8月16日晚美股盤前，SEA冬海集團(tuán)公布了2022年二季度財(cái)報(bào)，總的來說，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)相較預(yù)期都不出彩，而期待中的利潤(rùn)改善也未如期而至，因此業(yè)績(jī)整體觀感并不好。詳細(xì)來看：

　　1. Garena游戲業(yè)務(wù):由于Garena加大了推廣力度，本季游戲用戶數(shù)量大超預(yù)期。活躍用戶數(shù)量不僅未減少，甚至環(huán)比增長(zhǎng)到6.19億人，遠(yuǎn)超預(yù)期的5.21億。不過實(shí)際付費(fèi)玩家還在繼續(xù)流失500萬，導(dǎo)致Garena本季流水同比大幅下降40%到7.17億美元，低于預(yù)期的7.4億。因此，營(yíng)銷活動(dòng)雖然穩(wěn)住了玩家大盤，但玩家付費(fèi)意愿以及Garena的創(chuàng)收能力還在走低。且公司新游仍無重大進(jìn)展，游戲板塊的核心癥結(jié)并未緩解。

　　2.Shopee電商業(yè)務(wù)：由于美元升值、全世界范圍內(nèi)的通脹、和線下消費(fèi)復(fù)蘇的共同沖擊，本季Shopee GMV增速再度下滑至26%，總量為190億元，低于市場(chǎng)下調(diào)預(yù)期后的199億，可見公司主動(dòng)把戰(zhàn)略重心由規(guī)模轉(zhuǎn)向利潤(rùn)后對(duì)增長(zhǎng)的拖累不小。好在Shopee通過在東南亞等核心市場(chǎng)提升變現(xiàn)率的舉措(環(huán)比增長(zhǎng)20基點(diǎn)到7.5%)，幫助營(yíng)收仍實(shí)現(xiàn)了51%的增長(zhǎng)到17.5億美元，但仍低于市場(chǎng)過于樂觀預(yù)期的18.8億。

　　3.SeaMoney數(shù)字金融：金融業(yè)務(wù)則仍在高速成長(zhǎng)中，本季度實(shí)現(xiàn)支付額(TPV)57億美元，環(huán)比凈增額再創(chuàng)新高。同時(shí)或由于非支付類收入增長(zhǎng)，本季度變現(xiàn)率再度環(huán)比提升30基點(diǎn)到4.9%，推動(dòng)營(yíng)收繼續(xù)同比暴漲2.1倍至2.8億美元。

　　4.增長(zhǎng)放緩，但利潤(rùn)釋放卻未改善，分板塊來看：

　　a.游戲業(yè)務(wù)由于付費(fèi)率下降，且活動(dòng)投入增加，導(dǎo)致毛利率由7%下降到10%，同時(shí)在為留住玩家增長(zhǎng)的營(yíng)銷投入，以及為自研游戲而增長(zhǎng)的研發(fā)投入，共同導(dǎo)致游戲板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由58%顯著惡化至51%。板塊Adj.EBITD為調(diào)整后EBITDA為3.3億，低于預(yù)期的3.6億;

　　b.在公司主動(dòng)收縮至核心市場(chǎng)，并且多次提高變現(xiàn)率的幫助下，本季Shopee板塊經(jīng)營(yíng)虧損率由53%，顯著改善到了42%。Adj.EBTIDA為虧損6.5億，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。但考慮到本季電商板塊收入低于預(yù)期，因此實(shí)際利潤(rùn)改善的幅度還是略微不及市場(chǎng)的期待。

　　5.整體利潤(rùn)進(jìn)一步惡化：游戲、電商板塊在利潤(rùn)釋放層面相對(duì)預(yù)期并不出色。集團(tuán)層面由于員工總數(shù)在21年內(nèi)翻倍，而游戲開發(fā)在內(nèi)的研發(fā)人員也大量增加，本季公司整體的管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用仍在以100%左右的速度翻倍增長(zhǎng)。因此，盡管彈性*的營(yíng)銷費(fèi)用基本停止增長(zhǎng)，本季公司整體經(jīng)營(yíng)虧損大幅擴(kuò)大到8.37億元，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期虧損的6億。

