2020-2025 年快遞市場整體市場規(guī)模 CAGR 12.8%(16-20 年 CAGR 22%)，達到 1.6 萬億，預(yù)測日均業(yè)務(wù)量到 2025 年達到 4.3 萬票， 進入穩(wěn)定增長期。

　　一、價格是研究快遞行業(yè)的核心，供需研究則是跟蹤快遞價格的基礎(chǔ)

　　經(jīng)濟學(xué)理論中，價值決定價格，供求也會影響價格，反過來，價格變動對供給需求也有影響。同時，對標歐美成熟快遞市場的發(fā)展周期，供給和需求也深刻影響了行業(yè)競爭格局及發(fā)展趨勢。此外，快遞行業(yè)是交運各細分行業(yè)里最具網(wǎng)絡(luò)規(guī)模性的生意，“攬、轉(zhuǎn)、運、派”四大環(huán)節(jié)清晰、服務(wù)差異化很小，因此價格成為新老玩家角逐市場關(guān)鍵，而成本差異和溢價能力則決定了不同公司的盈利能力;但由于快遞行業(yè)80%以上的業(yè)務(wù)來源于電商訂單，因此快遞的選擇權(quán)和定價主動權(quán)在電商賣家手中，而目前絕大部分客戶的客單價偏低，追求成本優(yōu)先成為其決策關(guān)鍵，快遞價格則成為供需兩側(cè)博弈的“核心戰(zhàn)場”。

　　因此，快遞市場價格是我們持續(xù)研究行業(yè)的核心，而其中的基礎(chǔ)則是持續(xù)跟蹤需求和需求兩側(cè)的動態(tài)變化及發(fā)展趨勢。

　　市場一般根據(jù)供需演變，將快遞行業(yè)劃分為初始期、成長期、穩(wěn)定期和成熟期四個發(fā)展階段。觀察當下的中國快遞行業(yè)，目前市場 TOP6 快遞公司，在上世紀 90 年代至 21 世紀第一個十年，憑借對市場需求(主要系 個人與商務(wù)件)的敏銳洞察和研判，悉數(shù)入局快遞市場，并在行業(yè)內(nèi)革命性地不斷探索創(chuàng)新運營模式，例如：中通推出的“有償派費”、圓通首推的“7 天無休”服務(wù)、順豐打造“航空+直營”的時效快遞服務(wù)，但由于電 商市場未成規(guī)模，對快遞發(fā)展的驅(qū)動力較弱，因此這一階段快遞公司的增長相對平緩。伴隨著民營快遞獲官方承認，以及電商市場迎來高速發(fā)展期，各快遞公司順勢依次推出單價更低的電商件吸收增長紅利，并陸續(xù)上市融資增加產(chǎn)能，因此行業(yè)整體隨著運營效率提高量增價減。

　　從 2019 年下半年開始，需求端電商增速下降至 20% 以下，發(fā)展逐步放緩，而供給端競爭壓力逐步提升，二三線快遞公司生存空間受到擠壓并逐步出清，加之 2021 年浙江等地郵政主管部分相繼發(fā)布政策，開始對低價行為進行監(jiān)管，行業(yè)平均價格出現(xiàn)“觸底反彈”跡象。因此，基于以上判斷，市場大部分觀點認為，快遞市場已進入“穩(wěn)定期”，尾部甚至第二梯隊快遞公司均有可能被淘汰，行業(yè)集中度進而提升，市場進入相對合理的規(guī)模運營效率周期，價格戰(zhàn)緩和，供需平衡。

　　但與市場普遍認為快遞行業(yè)已經(jīng)進入穩(wěn)定期的論斷不同，我們的觀點認為：快遞行業(yè)仍處于成長期后段， 供需仍未達到平衡。因為疫情反復(fù)疊加監(jiān)管政策，僅是延緩了快遞行業(yè)價格戰(zhàn)，電商市場需求增長仍有后勁并且商流格局未定，供給側(cè)快遞公司依然在增加資本開支擴充產(chǎn)能，并推動模式迭代優(yōu)化成本，但出清速度并未及預(yù)期。

