文/樊夏青

　　編輯/Tina

　　校對/小新

　　策劃/Eason、Sunny

　　近兩年，新消費投資進入疲軟期，硬科技投資則在各種復雜因素疊加的低迷行情中逆勢增長。

　　顯然，新一輪技術變革和產(chǎn)業(yè)變革之下，培養(yǎng)一批關鍵技術領域的“專精特新企業(yè)”成補足產(chǎn)業(yè)鏈短板的關鍵，中國硬科技行業(yè)前景愈發(fā)明朗，布局消費賽道機構也紛紛轉身投入硬科技投資。

　　然而早在去年，硬科技領域開始出現(xiàn)過熱態(tài)勢。早期項目估值水漲船高，頭部硬科技企業(yè)頻頻敲鐘，VC/PE們高薪搶奪硬科技人才……繁榮表象背后，是并未得到更新的底層技術、無法撼動的硬科技產(chǎn)業(yè)成長周期、以及越發(fā)謹慎的LP們。

　　消費行業(yè)GP們?yōu)楹纬掷m(xù)加碼硬科技?當前硬科技領域投資面臨哪些問題?坐了多年冷板凳的硬科技投資人如何看待今日的火爆?VC/PE們在同質化中當如何獲利?本期，第一新聲邀請到梅花創(chuàng)投董事總經(jīng)理談文舒、動平衡資本先進制造組投資總監(jiān)葛健、齊芯資本創(chuàng)始人尤文濤、中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊、云九資本執(zhí)行董事沈文杰、清流資本合伙人劉博。闡述熱度之下的冷思考，剖析硬科技領域繁榮背后的非理性，并嘗試捕捉熱錢的下一個流向。

　　01、消費行業(yè)投資降溫

　　整個消費行業(yè)投資進入疲軟期，投資熱度持續(xù)下跌。2022年上半年，新消費投融資事件485起，環(huán)比減少31.7%。

　　消費行業(yè)投資熱度為何持續(xù)走低?原因有三。

　　其一，創(chuàng)業(yè)者及投資機構對經(jīng)濟形勢、消費升級判斷過于樂觀。

　　“機構和創(chuàng)業(yè)者們覺得大家收入有明顯增長，但這實際上有些自嗨成分。整個房地產(chǎn)市場已經(jīng)在往下走，說明中國大部分人的資產(chǎn)在貶值，很多人特別是年輕消費者已經(jīng)徹底放棄買房的幻想，所以才會放開手消費。這其實是一種叫無根之木的增長狀態(tài)。”梅花創(chuàng)投董事總經(jīng)理談文舒分析道。

　　其二，消費領域增長放緩，資本退出渠道收窄，獲利預期也在下降。

　　“從資本市場配套政策看，早期連鎖餐飲等消費企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)金融可以選擇去香港、國外上市，但近幾年由于外部環(huán)境變動，香港資本市場環(huán)境變差，且部分企業(yè)由于受到美國政策限制開始退市。這導致二級市場交易變冷，資本在此領域的獲利預期大幅降低。”齊芯資本創(chuàng)始人尤文濤說道。

　　其三，“靠燒錢做營銷創(chuàng)造高增長、高天花板品牌”的模式被證偽。

　　“目前新消費領域的發(fā)展沒有我們想象的那么快，天花板也沒有想象的那么高。而且完美日記那種靠高營銷創(chuàng)造品牌的方式被證偽了。VC關注創(chuàng)新和增長，熱度下降，其實只是一種階段性回歸，回到資本和消費賽道正常的關系。”云九資本執(zhí)行董事沈文杰分析道。

　　02、硬科技行業(yè)投資持續(xù)升溫

　　不投消費投什么?硬科技成為新的資金出口。據(jù)第一新聲跟蹤調研，去年前三季度，一級市場獲得投資金額最多的前三大行業(yè)分別為半導體、電子設備、生物技術、醫(yī)療健康及IT。今年1~11月，半導體芯片以170.39億美元的投資規(guī)模和768次投資數(shù)量，成為眾多細分行業(yè)中的最熱門賽道，高端制造投資數(shù)量為全部細分賽道第二高，共483起。