　　即便剔除本季1.7億美元的商譽(yù)減值后，公司整體調(diào)整后EBITDA -5.1億也高于市場(chǎng)預(yù)期虧損的4.8億。

　　因此，盡管公司已采取犧牲成長(zhǎng)換取利潤(rùn)的策略，公司實(shí)際利潤(rùn)改善的程度還是不及市場(chǎng)的預(yù)期。

　　01

　　長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

　　總體上，SEA本季度財(cái)報(bào)的核心問題是：在公司已經(jīng)將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至利潤(rùn)后，在Garena盈利下滑問題未能改善的同時(shí)，以犧牲增長(zhǎng)為代價(jià)換來利潤(rùn)的Shopee板塊，在增長(zhǎng)低于預(yù)期的同時(shí)，利潤(rùn)改善也不及預(yù)期。可以說市場(chǎng)所期待的任何轉(zhuǎn)折點(diǎn)信號(hào)都未出現(xiàn)。并且在逆風(fēng)的宏觀環(huán)境，和越發(fā)嚴(yán)重的利潤(rùn)壓力下，管理層在已經(jīng)下調(diào)過一次指引后，本次宣布放棄對(duì)Shopee業(yè)務(wù)營(yíng)收的指引，這么看來，下半年增長(zhǎng)情況大概率會(huì)更加難看�？偟膩碚f，SEA還處于轉(zhuǎn)折階段內(nèi)痛苦的陣痛期。

　　而從現(xiàn)金流的角度，本季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金再度大額凈流出12億美元，而本季度末公司的庫(kù)存現(xiàn)金和等價(jià)物也繼續(xù)下滑到了僅78億美金�？梢娔壳肮�司在資金層面的壓力正越來越大，也是一個(gè)不小的隱患。

　　02

　　以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

　　一、Garena游戲：用戶企穩(wěn)，但造血能力繼續(xù)下降

　　在連續(xù)數(shù)個(gè)季度的用戶流失和流水萎縮后，對(duì)Garena游戲板塊市場(chǎng)一直在期待以用戶、流水止跌為標(biāo)志的拐點(diǎn)何時(shí)能到來，以及公司重磅新游戲的發(fā)布。從二季度來看，用戶有望企穩(wěn)，但流水尚未止跌，同時(shí)公司的游戲pipeline中也尚未看到重磅作品發(fā)布。

　　首先用戶數(shù)據(jù)上，本季度Garena季度活躍用戶數(shù)量出人意料的環(huán)比止跌轉(zhuǎn)漲，由上季的6.16增長(zhǎng)到6.19億人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期中下跌到的5.21億人。不過真正創(chuàng)造現(xiàn)金流的付費(fèi)用戶數(shù)，本季再度環(huán)比減少500萬到5600萬，同比減少近40%。

　　據(jù)悉，未來留住用戶并活躍游戲社區(qū)，Garena本季加大了宣傳推廣和活動(dòng)力度，看來成效顯著(但也會(huì)導(dǎo)致支出增長(zhǎng))。而且通過“砸錢”獲取的大多還是“白嫖”玩家，在游戲產(chǎn)品線繼續(xù)老化的情況下，玩家的付費(fèi)意愿繼續(xù)減少。

　　而根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ree Fire的周活躍用戶數(shù)在大幅減少近一半后，目前已基本企穩(wěn)，并且流失的用戶中有相當(dāng)一部分是被高清版本Free Fire Max 承接，因此在連續(xù)三個(gè)季度用戶數(shù)下滑后，Garena的活躍用戶數(shù)可能會(huì)進(jìn)入平臺(tái)期，不會(huì)在大幅度流失。