　　對需求端進行分析，主要是跟蹤快遞不同細分市場增長空間的變化，目前電商件、時效件(商務(wù)件+個人件)以及國際件共同組成了快遞市場。電商件快遞在未來很長一段時間仍然是快遞市場最大業(yè)務(wù)來源，因此快 遞行業(yè)的增長空間依然取決于電商快遞的發(fā)展，由于電商平臺 GMV 及電商訂單快遞化共同決定了電商件的 “天花板”，因此電商平臺之間的競爭及去平臺中心化節(jié)奏決定了電商件快遞的增速;時效件則主要來源于生鮮、商務(wù)信函、高價值工業(yè)品等類別，國際件主要來源于國際寄遞和跨境電商需求，雖然商務(wù)信函和國際寄遞需求下降，但其他需求，尤其是生鮮醫(yī)藥及跨境電商高速發(fā)展，則保障了非電商件快遞的增長。

　　供給側(cè)則形成了正向循環(huán)機制，一方面快遞企業(yè)選擇通過資本運作，將資本轉(zhuǎn)化為軟硬件資產(chǎn)，通過對硬 件系統(tǒng)如直營化轉(zhuǎn)運中心、提高自動化設(shè)備比例、調(diào)節(jié)車輛運輸模式等，增加公司網(wǎng)絡(luò)覆蓋的密度，提升全網(wǎng) 產(chǎn)能，并有效利用規(guī)模經(jīng)濟降低了單票成本;同時優(yōu)化公司軟件系統(tǒng)，利用信息化支持系統(tǒng)提升服務(wù)效率、質(zhì)量以及進一步優(yōu)化了公司的運營成本;另一方面，快遞公司通過精益化管理、運營模式優(yōu)化以及終端激勵機制 的加強，提升了全網(wǎng)的保障服務(wù)水平并使得利潤空間逐步擴大，增加的利潤又讓快遞公司有能力持續(xù)增加資本開支，構(gòu)筑更深的護城河。

　　通過供需分析，我們總結(jié)出跟蹤快遞行業(yè)價格的影響因素，按照短中長期劃分為：監(jiān)管政策、終端激勵政策、燃油成本、運營模式變化為短期影響因素，需要高頻跟蹤和關(guān)注;快遞公司競爭策略、精益化管理效果、商流變化情況則是中期影響因素，需要按季度跟蹤研究;產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及快遞公司融資能力變化，則是長期影響因素，可以按半年度或年度進行分析研判。

　　二、需求：行業(yè)增長空間核心取決于電商平臺競爭及去中心化節(jié)奏

　　參考《“十四五”郵政業(yè)發(fā)展規(guī)劃》設(shè)定的快遞業(yè)務(wù)量 2025 年目標，中觀預(yù)測，2020-2025 年快遞市場整體市場規(guī)模 CAGR 12.8%(16-20 年 CAGR 22%)，達到 1.6 萬億，預(yù)測日均業(yè)務(wù)量到 2025 年達到 4.3 萬票， 進入穩(wěn)定增長期。從單量結(jié)構(gòu)方面，雖然預(yù)測電商件快遞占比從 2021 年 92.5%小幅下降至 2025 年的 91.3%，但仍然是快遞市場最大業(yè)務(wù)來源，因此快遞行業(yè)的增長空間依然取決于電商快遞的發(fā)展。

　　2.1、電商市場格局未定，新業(yè)態(tài)、新公司、新玩法讓快遞市場存在變數(shù)

　　我們對電商快遞訂單量生成因素拆解成兩個方向，尋找驅(qū)動快遞件量增長的關(guān)鍵因子：快遞訂單量=電商平臺 GMV(商品交易總額)×電商訂單快遞化率(生成快遞單量的因素)2.1.1 電商平臺 GMV 增速主要依賴于其營銷費用宏觀層面，電商平臺GMV即網(wǎng)絡(luò)實物商品總額，與社會零售總額和電商滲透率直接相關(guān)，社會消費品實物商品網(wǎng)絡(luò)零售額增速及電商滲透率，直接反應(yīng)快遞電商件需求的變化。但從微觀層面研究分析，其核心驅(qū)動力源于主流電商平臺對流量、存量與增量的迭代與競爭，是彼此對電商用戶消費需求搶奪的結(jié)果。因此，我們通過電商平臺GMV作為研究快遞市場空間一大核心領(lǐng)域，尋找驅(qū)動其增長的關(guān)鍵因子。