　　實際上，硬科技投資升溫趨勢最早出現(xiàn)在2019年前后。近兩年，國際環(huán)境影響，加之疫情沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟下行，硬科技領域投資熱度進一步上升，消費領域機構轉向硬科技投資的趨勢也進一步加深。

　　“2018、2019年左右，很多原來不看這個方向的機構開始創(chuàng)立專門的基金，一些在這個方向長期布局的老牌機構動作開始不斷變大。比如芯片、半導體，2016年之前大家會懷疑類似的創(chuàng)業(yè)項目是不是騙子項目，2018年左右似乎就變成了機構的標配。”動平衡資本先進制造組投資總監(jiān)葛健對第一新聲回憶。

　　“硬科技領域有一個里程碑時間，即2019年科創(chuàng)板開板，允許科技含量比較高，但又沒有大規(guī)模盈利的科技企業(yè)上市。自2019年以來一大批半導體、生物醫(yī)藥領域的企業(yè)登陸科創(chuàng)板，產(chǎn)生了顯著的財富效應。由中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊提出的‘硬科技’概念也受到投資行業(yè)的廣泛認可和關注。”尤文濤總結。

　　去年下半年時，一些在消費領域有不錯成績的機構，開始向梅花拋出橄欖枝，希望能跟進、接手梅花的硬科技項目，嘗試了解其在該領域的投資邏輯。此外，大批機構開始將消費組轉為硬科技投資組，并將2022年的布局重心放在硬科技領域。“去年我們做年終總結的時候，就把重心放在了硬科技，現(xiàn)在專門成立了一個新半軍(新能源、半導體、軍工)小組。”談文舒回憶道。

　　在諸位受訪者看來，近兩年硬科技領域投資熱度持續(xù)攀升的原因，一方面在于國內(nèi)在硬科技領域與國外存在差距，擁有切實的發(fā)展需求，另一方面也是全球環(huán)境、國內(nèi)政策及硬科技基本面良好等多種因素疊加的結果。

　　其一，從基本面看，半導體、軍工等賽道企業(yè)訂單量成倍增長，整體上，硬科技領域企業(yè)呈現(xiàn)收入與利潤的雙重增長。

　　同花順數(shù)據(jù)顯示，截至8月23日收盤，有163家科創(chuàng)板上市公司披露2022年上半年業(yè)績，其中，99家公司上半年歸母凈利潤同比增長，32家公司實現(xiàn)歸母凈利潤同比翻倍，主要集中在半導體行業(yè)，以光伏和鋰電為代表的的新能源行業(yè)。

　　其二，國產(chǎn)替代趨勢為國內(nèi)硬科技企業(yè)打開了市場機會，帶來一定的確定性，加之資本入場，國內(nèi)硬科技整體技術水平有了質的提升。

　　“硬科技產(chǎn)品技術難度大，比如高端芯片，它的研發(fā)需要至少2年時間、數(shù)億人民幣的投入，進入市場后要一年才能真正起量。這里面風險很大，如果不確定有沒有市場、是不是比大公司有優(yōu)勢，沒有人敢去做。所以過去中國半導體公司很容易出現(xiàn)發(fā)展很多年、產(chǎn)品比國外的成本高但性能更差的情況，這種差距需要好幾代投入才能追上�，F(xiàn)在國產(chǎn)替代的趨勢下，高中低端產(chǎn)品都能創(chuàng)造利潤，市場確定性更強，加上資本也愿意給企業(yè)時間和空間成長，因此整體上中國硬科技企業(yè)的水平相較于兩三年前有一個質的提升。很多初創(chuàng)公司也能從更成熟、先進的技術水平出發(fā)做研發(fā)。”沈文杰介紹道。

　　“A股在不斷釋放政策利好，特別是科創(chuàng)板推出以后，深交所也跟進在創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，從而形成了非常強的政策預期，大量硬科技企業(yè)能在9~12個月內(nèi)完成上市。資本介入給行業(yè)帶來活水資金支持，為行業(yè)帶來10年以上的增長機會。”尤文濤補充。

