雖然最近市場慘淡，但中概龍頭騰訊、阿里放榜都給出了比較滿意的答卷，現(xiàn)在壓力已經(jīng)全部轉(zhuǎn)給阿里。不過看完財報全文，海豚君的判斷是答卷不出彩，但本季不重要，重要的是阿里釋放出來的釋放股東價值的“誠意和決心”：

　　阿里詳細拆除了各項業(yè)務(wù)的獨立拆分和相應(yīng)獨立的股權(quán)設(shè)計，甚至IPO規(guī)劃進度；而且還成立了資本管理四人組，負責釋放股東價值，動作罕見，面對長期磨底的市值，阿里通過這一系列動作對外昭告：“接下來我要拼了！”

　　接下來，海豚君再盤點一下本季業(yè)績，套路上跟之前兩個季度本有多大區(qū)別——收入弱、利潤強：總體2%的收入同比，稍低于市場預(yù)期，而利潤上比海豚君看到市面上海外大多數(shù)預(yù)期(220-240億人民幣)都好一些，不考慮股權(quán)激勵和攤銷費用的經(jīng)營利潤是253億。不過套路中也有“變化”：

　　一、兩大命脈：痛苦磨底，但“變局”在即

　　1. 淘寶天貓還是弱，但拐點已至。

　　a. 一季度淘寶天貓收入(CMR，含傭金與廣告)同比收縮5%，仍然比市場預(yù)期差一些。

　　b.淘天的當前階段最關(guān)鍵指標——淘寶天貓GMV（剔未支付訂單）同比是5%左右的跌幅，而且因時尚、配飾與健康品類復(fù)蘇，淘天3月GMV已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

　　c. 兩大重大信號：a.淘天收入增速與GMV增速已趨于同步，甚至隱含抖音對淘寶的變現(xiàn)侵蝕似乎終于快熬到頭了，但這個還需繼續(xù)觀察; b.阿里高毛利的美妝服飾拐點終于到了，6月季淘天GMV整體正增長幾乎板上釘釘，對應(yīng)淘天收入大概率也會正增長。

　　2. 阿里云：慘。雖然調(diào)整后的利潤還是正數(shù)，但三月季收入同比竟然跌了2%，只有246億。阿里的解釋是主要因為疫情影響了混合云的部署;在宣布要獨立融資上市之際，近期阿里云宣布降價40%，說明阿里云接下來會重新回到“拼成長”的路子上。

　　二、動物園家族：拼命自力更生，國際業(yè)務(wù)有亮點

　　其余業(yè)務(wù)整體特征仍然分為兩大類：

　　a.優(yōu)等生：做大收入、減少虧損

　　1)這個陣營里的典型這個季度是國際業(yè)務(wù)，應(yīng)該SEA瘋狂變現(xiàn)之后，給Lazada了不少空間。另外，速賣通似乎推了一個TEMU的競品——Choice，有意思。

　　2)本地生活這個季度收入同比20%，也還不錯，同時虧損也比去年同期少了十多億，表現(xiàn)也不錯;另外菜鳥這個季度也還行，有成長有減虧，不過不算新信息，前兩個季度就是這個水準。

　　b.墊底小動物：只有降本增效

　　a.泛娛樂仍然在這一欄中，收入同比基本沒有改善，只是虧損相比去年同期減少了一些。不過，最近優(yōu)酷用一連串的熱門劇，MAU似乎有點起死回生。

　　b.創(chuàng)新業(yè)務(wù)減虧明顯，結(jié)合研發(fā)費用*值明顯減少來看，應(yīng)該是研發(fā)裁人，降本增效了。

　　海豚君整體觀點：

　　相比于騰訊和百度明顯不錯的收入端邊際修復(fù)，阿里這次的答卷顯然不算出彩，還是利潤Beat，收入疲軟。不過好在從淘天的GMV邊際信息可以大致推斷，以“外出美”為核心的淘天行業(yè)周期拐點已至、競爭侵蝕拐點也似乎隱約可見。

