上一周我們講了Peter Lynch觸底反彈的策略，今天來說說巴菲特類似的投資法則。他們都喜歡有潛力絕地逢生的低谷期公司，并且很大程度上通過這一類公司在熊市時逆勢增長。

　　從1957年到1968年的11年里，巴菲特不僅跑贏了市場，而且業(yè)績從未低迷。累計起來，他的合伙企業(yè)以31.6%的復(fù)合增長率實現(xiàn)了2610.6%的收益。

　　到了70年代上半場，巴菲特、鄧普頓和John Neff穩(wěn)贏大盤。

　　1970-1976年間，巴菲特取得240.3%的總回報，高出標(biāo)普500收益率188.9%，年化回報達(dá)到19.1%，高出標(biāo)普500收益率13%。鄧普頓緊隨其后，取得139%的總回報率和13.3%的年化回報率。身為一名優(yōu)秀的基金經(jīng)理和慈善家，Neff同樣跑贏大盤，總回報為73.5%，年化回報為8.2%。同期，標(biāo)普500總回報是51.4%，年化回報率為6.1%。

　　01 禍起色拉油，美國運通的觸底反彈

　　美國運通是巴菲特觸底反彈型投資的典型案例。1963年，美國運通遭遇色拉油騙局，引發(fā)1.5億美元債務(wù)危機，導(dǎo)致其股價由每股60美元暴跌至每股35美元。年輕的巴菲特認(rèn)為，這是一次在困境中反轉(zhuǎn)的投資機會。

　　1991年春天，巴菲特在講座中向圣母大學(xué)的學(xué)生解釋了這一次投資。

　　彼時，美國運通剛成立了一家1200萬美元資金的子公司，做“就地倉庫質(zhì)借”業(yè)務(wù)。以前，商品只能存在銀行倉庫里，這項業(yè)務(wù)允許交易商把商品“就地”存放在自己的公司里。一個名叫Tino的意大利人鉆了“就地”的空子，在水箱里注滿水，再加一層薄薄的色拉油，偽裝成一整箱油。

　　然而美國運通沒有發(fā)現(xiàn)端倪。有一段時間，這家公司賬面上購買的色拉油已經(jīng)超過了美國每年所生產(chǎn)的色拉油總量。

　　1962年，騙局破滅，幾家公司因此破產(chǎn)。巴菲特解釋說，還有一個問題是，美國運通不只是一家公司。當(dāng)時它是*一家上市證券，同時是股份公司。如果證明負(fù)債大于資產(chǎn)，那么所有權(quán)就會被評估，美國的每個信托部門都感到恐慌。

　　盡管存在這些問題，巴菲特還是看到了運通股票的價值。他對運通的信用卡和旅行支票業(yè)務(wù)特別感興趣，而這項業(yè)務(wù)并沒有受到色拉油丑聞的影響。

　　巴菲特以2000萬美元的價格購買了這家公司5%的股份，當(dāng)時它的估值是1.5億美元，這與公司的價值完全不符。巴菲特認(rèn)為，美國運通公司是全球健全的財務(wù)狀況和貨幣替代品的代名詞，這家公司不應(yīng)該只值1.5億美元。

　　大多數(shù)人都明白這一點，但市場太害怕了。巴菲特把色拉油丑聞的賠償總額定在6000萬至1億美元之間，這是一筆不小的數(shù)目，但不足以使公司破產(chǎn)。

　　就像巴菲特在1991年所解釋的那樣，在投資生涯中，你只需要幾筆交易就可以成為一名成功的投資者。你要做的就是在一生中找到一家、兩家或三家非常優(yōu)秀的企業(yè)，在它們便宜的時候加碼。

　　02 Work-outs：市場暴跌時的諾亞方舟

　　針對低迷和動蕩的市場，巴菲特也采取了一種很具體的策略，work-outs。

　　這個詞在這里并不是鍛煉的意思，而是一種股票。它的投資結(jié)構(gòu)不取決于股票買賣雙方的供求關(guān)系，而是具體的公司行為，比如并購、清算、重組和分拆。

　　Work-outs是巴菲特的第二大投資種類。他通常會有10-15個work-outs同時運作，收益率在10%-20%之間。

　　1965年，巴菲特在股東信里說，許多work-outs的毛利似乎很小，但是在市場下跌的年份，它們往往會帶來巨大的優(yōu)勢。而牛市的時候，它們會拖累業(yè)績。