　　其三，從長期看，技術是支撐實體經(jīng)濟、實現(xiàn)全球經(jīng)濟持續(xù)增長的底層驅動。

　　“我個人的觀察，現(xiàn)階段全球經(jīng)濟已經(jīng)陷入新馬爾薩斯陷阱，顯然無法承載現(xiàn)在的人口增長帶來的需求，在吃信息革命、吃互聯(lián)網(wǎng)的紅利的老本，所以就會出現(xiàn)各種亂象。而持續(xù)關注科技增長、技術進步，長期來看是對全球有利的一件事。”談文舒分享道。

　　米磊亦認為，歷代工業(yè)革命和大國崛起已經(jīng)證明科技創(chuàng)新是驅動經(jīng)濟增長的根本動力。“從資本市場發(fā)展趨勢來看，資本市場作用在于推動實體經(jīng)濟發(fā)展，而實體經(jīng)濟的發(fā)展又離不開科技創(chuàng)新，因此一個健康、良性的資本市場需要科技創(chuàng)新支撐。”

　　03、非理性繁榮背后：亂象叢生

　　目前，國內(nèi)硬科技領域投資的擁躉者分為兩類，一類為長期深耕硬科技領域機構，另一類為從消費/SaaS投資領域轉向硬科技投資的機構。入場者增多，行業(yè)熱度攀升，長期坐冷板凳的硬科技投資者們發(fā)現(xiàn)，市場的浮躁情緒日益加劇，自己則逐漸失去早期看項目時在估值、條款談判等方面的相對優(yōu)勢地位。

　　從消費領域轉向硬科技的投資人們，則面臨從認知到投資邏輯等多層壁壘，因而難以把握技術和行業(yè)發(fā)展邏輯，不易對“好”項目形成認知。

　　“從消費領域轉向硬科技的機構需要重新理解硬科技的發(fā)展規(guī)律及節(jié)奏，由此才能對資本的作用和增值方式有合理預期。”清流資本合伙人劉博分享道。

　　“財務、消費背景的投資人轉硬科技賽道，認知只是一個進入門檻，只能保證投的差不多是對的，但怎么投好，其實是靠在行業(yè)里的資源。當你能觸碰到一些核心資源圈，自然能更早地接觸好項目，掌握硬科技投資邏輯。但如何觸碰到這個資源圈相對比較難。”葛健分析道。

　　然而，角色變化并非GP們要處理的唯一難題。硬科技投資步入非理性繁榮階段，問題也層出不窮。

　　問題一，追熱點、燒錢堆巨頭，用互聯(lián)網(wǎng)、消費行業(yè)邏輯投硬科技。當前，大批機構在看不懂項目的情況下，會選擇重金上市預期明確的大體量企業(yè)，致使部分中后期項目過熱，估值過高，破發(fā)成為常態(tài)。

　　“消費類項目的打法更偏向于成熟的美元基金打法——跟著業(yè)內(nèi)知名機構追熱點，用資金堆巨頭，快速上市、實現(xiàn)退出。但硬科技企業(yè)有自身的發(fā)展周期，難以達到短期內(nèi)營收翻幾倍的效果，因此這套邏輯放到硬科技領域未必好用，并且可能只適用于中后期項目。”葛健分析道。

　　“互聯(lián)網(wǎng)有一個很重要的屬性是壟斷，消費也是，很多消費品牌的市占率達到70%，這是一種贏家通吃的邏輯。相反科創(chuàng)投資應該是分散的，他沒有排他性，很難說某種技術路線一定是對的或錯的，所以不能使勁捧出一個頭部。很多機構會帶著這種邏輯在營收上砸很大的錢，把估值搞得很高，最后破發(fā)。今年1~8月，科創(chuàng)板、北交所上市企業(yè)首日破發(fā)比例接近30%，上市三個月之內(nèi)有過破發(fā)記錄的企業(yè)比例接近50%。”談文舒總結道。