　　好在付費(fèi)玩家總數(shù)雖繼續(xù)減少，但剩余忠誠(chéng)玩家的人均付費(fèi)金額環(huán)比持平，因此本季度游戲流水為7.17億美元，同比下降39%，與付費(fèi)玩家流失程度相當(dāng)。

　　因此，雖然本季游戲業(yè)務(wù)確認(rèn)營(yíng)收9億，同比下降12%，看似好于市場(chǎng)預(yù)期的8.3億美元;但主要原因還是公司加速確認(rèn)收入，游戲業(yè)務(wù)遞延收入余額本季減少了1.8億美元，若剔除遞延影響，游戲業(yè)務(wù)調(diào)整后的營(yíng)收為7.2億，同比下降39%，且低于市場(chǎng)預(yù)期的7.4億。因此，游戲業(yè)務(wù)創(chuàng)收能力還在繼續(xù)惡化。

　　就Garena在二季度新發(fā)行的游戲，比較值得關(guān)注的有EA開發(fā)的Apex英雄手機(jī)版，莉莉絲開發(fā)的Dislyte神覺者，以及4399旗下的獵龍者傳說。其中后兩款游戲在所發(fā)布地區(qū)的排名相對(duì)考前，但也尚未能貢獻(xiàn)可觀收入。公司仍急需一款重磅熱門新作。

　　二、Shopee電商：以增長(zhǎng)換利潤(rùn)的成效并不如意

　　由于公司游戲板塊創(chuàng)收能力惡化，Sea自去年四季度起便將Shopee電商業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點(diǎn)由增長(zhǎng)轉(zhuǎn)軌至利潤(rùn)。并為此接連推出法國(guó)、印度、西班牙市場(chǎng)，在巴西以外的南美國(guó)家也有所收縮。市場(chǎng)對(duì)電商業(yè)務(wù)能否快速自負(fù)盈虧也十分關(guān)注。但從本季度的表現(xiàn)來看，電商業(yè)務(wù)增速放緩速度比預(yù)期略快，盈利改善情況卻不如預(yù)期的好。

　　首先，本季度Shopee實(shí)現(xiàn)GMV190億，同比增速進(jìn)一步下滑至26%，且低于預(yù)期的199億。雖然市場(chǎng)已預(yù)期到，美元升值、全世界范圍內(nèi)的通脹、和線下消費(fèi)復(fù)蘇后對(duì)東南亞和南美地區(qū)的電商消費(fèi)都有負(fù)面影響，并且下調(diào)了預(yù)期，但Shopee的實(shí)際表現(xiàn)還是略顯不好�？梢姽�司主��(dòng)收縮后，對(duì)增長(zhǎng)有不小拖累。

　　從價(jià)量驅(qū)動(dòng)角度，由于公司放緩了開拓新市場(chǎng)的步伐，并專注于核心的東南亞和巴西市場(chǎng)，Shopee單筆訂單金額的下降速度大幅縮窄。但同時(shí)，Shopee本季訂單增速也由上季的73%進(jìn)一步放緩到59%，從而拖累了GMV增長(zhǎng)。

　　落實(shí)到電商業(yè)務(wù)營(yíng)收上，本季收入17.5億美元，同比增長(zhǎng)51%，增速*來看仍任不低，但營(yíng)收還是低于市場(chǎng)預(yù)期的18.8億。

　　不過營(yíng)收增速顯著高于GMV增速，還是反映了公司為提升電商業(yè)務(wù)盈利能力，提高變現(xiàn)率的舉措。經(jīng)計(jì)算，本季度Shopee電商業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率為7.5%，環(huán)比再度增加了20個(gè)基點(diǎn)。

　　根據(jù)Shopee在官網(wǎng)上的披露，自今年4月起公司在東南亞各國(guó)市場(chǎng)多次上調(diào)了傭金費(fèi)、支付費(fèi)用和包郵費(fèi)率。在7月也新公布了在泰國(guó)上調(diào)變現(xiàn)率的決定，因此展望三季度，Shopee的變現(xiàn)率會(huì)有繼續(xù)提升的趨勢(shì)。