　　但這些就本季業(yè)績透露的信息量而言，已不重要。不妨期待后續(xù)阿里在釋放股東價值上的持續(xù)資本運作。等待淘天GMV、收入逐步拐點，加上阿里的資本運作(回購、子業(yè)務(wù)分拆上市等推進)，市場逐步轉(zhuǎn)向分步估值時，阿里賬上現(xiàn)金(500億美金)+回購(195億額度，截止2025年3月)+核心業(yè)務(wù)支撐百元阿里毫無問題。

　　以下是詳細分析

　　一、獨立融資、分拆上市、“拔估值”小組……阿里拼了！

　　因此海豚君這里先從最重要的說起，上季度在公司高調(diào)宣布構(gòu)架調(diào)整之前，海豚君從當季的業(yè)績里已經(jīng)嗅出了阿里動物園里說得上名字的動物以后都要自力更生，獨立融資獨立上市的味道。

　　而且基于此，認為后續(xù)阿里的股價來自于兩個邊際變量：1)出淘寶天貓之外其他資產(chǎn)分拆資本上市的進度;2)淘、天GMV轉(zhuǎn)正，且進一步轉(zhuǎn)為收入轉(zhuǎn)正、恢復(fù)增長的進度，最關(guān)鍵的時候要看到競爭侵蝕的企穩(wěn)。

　　而到這個季度，*件事情已經(jīng)開始風火展開，阿里集團目前已經(jīng)清晰劃出了六大業(yè)務(wù)集團

　　1. 明確出了淘寶天貓100%集團全資，其他業(yè)務(wù)集團都會尋求外部融資;

　　2. 核心資產(chǎn)阿里云會分拆獨立融資，而且目標是尋求上上市;

　　3. 菜鳥目標是12-18個月內(nèi)完成上市計劃;

　　4. 盒馬會在6-12個月內(nèi)上市;

　　5. 關(guān)鍵的關(guān)鍵是，阿里還成立了資本管理委員會，任務(wù)就是提升股東價值，可以預(yù)期，接下來除了獨立融資、分拆上市提估值，回購等各類資本市場操作也會由這個小組決策。罕見成立“拔估值”小組，阿里的決心之大可見一番。

　　二、核心零售已見黎明前的黑暗？

　　1、淘寶天貓還是滑坡？但見底之后就是向上

　　雖然本季是財年的收官之際，但阿里仍是沒有公布任何GMV，用戶數(shù)等相關(guān)數(shù)據(jù)，因此我們?nèi)灾荒芸控攧?wù)指標來推測阿里的經(jīng)營情況。首先跟蹤阿里最核心的關(guān)注點仍是GMV和CMR各自的增長及相互見的差異。

　　而本季度，國內(nèi)零售客戶管理收入(CMR)增速是-5%，收入為603億元，低于市場預(yù)期的614億。而隨著疫情的影響在一季度逐漸消散，經(jīng)統(tǒng)計局重述后的線上實物增速是環(huán)比提速到7.3%的。無論從預(yù)期差，還是相比大盤來看，淘、天平臺的增長很難讓人滿意。

　　再結(jié)合近期新聞中披露，抖音目前仍保持著高雙位數(shù)的增長，也可見直播電商們對淘寶、天貓的侵蝕仍在繼續(xù)。市占率流失這一市場關(guān)注的核心痛點，尚未扭轉(zhuǎn)。

　　但令人稍感欣慰的消息是，本季淘寶、天貓(剔除未支付訂單)GMV的收縮幅度也為“中個位數(shù)”，對比CMR-5%的降幅，可見CMR和GMV降幅間的gap已基本被抹平了。

　　而公司披露，3月份內(nèi)淘天平臺的GMV增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，且向前來看隨著國內(nèi)居民出行、旅游的復(fù)蘇，服侍等可選品的銷售也已開始回暖，1-4月穿類商品，線上零售的增速就環(huán)比從8.6%，明顯改善到了13.5%。