　　問題二，中后期的優(yōu)質項目日益稀少，且“入手門檻”普遍較高，成本低、回報快的早期項目逐漸成為機構的首選。據(jù)投中網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年1-11月，早期投資數(shù)量占融資交易總量近八成，與上年基本持平。然而當前，資本們急于進入市場爭奪項目，致使各方在估值判斷上缺乏嚴謹，導致一級市場項目估值虛高、企業(yè)易出現(xiàn)融資斷檔。

　　據(jù)金鼎資本科技事業(yè)部負責人觀察，今年半導體領域已然出現(xiàn)嚴重分化，相比高端產(chǎn)品，中低端國產(chǎn)替代項目開始出現(xiàn)增長乏力。為避免融資斷檔，一些估值過高的項目，在今年開始主動降低估值。“很多之前聊不上的項目，今年春節(jié)后也開始有機會去聊了。比如做消費電子的半導體企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)、成長性明顯比做新能源或者汽車半導體的差一些，所以我們今年消費電子半導體一個都沒出手。”

　　問題三，資本過早介入，把本該產(chǎn)生收益的資金投入到不見回報的研發(fā)階段，沒有產(chǎn)品或營收成果加持，使市場逐漸對VC失去信心。

　　“VC的資金管理及退出年限是為7~8年，而科技的發(fā)展是循序漸進過程�，F(xiàn)在很多VC沒摸清規(guī)律，在很早期就介入，這造成很多科研工作者覺得我不用在研究機構或學校待著，就能直接找VC拿很多科研資金。但是VC需要回報，這就造成大家對VC市場更加沒有信心。最好的時間點是它已經(jīng)形成初步的產(chǎn)品，并且已經(jīng)有了一個小規(guī)模量產(chǎn)的趨勢以后，我來幫你做放大。”談文舒分析道。

　　問題四，人才斷層是長期遇冷的硬科技領域的既存問題。當前，不僅硬科技產(chǎn)業(yè)內(nèi)人才亟缺，從消費領域轉型的機構們開始加大招聘力度，甚至出現(xiàn)機構直接到高校、科研院所高薪搶人的怪象。

　　“目前一類募資出現(xiàn)問題的機構，會把原來做消費的投資人直接轉去硬科技投資，這帶來很大的認知挑戰(zhàn)。比如新能源電池項目，做鋰電負極或者是做固態(tài)電池，有很多技術路線，對很多機構的投資者來說，最大的問題是去判斷哪個技術路線合適，誰未來更有產(chǎn)業(yè)化機會。另外一種比較多的是招博士或者以前搞科研的人來做投資，但他們的落腳點不是能否產(chǎn)生大額營業(yè)收入、利潤，而是完全沉浸在技術細節(jié)里，往往導致只見樹木不見森林。”談文舒向第一新聲分享道。劉博與尤文濤同樣認為，從懂技術、懂企業(yè)到懂行業(yè)需要一定的時間，機構需要靠量變建立認知。“從實操層面看，從校園到成熟的投資經(jīng)理有一定距離。股權投資本身投的是一個企業(yè)，而不是一項技術。企業(yè)有人、技術、市場等多種要素，也有商業(yè)規(guī)律，比如人力資源的組織、市場的開發(fā)，產(chǎn)品定價、上下游客戶關系等都需要仔細斟酌。轉型不是朝夕之間能完成的，成效也并非立竿見影。”尤文濤說道。

　　問題五，飛漲的項目價格轉化為人才成本，底層技術并未得到改善，進一步加劇了資金過剩資產(chǎn)荒。

　　在產(chǎn)業(yè)端，據(jù)第一新聲跟蹤調研，當前很多國內(nèi)外名校新材料等相關專業(yè)應屆生，薪資可能已經(jīng)達到了50萬/年甚至更高。在尤文濤、葛健及金鼎資本科技事業(yè)部負責人看來，當前高估值的項目主要轉化為人員開支，而非改變底層的優(yōu)質技術問題，這進一步加劇了優(yōu)質資產(chǎn)荒。

　　04、亂中取金：機構當如何調整?