　　電商平臺 GMV=用戶規(guī)模(存量與增量)×轉(zhuǎn)化率(購買意愿與用戶粘性)×復(fù)購率(消費者購買次數(shù))。用戶規(guī)模主要由中國網(wǎng)民數(shù)量的基礎(chǔ)規(guī)模來決定，截至 2022 年 6 月，中國網(wǎng)民規(guī)模達 10.51 億，互聯(lián)網(wǎng)普 及率達 74.4%。其中，網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模達 8.4 億，網(wǎng)購滲透率 80%，進一步提升。我們認為主流電商平臺未 來 3-4 年內(nèi)仍將集中在內(nèi)容電商、同城零售和下沉市場，疊加新冠疫情影響、“宅”經(jīng)濟下新特征，電商平臺的用戶規(guī)模、轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率都將獲得提高。

　　驅(qū)動電商平臺的 GMV 增速則主要依賴于電商平臺的營銷費用，我們可以得到這樣的一個傳導(dǎo)鏈條：電商平臺競爭策略(競爭激烈)營銷費用(加大營銷力度)用戶數(shù)或者用戶購買次數(shù)(增加)平臺 GMV (增加)。

　　2.1.2、電商訂單快遞化率則主要取決于客單價和拆單率

　　口罩導(dǎo)致內(nèi)容電商等新形式電商快速發(fā)展，尤其是 2021 年，以抖音電商、 快手電商為代表的內(nèi)容電商平臺高速發(fā)展，持續(xù)帶動電商滲透率及快遞訂單量的上升。對影響電商訂單快遞化 率的影響因素進行拆分：電商訂單快遞化率=轉(zhuǎn)化系數(shù)(產(chǎn)生的真實購買訂單)/客單價×拆單率(單個訂單產(chǎn)生的快遞包裹數(shù)) 從 2022 年上半年電商快遞業(yè)務(wù)量價格分層分析看，85%+電商單量源于百元以下客單商品，3-7 元/件的快遞費區(qū)間，也是快遞行業(yè)競爭最激烈的價格帶，抖音、快手的加入，將繼續(xù)攪動快遞市場競爭格局。我們認為，內(nèi)容電商平臺本身“低客單、多爆品”的結(jié)構(gòu)，對電商快遞最大的影響在于，一方面加速電商行業(yè)整體客單價下降，從而促進電商件單量增長;一方面則由于直播間每日營銷商品不同，造成消費者付款后形成“一單多件”，高拆單率也促使電商訂單快遞化率提升。

　　內(nèi)容電商及近場電商崛起，為不同快遞市場玩家均提供了發(fā)展機會。中國快遞市場仍以電商件為主，因此線上電商需求的發(fā)展格外重要。結(jié)合歐睿數(shù)據(jù)進行建模測算，我們看到到 2025 年之前，以抖音、快手等為代 表的低客單價內(nèi)容電商將快速崛起，保持 25%左右復(fù)合增速，這為通達系及極兔這樣成本領(lǐng)先型的快遞公司提供了持續(xù)增長動力;以即時零售為代表的的近場電商，尤其是品牌 O2O 宅配及商超線上自營等高品質(zhì)、高時效的需求，給順豐控股和京東物流等體驗為上的公司同樣提供了業(yè)務(wù)增長機遇。

　　商流與物流愈發(fā)一體化，電商領(lǐng)域后發(fā)挑戰(zhàn)者開始重視快遞物流的體系建設(shè)。近一年，我們發(fā)現(xiàn)商流與快遞物流愈發(fā)強綁定的趨勢逐漸清晰，阿里天貓開始布局自營電商“貓享”同時發(fā)力“菜鳥直送”，拼多多與極兔繼續(xù)互相綁定共同發(fā)展，后起之秀垂直電商平臺 Shein 也構(gòu)建自己的航空物流和倉儲能力等。我們認為，抖音這樣高速增長，搶占存量市場空間的后發(fā)電商挑戰(zhàn)者，必定會基于保障履約體驗的考量，它們的選擇一定程度上關(guān)系到快遞市場競爭格局的重構(gòu)。例如：抖音構(gòu)建自己的電子面單體系，同時測試快遞服務(wù)“音尊達”，加碼物流配送，雖然暫時仍以中通快遞、順豐速運和京東物流作為主要快遞合作伙伴，但隨著業(yè)務(wù)體量增大以及服務(wù)差異化，不排除自建、投資或強綁定一家快遞公司的可能。