　　因此，最早在自然年的二季度，淘天平臺的GMV、乃至CMR都有不小的可能增速轉(zhuǎn)正。

　　2、自營零售：好消息？業(yè)績沒有、但資本市場有

　　在Core-core的淘天業(yè)務(wù)外，阿里國內(nèi)的重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)(包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營及阿里健康等)，本季度收入為 718億元，同比也收縮了1%。雖然業(yè)務(wù)首次出現(xiàn)負增長，但考慮到去年較高的基數(shù)，且放開后居民對生鮮類即時零售的需求不再那么迫切，本季表現(xiàn)雖差但市場大體也有預(yù)期。

　　同時，作為此輪阿里構(gòu)件變革的后續(xù)，業(yè)務(wù)最為獨立的盒馬板塊已在進行IPO的過程中，且預(yù)計6-12月月內(nèi)就能完成。作為阿里目前釋放公司價值的主要途徑的分拆上市，總算從“只見風聲”到能真實落地了。幫助阿里旗下的一眾資產(chǎn)的價值，從一片混沌到由二級市場一個個給出清晰的定價。

　　3、自立門戶后，國際零售開始發(fā)力

　　有壞消息，也有好消息。早先市場內(nèi)就有傳聞，在東南亞電商龍頭SEA為了改善盈利已基本放棄了了增長指標時，阿里旗下的Lazarda開始發(fā)力，表現(xiàn)不錯。

　　而本次財報顯示，阿里國際商務(wù)零售業(yè)務(wù)的營收同比增速大幅提速到41%，營收規(guī)模也達到140億。其中Lazada平臺的訂單數(shù)增長達雙位數(shù)，包括速賣通、Trendyol等整體訂單增長也達到了15%�？梢娫谑Y凡帶隊國際板塊對立運營后，增長戰(zhàn)斗力明顯回升。

　　4、出門玩樂，本地生活也要修復(fù)？

　　本地生活服務(wù)(到家：餓了么;到店：高德、飛豬)本季收入125 億，同比增長大幅提升到20%。受益于，放開后出行和線下活動的復(fù)蘇，阿里的本地板塊即便不能撼動美團、滴滴、攜程等各垂直板塊龍頭的地位，在整個行業(yè)修復(fù)的情況下，乘著beta的東風也能有所修復(fù)。

　　5、菜鳥也要單飛

　　最為集團內(nèi)第二順位被拆分獨立上市的板塊，菜鳥物流本季實現(xiàn)營收136億元，同比增速有所滑落到18%。雖然當前增長看似放緩，但這里主要是因為菜鳥會計模式調(diào)整(從4P物流轉(zhuǎn)為1P和3P物流)的基數(shù)期已到，實際增速放緩應(yīng)該不太明顯，尤其是目前國際業(yè)務(wù)增速還不錯。隨著Lazard等海外電商重新發(fā)力增長，菜鳥大概率也會隨之修復(fù)。

　　并且，在3P物流極其成熟的商業(yè)模式下，菜鳥獨立上市后，也有希望承接更多的體外客戶的需求。

　　6、當淘寶天貓弱了，其他都要自力更生

　　利潤層面，核心商務(wù)(包括上述板塊)在剔除股權(quán)激勵、攤銷費用影響后的利潤（調(diào)整后EBITA）接近317億，遠超去年同期232億和市場預(yù)期的約260億，利潤率也同比從13%顯著提升到了17.5%。雖然營收增長的確還比較難看，但降本增效和利潤釋放還在過程當中。

　　細分來看，所有板塊的EBITA利潤率都是同比提升的，因此雖然結(jié)構(gòu)上毛利最高的CMR收入占總收入比重已下降到29%，低毛利收入占比被動提升，整體的利潤率仍是改善的。