　　不過從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，Shopee在其東南亞*市場(chǎng)—印尼內(nèi)購(gòu)物類App中，用戶市占率穩(wěn)坐*且在繼續(xù)上升。而在巴西市場(chǎng)內(nèi)，近期也拉開了與*名Mercado Libre的差距。

　　而在歐洲市場(chǎng)中，Shopee目前在波蘭的表現(xiàn)*(海豚君先前就認(rèn)為，Shopee在經(jīng)濟(jì)相對(duì)不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)更易成功)，并逐步縮小與波蘭當(dāng)?shù)仉娚听堫^間的差距。

　　因此，Shopee在現(xiàn)有市場(chǎng)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)地位還是相當(dāng)穩(wěn)固，受宏觀層面逆風(fēng)的影響較大。

　　三、SeaMoney 數(shù)字金融：繼續(xù)高速成長(zhǎng)，但市場(chǎng)并不關(guān)心

　　SEA旗下的新興板塊--數(shù)字金融業(yè)務(wù)，本季度實(shí)現(xiàn)平臺(tái)內(nèi)支付額(TPV)57億美元，同比增長(zhǎng)39%。雖看似增速放緩，但從營(yíng)收環(huán)比凈增額來看，本季度實(shí)際在加速成長(zhǎng)。截至本季度末，SeaMoney的用戶數(shù)量已達(dá)5270萬人，環(huán)比上季增加370萬人。

　　除了TPV高速成長(zhǎng)外，SeaMoney業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率也在繼續(xù)提升，本季度變現(xiàn)率達(dá)4.9%。(應(yīng)當(dāng)是除了基于支付額的手續(xù)外，其他借貸類業(yè)務(wù)的收入也在增長(zhǎng)，從而推動(dòng)TPV口徑下的變現(xiàn)率高速提升)。由于TPV和變現(xiàn)率的雙雙增長(zhǎng)，本季SeaMoney業(yè)務(wù)營(yíng)收2.8億美元，同比增長(zhǎng)了2.1倍，但相對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的2.88億營(yíng)收還是略低。

　　總的來說，作為新興業(yè)務(wù)，SeaMoney數(shù)字金融業(yè)務(wù)仍在突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)中。不過由于其營(yíng)收規(guī)模尚小，也不能貢獻(xiàn)正的EBITDA，因此這塊業(yè)務(wù)目前尚不能對(duì)公司的估值有所貢獻(xiàn)。

　　四、整體業(yè)績(jī)：各業(yè)務(wù)營(yíng)收超預(yù)期放緩，利潤(rùn)改善情況也不佳

　　由于游戲(剔除遞延影響后)、電商、金融業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)皆不及預(yù)期，公司整體的營(yíng)收表現(xiàn)自然也不好，本季實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收29.4億美元，低于預(yù)期的29.7億元，同比增速也放緩到29%。

　　除了營(yíng)收增速不佳外，由于游戲業(yè)務(wù)付費(fèi)玩家的比例下降，且活動(dòng)等推廣費(fèi)用增加，本季游戲毛利率由73%下滑到了71%。雖然電商和金融業(yè)務(wù)在主動(dòng)收縮，專注核心市場(chǎng)、提升變現(xiàn)率的戰(zhàn)略下毛利率有所提升，但由于營(yíng)收結(jié)構(gòu)中高毛利的游戲業(yè)務(wù)比重下降，公司本季整體毛利率還是由上季度的40%，顯著下降到37%。

　　由于營(yíng)收增速放緩，且毛利率下降公司的毛利潤(rùn)雖仍同比增長(zhǎng)，但毛利潤(rùn)實(shí)際已連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比下降。