　　盡管資本市場對不同背景的機構敞開大門，但想要賺到錢，機構需要從以下幾個方面做調整：

　　一是要重新認知硬科技特性，理性看待行業(yè)增長。硬科技具有高投入、長周期、高風險特點;同時，領域內(nèi)部分賽道并不存在暴利。

　　“高科技企業(yè)從0到1的突破往往需要3~5年甚至更長時間，失敗率也很高。大量資金進入并不能縮短這個時間，只能起到助推劑作用。此外，在一些細分領域，市場空間并沒有那么大，不像醫(yī)療消費一樣有普遍需求。很多高精尖的硬科技領域需求可能是一個特定的場景，比如一個零件、一種關鍵材料等。拉長時間看，它可能只是一個收益一般的領域。”尤文濤分析道。

　　二要克制欲望，對待過熱行業(yè)保持謹慎，回歸自身的資源能力、及LP屬性考慮是否切入。據(jù)第一新聲觀察，今年以來，多數(shù)機構不再廣撒網(wǎng)，變成看好某個項目后只重點投一家，出手趨向穩(wěn)健;也會規(guī)避掉過熱項目及不擅長領域項目。

　　“要從自身的資金屬性、資源能力等方面考慮要不要進入新的或過熱領域。貿(mào)然追熱點，很有可能出現(xiàn)還沒熱完身，風口就變了的情況。所以想要在這個領域深耕的機構，對估值、團隊要更謹慎一些，不要抱著賺一波熱錢的心態(tài)。”尤文濤分享道。

　　三要根據(jù)自身資源能力決定陪伴周期和退出時機，同時尋找符合機構成長基因和投資風格的項目。硬科技項目長周期、高投入的特點，決定了機構對企業(yè)陪伴周期未必是完整的。因此機構要根據(jù)自身的資源匹配度，及項目管理壓力，決定切入或退出時機。

　　“要考慮自己手里剩多少錢、計劃在某些領域培育什么樣的項目，把這些問題考慮明白，就能找到符合這個機構投資風格的一些項目。比如機構本身包括背后LP的資源能力能在中早期更多幫到企業(yè)，那就在這個時間段里提供更多幫助，在中后期通過并購等方式退出。此外，因為我們動平衡的LP有一些政府基金，所以投資動作也會考慮LP的訴求，同時也盡量保證自己能達到超額收益的目標。”葛健分享道。

　　四要尋求多元化的退出渠道。國際形勢的影響下，中國企業(yè)赴港、赴美等境外上市的機會窗口在縮小，企業(yè)上市通道減少。同時受制于科創(chuàng)板的審核流程及周期，硬科技迭代周期長、失敗風險高等特性，僅依靠上市實現(xiàn)退出的不確定因素較大。

　　“首先IPO本身有一定的難度;一個賽道內(nèi)可能有很多創(chuàng)業(yè)公司，寄希望于每一家都能上市是不合理的，尤其是在經(jīng)濟大環(huán)境和科創(chuàng)的客觀規(guī)律下。而從基金管理的層面，要考慮如何管理DPI、管理退出節(jié)奏，在追求高收益和穩(wěn)健性之間找到平衡;特別是在上游資金端變緊的情況下，要考慮更多靈活的退出策略，確�；�金能給LP創(chuàng)造回報。其實參照美國市場，在硬科技等典型領域，并購也是一個主流的退出渠道，甚至比IPO更多。”沈文杰解釋道。

　　五是要挖掘復合型人才，同時要開放心態(tài)，不斷學習新知。盡管不同賽道有不同的投資邏輯，但各個賽道都有各自發(fā)展周期和機會點。諸位受訪對象認為，投資要始終保持開放的學習心態(tài)，不斷轉變思維，適應新賽道、新趨勢。