　　不過從長期來看，他預(yù)計work-outs會和general(被低估的證券)在道瓊斯指數(shù)上取得相同的優(yōu)勢。這是Buffett Partnership表現(xiàn)*的類別，也是盈利比例最高的類別。

　　到今天，work-outs的策略也在演變。Joel Greenblatt在自己的投資書籍You Can Be a Stock Market Genius中，列舉了幾個操作示例，例如分拆、增發(fā)(rights offering)和破產(chǎn)程序(bankruptcy proceeding)。比如在過去15年里，Bloomberg美國分拆指數(shù)的回報率為999.4%，而標(biāo)普500指數(shù)為203.9%，其他發(fā)達(dá)市場或新興市場也存在同樣的回報差異。

　　投資work-outs有幾種情況，比較常見的兩種是風(fēng)險套利和分拆。

　　做分拆有很多種形式。分拆通常是因為公司希望市場充分地認(rèn)識到這個分支的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并對整個公司進(jìn)行更好的估值，新成立的公司隨后由市場獨立估值。

　　依靠分拆累積價值的典型例子，是全球*的在線旅游平臺Expedia。1996年，微軟推出了Expedia.com。三年后，Expedia從微軟拆分出來獨立上市。

　　2001年，Expedia被美國互聯(lián)網(wǎng)公司InterActiveCorp(IAC)收購并私有化。當(dāng)年，IAC的董事長Barry Dille同時進(jìn)行了一系列的收購動作。

　　2005年，Expedia又從IAC分拆出來，當(dāng)年營收達(dá)到21億美元，凈利潤2.3億美元，成為全球*的在線旅游公司。

　　在這幾年里，Expedia不斷進(jìn)行著收購，成為了擁有幾十個品牌的在線旅游公司。2011年，Expedia又將包括TripAdvisor在內(nèi)的旅游媒體業(yè)務(wù)打包上市。Expedia公司和TripAdvisor沒有股權(quán)關(guān)系，但實際控制人都是IAC的董事長Barry Diller。

　　在持續(xù)的分拆中，Expedia的隱藏價值和盈利能力被解鎖，股價隨之上漲。

　　巴菲特將自己出色的市場表現(xiàn)歸因于在道瓊斯指數(shù)大幅下跌的時候，他把大部分資金都投入了work-outs。這一策略讓投資者在各種市場環(huán)境中都獲得了一定的上行收益，同時也提供了下行保護(hù)。

　　03 General：因為業(yè)務(wù)強勁，所以旱澇保收

　　上世紀(jì)50年代和60年代，巴菲特經(jīng)營的Buffett Partnership在投資選擇中也常常使用general(被低估的證券)的價值策略。

　　在general之下，巴菲特分出了一個新的類別，相對低估（relatively undervalued）。在這個子類別中，他更多地關(guān)注那些表現(xiàn)出與可比的競爭對手相似，但是估值較低的中大型公司。當(dāng)然，這種策略的風(fēng)險是競爭對手的倍數(shù)被夸大了。

　　另一種方式是投資套利等*回報策略。即使在股票指數(shù)大幅下跌的情況下，也能獲得高回報率。

　　巴菲特介紹了他在1964年德克薩斯國家石油公司(TNP)的合并套利中獲得的高年化回報：

　　(1) 在債券上，我們投資了260773美元，平均持有期略低于五個月。我們收到了6%的利息，實現(xiàn)了14446美元的資本收益，每年的總回報率約為20%。

　　(2) 在股票和認(rèn)股權(quán)證上，我們實現(xiàn)了89304美元的資本收益。根據(jù)資金使用的時間，年利率或回報率約為22%。

　　TNP投資代表了一種標(biāo)準(zhǔn)的合并套利投資，在一個確定的時間框架內(nèi)，無論潛在市場動態(tài)如何，都會產(chǎn)生*收益。

　　在1985年致股東的信中，巴菲特表示，“當(dāng)我們擁有的資金比想法更多時，我們有時就會進(jìn)入套利的圈層。”伯克希爾哈撒韋持續(xù)使用套利來產(chǎn)生超額回報，許多投資者也在采用這一策略，因為信譽良好的套利操作能持續(xù)產(chǎn)生高于美國國庫券的回報。

　　在不同的市場周期里使用不同的投資策略，并且隨著時間的推移不斷發(fā)展這些風(fēng)格，對于長期投資者來說是一門強勢的技能。