　　2.2、生鮮醫(yī)藥及跨境電商高速發(fā)展，保障了時效件及國際快遞的增長

　　2.2.1、生鮮農(nóng)特、醫(yī)藥、高附加值工業(yè)品，將伴隨產(chǎn)業(yè)升級，支撐時效快遞保持增長

　　市場觀點一致認為，時效件市場天花板已現(xiàn)，隨著電子合同及線上化辦公的不斷發(fā)展，時效件傳統(tǒng)商務(wù)件 細分領(lǐng)域備受影響。與市場觀點不同，我們認為從時效件主要來源看，除商務(wù)信函外，生鮮農(nóng)特、醫(yī)藥、高附加值工業(yè)品，將伴隨產(chǎn)業(yè)升級，支撐時效快遞保持增長。

　　2.2.2、跨境電商火熱，催化海外專線模式，為國際快遞市場注入強心劑

　　跨境電商過去 5 年市場交易規(guī)模 CAGR 約 16%，是進出口總額復(fù)合增速 8.9%的近 2 倍，2021 年跨境電商交易規(guī)模同比增長 15%�？缇畴娚虧B透率(包含跨境 B2B+B2C)提升至 2021 年的 37%，遠高于國內(nèi)電商滲透率。中國商品出�？傮w規(guī)模過去五年保持穩(wěn)定增長，尤其是 2021 年預(yù)計增速達 30%。受疫情影響，2021 年國內(nèi)品牌商以及中國制造出海逆勢發(fā)展，出口總額占比有較大提升，過去五年逐漸增長，2021 年達到 15.2%。

　　三、全網(wǎng)產(chǎn)能及競爭格局直接影響業(yè)務(wù)量，政策僅起催化或延緩作用

　　3.1、政策雖讓價格戰(zhàn)延緩，但真正的終結(jié)主要依賴于行業(yè)自律和各地政策

　　實際上從歷史價格變化來看，歷年來步入行業(yè)傳統(tǒng)旺季后價格戰(zhàn)或多或少均有緩解，疊加 2021 年 3 月起 快遞行業(yè)監(jiān)管政策逐步加碼，以各種方式穩(wěn)定快遞業(yè)市場秩序、制定合理定價機制，使得快遞行業(yè)價格戰(zhàn)有所趨緩。我們以監(jiān)管干預(yù)力度最大的義烏市場快遞價格為例，8 月份步入快遞行業(yè)傳統(tǒng)旺季后，歷年義烏快遞市 場價格均有所下降，此后雙 11、雙 12 以及年貨節(jié)等電商促銷活動又使快遞件量迎來高峰，電商價格有所提升。

　　3.1.2、復(fù)盤中日航線價格戰(zhàn)發(fā)現(xiàn)，行政干預(yù)僅能起到輔助作用

　　從快遞行業(yè)外，我們對標研究過去海豐國際所在的中日航線市場，經(jīng)過對集運中日航線長達 20 年的歷史運價深度復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)針對中日航線“負運價”的價格戰(zhàn)現(xiàn)象屢禁不止，相關(guān)部門曾多次下發(fā)相關(guān)政策文件，其后運價往往在維持一段時間正常水平后再次下跌，實際作用收效甚微，主要原因在于運價本質(zhì)是由供需矛盾所決定的，行政干預(yù)無法改變行業(yè)的供需格局。