　　除此之外，VC、PE也要回歸各自本質，從自身的利益訴求出發(fā)，在項目選擇上形成自己的判斷體系。

　　“VC應該扎根退出。我們以前受美股影響比較大，整個VC圈對利潤的關注不夠，所以早些年上美股的很多企業(yè)實際在上市時候是不盈利的。因此VC的判斷標準應該是企業(yè)7~8年能不能上市，上市后大概估值是多少。”談文舒分析道。對于PE，在金鼎資本科技事業(yè)部負責人看來，判斷標準要更聚焦于企業(yè)的具體經(jīng)營情況。“PE進入時，企業(yè)已經(jīng)相對比較成熟，渠道、業(yè)績都已經(jīng)相對明確，面臨的是擴大規(guī)模、資本化等，對技術的創(chuàng)新性要求已經(jīng)沒那么高了，只需要維持相對穩(wěn)定的增長就可以。更多的是要判斷其財務、法務或者是管理上的規(guī)范性，是不是滿足IPO需求。”05

　　硬科技行業(yè)未來機會在哪?

　　據(jù)第一新聲研究觀察，當前，硬科技領域投資主要關注團隊、技術、市場三個維度，然而在這一判斷體系之上，機構也各有側重。

　　第一，技術產(chǎn)品化是最重要維度，也是這波硬科技熱潮最大的機會點。

　　“這主要是由終端產(chǎn)品滲透率提升和海外斷供導致的，因此對于投資機構來說，構建價值資產(chǎn)的‘硬科技產(chǎn)能’需要可以進入市場的產(chǎn)線，在成本和效能上要扛打，而不一定要用最牛的技術。”劉博分享道。

　　第二，懂管理、懂產(chǎn)品、懂市場的完備團隊，是機構應該關注的第一指標。

　　“科技型企業(yè)團隊的搭配尤為重要，它必須要有比較好的技術大拿，有能夠做好產(chǎn)品、做好市場的人。我們見識過很多初創(chuàng)團隊，因為團隊不完整，比如說市場化或產(chǎn)品化的人沒到位，導致走了比較長時間的彎路。”談文舒解釋道。

　　第三，除了技術、團隊、市場三重判斷標準之外，技術創(chuàng)新度是一大重心。

　　“把硬科技大概分為兩類，一類就是我們通常所說的科技，比如新能源汽車半導體等，這一類要從需求出發(fā)，關注它是不是剛需、有沒有市場、能不能快速增長。另一類創(chuàng)新技術要關注其前沿性。不是說比市面上的企業(yè)好10%、20%，特別是一些相對成熟的領域，要有革命性的突破。”金鼎資本科技事業(yè)部負責人如是說。

　　賽道布局方面，各機構也在堅持從自身的資源能力、LP屬性、成長基因，以及未來賽道熱度、基金回報率等維度出發(fā)。從具體賽道看，底層技術及高端設備是機構的重點布局方向，具體為新能源、人工智能、軍工、光學技術、高端模擬芯片和EDA高端裝備類、高端醫(yī)療器械，以及前沿趨勢背后的技術邏輯，例如低延時高速傳輸?shù)阮I域。

　　對于未來熱錢的流向及行業(yè)發(fā)展趨勢，多位受訪者表示，消費領域或將在未來兩年內(nèi)回暖，但需尋求新增長點，依靠模式創(chuàng)新無法再跑出高估值、高溢價項目。

　　硬科技領域還能火多久?有人堅信在宏觀環(huán)境及政策加持下，未來硬科技仍有10年以上的增長機會;也有人認為硬科技的概念在持續(xù)更新，未來行業(yè)的熱度，會受投資情緒、產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期及技術重要程度等的影響不斷變化。

　　然而一如云九資本沈文杰所言，“市場永遠不會正好，要么過熱，要么過冷，但它始終是圍繞在那根線上下震蕩的。”可以確定的是，長期處于冷熱切換狀態(tài)的市場，讓這些見慣了流動性的硬科技產(chǎn)業(yè)擁躉者們，能時常站在熱度之外，保持理性與審慎。而國內(nèi)硬科技產(chǎn)業(yè)，也始終需要一批企業(yè)持續(xù)追趕、踏實做事。