　　同時，雖然目前除中國商務(wù)外的所有板塊利潤率仍在負數(shù)區(qū)間，但拆分獨立運營后，海豚君相信，所有板塊都會盡快實現(xiàn)盈虧平衡。因為做不到的后果就只有“一死”(淘天集團不會再給兄弟公司輸血)。

　　二、繼續(xù)降本，不增收但增利

　　各虧損業(yè)務(wù)線目標一起看向自負盈虧，各板塊努力降本提效的背景下，本季季度阿里整體實現(xiàn)了毛利706億，毛利率從32%同比提升到了34%。雖然看似提升幅度不大，但在總營收幾乎零增長的背景下，總毛利卻增長了10%，增速連續(xù)改善。實現(xiàn)即便不增收，也能繼續(xù)增利。

　　在費用上，阿里仍在拼命節(jié)省，除了管理費用，其他費用都在同比減少：

　　1)銷售與市場費用241億，同比減少了12%，而研發(fā)費用109億，同樣也減少了11%，

　　2)只有行政費用反而同比增加了16.5%，本季共支出了103億，甚至環(huán)比上季度還高。雖然本季度阿里繼續(xù)凈裁員了約4500人，裁員補貼可能是導(dǎo)致近幾個季度管理費用持續(xù)走高的原因。管理費用規(guī)模已連續(xù)膨脹至達歷史以來單季最高值。海豚君懷疑，雖然各事業(yè)群獨立有助于提升戰(zhàn)斗力和管理效率，但也會導(dǎo)致各子公司必須自建中后臺，從而推高管理費用。

　　但即便管理支出瘋狂膨脹，三費費率整體還是在下滑的。

　　因此，雖然老大哥淘天平臺增長尚未見起色，但在所有板塊的共同努力下，市場最為關(guān)注的利潤指標——調(diào)整后EBITA利潤上達到了253億，較去年同期的158億幾乎多了百億。

　　而調(diào)整后凈利潤更是達到274億，同比增長超38%，也顯著高于市場預(yù)期的約250億。

　　三、核心零售之外，其他表現(xiàn)如何

　　1、阿里云：扎眼的負增長

　　作為集團在商務(wù)板塊以外，最受關(guān)注的明星板塊--阿里云本季度的營收增速還在滑坡，而最終-2%的同比萎縮還是相當?shù)恼Ｑ邸?/p>

　　公司對于營收萎縮的解釋是，一季度春節(jié)和疫情傳播影響了混合云的部署，而丟失Tiktok這一大客戶的影響也還在繼續(xù)。

　　同時，從國內(nèi)運營商突飛猛進的云服務(wù)收入來看，阿里云何時能觸底反彈，我們需要耐心的等待。

　　但從利潤角度，雖然營收在下降，由于利潤率在持續(xù)提升，阿里云的EBITA同環(huán)比來看，都在增長。

　　3、電影院開放，阿里文娛板塊能回暖嗎

　　隨著國內(nèi)居民開始回歸影院，本季度阿里文娛板塊的營收同比增長了3%到83億。同時在季節(jié)性利潤低點的文娛板塊雖然EBITA虧損率仍有13%，但實際同比來看已改善了超10pct。同樣隨著國內(nèi)居民出門活動、玩樂繼續(xù)修復(fù)，阿里文娛板塊大概率也是能繼續(xù)改善的。

　　4、螞蟻利潤將要企穩(wěn)？

　　本季度，阿里來自于螞蟻的權(quán)益法收益為31.8億人民幣，雖然同比降幅仍高達56%，但*規(guī)模已恢復(fù)到本財年一季度的水平。海豚君認為，去年年底市場就已有傳聞對螞蟻集團的監(jiān)管已進入常態(tài)化階段。雖然目前螞蟻何時能拿到金控牌照，甚至能否再度上市還尚未有任何消息。但從當前的趨勢來看，在常規(guī)監(jiān)管下，螞蟻業(yè)績的修復(fù)可能也在路上。