滑態(tài)勢。今年一季度，其出租率再度下滑至75.7%。另外，2018年蛋殼公寓每間房賺取的租金差價為715元/月，而2019年賺取的租金差價下滑至584元/月，每間房的收益減少131元/月。

　　也就是說，盡管蛋殼公寓的房源數(shù)量在不斷上升，規(guī)模在不斷擴(kuò)張，但是租金價差和出租率都在逐年下降，其憑借租金貸獲得的預(yù)付資金的增長率在放緩。一旦市場由于疫情繼續(xù)呈下行態(tài)勢，蛋殼公寓的租金貸收入或?qū)�無法覆蓋成本，現(xiàn)金流或?qū)�斷裂�?/p>

　　政府顯然已經(jīng)嗅到租金貸帶來的市場危機(jī)。2019年12月25日，六部委引發(fā)《關(guān)于整頓規(guī)范住房租賃市場秩序的意見》，要求住房租賃企業(yè)租金收入中，住房租金貸款金額占比不得超過30%。如果超出這一比例，需在2022年底整改到位。

　　可以預(yù)見，接下來的一段時期將會是蛋殼公寓的調(diào)整期。如果其依然嚴(yán)重依賴租金貸這種金融杠桿游戲，企業(yè)顯然很難避免危機(jī)。

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　　長租公寓之困

　　去年以來，整個長租公寓行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一段困難期。資金吃緊，是這段時期的主題曲。

　　長租公寓研究機(jī)構(gòu)房東數(shù)據(jù)顯示，2019年53家長租公寓出現(xiàn)經(jīng)營問題，其中光是資金鏈斷裂及跑路的就有45家。

　　今年2月，被稱為“長租公寓第一股”的青客公寓又爆出資金鏈危機(jī)。因青客公寓拖欠房東租金，上海、杭州、南京等多地青客公寓的租客一度被斷水?dāng)嚯姅嗑W(wǎng)，甚至被趕出公寓。另外據(jù)新京報報道，今年上半年陷入資金鏈斷裂、跑路、倒閉的長租公寓已經(jīng)超過一半。

　　毫無疑問，資金鏈吃緊已經(jīng)成為各大長租公寓企業(yè)共同面臨的嚴(yán)峻問題。在這背后，除了疫情導(dǎo)致出租率大幅下滑，進(jìn)而造成收入減少之外，深層次的原因還是與當(dāng)下長租公寓商業(yè)模式的缺陷有關(guān)。

　　目前，大部分的長租公寓的商業(yè)模式都是先租賃房源，然后經(jīng)過裝修后再出租給住戶獲得收益。另外，許多長租公寓企業(yè)都通過租金貸里積累的資金池，用更高的收房價格換取規(guī)模增長，并利用規(guī)模效應(yīng)下的分?jǐn)偝杀竞屯聘咦饨饋硗卣估麧櫩臻g。租金貸、收房大戰(zhàn)是長租公寓慣用的兩大殺手锏。但是，這種單一收益、單一融資、用虧損換增長的商業(yè)模式其實(shí)非常脆弱，一旦碰到市場下行，融資和租金收入都會受到沉重打擊，現(xiàn)金流斷裂只是時間問題。

　　可以預(yù)見，今年以后整個長租公寓市場或?qū)�會變得冷靜，租金貸的熱潮也將逐漸消退。對于整個行業(yè)而言，也應(yīng)該回歸到以租金差為主要收入，用精細(xì)化的運(yùn)營推動規(guī)模增長，并用多元化的服務(wù)增值來拓寬利潤空間的理性發(fā)展之路上。唯此，整個長租公寓行業(yè)才會徹底摒棄資本帶來的浮躁氣息，從而降低暴雷的風(fēng)險，成為一個健康發(fā)展的長久市場。