　　價格戰(zhàn)的終結(jié)需要行業(yè)經(jīng)歷優(yōu)勝劣汰的選擇，最終形成行業(yè)出清與均衡。

　　根據(jù)中日航線運價管理的發(fā)展路徑將歷史運價走勢簡單分為五個階段：(1)2001年-2006 年：該階段主要依靠行業(yè)自律機制協(xié)調(diào)運價管理;(2)2006年-2009年：該階段交通部多次整頓中日航線市場秩序;(3)2009年-2014年：運價備案制度全國范圍內(nèi)實施;(4)2014年2017年：交通部再次加強監(jiān)管處罰力度;(5)2018年至今：中日航線格局穩(wěn)定，價格波動幅度明顯減小�？梢钥吹�，過去20年以來中日航線的價格戰(zhàn)始終持續(xù)，政府在其中的作用也較為明顯。

　　但最后行業(yè)的出清還是依賴于行業(yè)的自律，形成了市場自發(fā)的份額制，即所有行業(yè)的競爭者不會對于份額進行過度的追求，這并不取決于交通運輸部的處罰，或者制度上的改變，政府的監(jiān)管僅能起到輔助作用，并不能決定整個行業(yè)長期均衡走勢。

　　對于目前的快遞行業(yè)來說，我們并不認為它能夠形成比較好的均衡局面。目前快遞行業(yè)仍處于快速增長的階段，頭部企業(yè)對于份額的追求并不會停止。雖然在戰(zhàn)略上快遞企業(yè)可能不會表現(xiàn)出對市場份額的追求，但考慮在更長的周期內(nèi)，尤其是快遞行業(yè)進入淡季的時候，過剩的產(chǎn)能或?qū)Ⅱ?qū)使快遞企業(yè)之間再次開啟價格戰(zhàn)。因此，我們依然擔心價格戰(zhàn)或?qū)⒃谥虚L期內(nèi)持續(xù)。

　　3.1.3、各地政府對快遞價格的行政管控與當?shù)仉娚探?jīng)濟發(fā)展孰重孰輕的態(tài)度不同

　　由于快遞業(yè)務(wù)的發(fā)展與電商產(chǎn)業(yè)的發(fā)展密不可分，因此研究快遞價格變化趨勢，電商產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟這一核心需求的演變至關(guān)重要。研究目前全國快遞業(yè)務(wù)量 TOP10 的城市，我們發(fā)現(xiàn)其發(fā)展路徑有兩條不同邏輯：以廣州、上海為代表的產(chǎn)業(yè)核心城市，具備完整而豐富的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和供應(yīng)鏈配套，同時電商經(jīng)濟發(fā)展較快，因而是“產(chǎn)業(yè)拉動快遞”的邏輯;以義烏和揭陽為代表的貿(mào)易加工型城市，深耕某一品類商品，并借助當?shù)貏趧恿Τ杀�，和地理�?yōu)勢帶來低物流成本優(yōu)勢，富集了較多電商產(chǎn)業(yè)帶，產(chǎn)業(yè)規(guī)模提升又形成了快遞規(guī)模效應(yīng)，使得成本不斷優(yōu)化，這樣供需的循環(huán)往復(fù)，造就了“快遞促進產(chǎn)業(yè)”的發(fā)展邏輯，快遞價格“洼地效應(yīng)”能成為吸引電商 產(chǎn)業(yè)聚集的有力舉措。隨著廣州這樣的核心城市產(chǎn)業(yè)升級及勞動要素成本不斷提升，很多相對成本敏感性的產(chǎn)業(yè)將會向義烏、揭陽這樣的“可替代的電商產(chǎn)業(yè)帶”城市轉(zhuǎn)移。

　　雖然我們看到從 2021 年開始浙江省及義烏市相繼出臺快遞價格管控政策，但中短期看，電商賣家有動力尋找“下一個快遞價格洼地”，從 2014 年以來的歷史數(shù)據(jù)看，在三次義烏快遞價格上漲的時間，均出現(xiàn)了“逆 勢降價”的替代城市，例如：2015 年 Q2-Q3 的臺州、泉州和潮州，2019 年 Q3-Q4 的商丘、臨沂和溫州，以及最近一次 2021 年 Q3-Q4 的揭陽、汕頭和紹興;即使放到中長期維度，電商產(chǎn)業(yè)還可以向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，從 淘寶 2021 年發(fā)布的全國產(chǎn)業(yè)帶百強榜單上，中部產(chǎn)業(yè)帶較為密集、基礎(chǔ)較好，呈整體提升趨勢，因此巨大產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)及經(jīng)濟發(fā)展壓力，加之電商及快遞行業(yè)快速出清勢必會導(dǎo)致失業(yè)問題，因此判斷現(xiàn)有存在“快遞價格洼地效應(yīng)城市” 的政策制定者，必定權(quán)衡確認快遞價格的行政管控與當?shù)仉娚探?jīng)濟發(fā)展的關(guān)系。