　　從經(jīng)營(yíng)費(fèi)用上，在降本增效的背景下，彈性*的營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)迅速放緩，本季僅同比增長(zhǎng)6%，占營(yíng)收比較也減少了2pct。細(xì)分來看，為了留住玩家，本季游戲板塊的營(yíng)銷費(fèi)用率由上季的7%，增加到了10%。而電商和金融板塊的營(yíng)銷費(fèi)用率都有明顯的縮窄。

　　不過雖然彈性的營(yíng)銷費(fèi)用被成功控制，行政費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用本季都還在高速增加中。具體來看：

　　1.行政管理費(fèi)用同比大漲了96%，據(jù)公司解釋著主要由于SeaMoney金融業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)后，壞賬損失也明顯增加。此外公司總員工數(shù)量增長(zhǎng)也是原因之一(據(jù)公司年報(bào)披露，到2021年末公司的整體員工數(shù)較20年基本翻倍);

　　2.研發(fā)費(fèi)用同樣同比大增115%，不過較上季度增速還是有所放緩。公司解釋這主要是由于研發(fā)人員明顯增加。由于公司加碼游戲自研能力，開發(fā)人員由5000人增加到了11000人。因此研發(fā)費(fèi)用率增長(zhǎng)也在情理之中。

　　因此，在毛利率下滑，雖然營(yíng)銷費(fèi)用減少，但研發(fā)和管理費(fèi)用明顯擴(kuò)張后。雖然公司聲稱要更注重利潤(rùn)，但本季經(jīng)營(yíng)虧損率還是17%大幅增加到28.4%，公司的經(jīng)營(yíng)虧損也擴(kuò)大到8.37億，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的6.1億。(不過其中有本季確認(rèn)了1.7億商譽(yù)減值的影響)。因此，在營(yíng)收增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，公司的利潤(rùn)情況不僅未改善，還進(jìn)一步惡化了。

　　五、分部門利潤(rùn)表現(xiàn)

　　1.游戲部分：由于付費(fèi)用戶比例減少，毛利率下降，但吸引用戶的推廣費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用卻在逆勢(shì)增長(zhǎng)，本季度游戲業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由58%，下降到了51%。調(diào)整后EBITDA為3.3億，低于預(yù)期的3.6億;

　　2.電商板塊：由于電商業(yè)務(wù)在控費(fèi)、提變現(xiàn)率上的舉措，本季經(jīng)營(yíng)虧損率由53%，改善到了42%，降本增效取得了不小成功。調(diào)整后EBTIDA為虧損6.5億，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。但考慮到本季電商板塊收入低于預(yù)期，因此實(shí)際利潤(rùn)改善的幅度還是略微不及市場(chǎng)的期待;

　　從單均利潤(rùn)角度：本季Shopee單均Adj.EBITDA虧損為0.33美元，而上季度為0.4美元。

　　剔除總部成本分?jǐn)偤�，東南亞地區(qū)單均Adj.EBITDA虧損為1美分，而上季為4美分。

　　南美地區(qū)本季單均Adj.EBITDA虧損為1.42美元，而上季為1.52美元。

　　3.金融板塊：隨著營(yíng)收規(guī)模高速增長(zhǎng)，金融業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損率也大幅縮窄到44%，調(diào)整后EBITDA為虧損1.12億，與市場(chǎng)的預(yù)期也基本一致。

　　4.集團(tuán)層面：除了上述板塊外，集團(tuán)層面本季未分配的經(jīng)營(yíng)虧損未3.69，較上季1.44億虧損顯著擴(kuò)大，這也拖累了集團(tuán)整體的經(jīng)營(yíng)虧損。

　　六、現(xiàn)金流

　　從現(xiàn)金流的角度，本季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金再度大額凈流出12億美元，而本季度末公司的庫(kù)存現(xiàn)金和等價(jià)物也繼續(xù)下滑到了僅78億美金�？梢娔壳肮�司在資金層面的壓力正越來越大，也是一個(gè)不小的隱患。