　　此外，根據(jù)對目前“快遞價格洼地效應(yīng)城市”的歷史價格走勢以及業(yè)務(wù)量及價格現(xiàn)狀，我們認為：短期能夠挑戰(zhàn)甚至替代義烏電商快遞定價權(quán)地位的有“揭陽和汕頭”，因為它們曾在過去 10 年出現(xiàn)過低于義烏的快遞價格，同時日均業(yè)務(wù)量超過 500 萬票，迫近千萬大關(guān);中期維度，日均 300-500 萬票規(guī)模、單票價格 4.5-5 元 的“臺州和臨沂”有望迅速崛起;長期視角，我們看好地處中部地區(qū)的“商丘和亳州”，目前 4.5 元以下的平均單價且 50%超越市場的快遞業(yè)務(wù)增速，都是支撐它們不斷吸引電商產(chǎn)業(yè)聚集的核心動力。

　　3.2、快遞公司持續(xù)擴充全網(wǎng)產(chǎn)能，并推動產(chǎn)能利用率提升

　　3.2.1、再融資角度看價格戰(zhàn)，快遞公司依然在增加資本開支擴充產(chǎn)能

　　電商件快遞其競爭本質(zhì)上是成本效率的競爭：通達系快遞憑借規(guī)模效應(yīng)和自動化升級，建立起領(lǐng)先的成本 效率優(yōu)勢，加速中小快遞企業(yè)的出清。通過分析通達系的快遞成本平坦曲線(剔除攬派成本)，新進入玩家若不想出局，則必須邁過電商件市場產(chǎn)生擠出效應(yīng)的市場盈虧平衡線——日均 2400 萬票(極兔并購百世快遞后， 達到 3000 萬票)，1 元/票的成本(其中：單位分揀成本 0.3 元/票、單位干線運輸成本 0.5 元/票)。

　　在快遞行業(yè)囚徒困境下，這未必是一個長久之計。行業(yè)處在高增速狀態(tài)下，行業(yè)內(nèi)玩家并不會采取收縮戰(zhàn) 略，基本都采取了針鋒相對的激進策略，新進入者極兔打破原有弱平衡，行業(yè)的生態(tài)遭遇重大挑戰(zhàn)�？爝f行業(yè) 的同質(zhì)化較為嚴重，各家單票成本(不含派費)差異僅在 0.15-0.2 元之間，客戶支付溢價的意愿不強，快遞行業(yè)陷入囚徒困境。在囚徒困境下快遞企業(yè)紛紛采取成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，加大軟硬件資本開支，利用規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)化現(xiàn)有運輸、中轉(zhuǎn)、派送成本;同時搶占市場份額，更多地承接增量業(yè)務(wù)。在價格戰(zhàn)背景下，快遞企業(yè)也不停壓 減加盟商派費，陷入價格戰(zhàn)泥潭的總部快遞企業(yè)在補貼加盟商方面也更加捉襟見肘。

　　目前眾多快遞企業(yè)在再融資市場上存在大比例融資情況，我們?nèi)匀粨�心快遞企業(yè)大規(guī)模的在建工程轉(zhuǎn)化為 實際產(chǎn)能后，會在未來某個時間點集中投放，價格戰(zhàn)或階段性反復(fù)。從快遞企業(yè)的正向循環(huán)機制來看，快遞企業(yè)的融資都會形成未來的產(chǎn)能，未來的產(chǎn)能都會形成對于市場份額的追求，而對于市場份額的追求都要通過相 應(yīng)的價格戰(zhàn)來改變，然后再回到現(xiàn)金流和融資，再回到硬件和軟件資本開支的增加，試圖通過更大的規(guī)模經(jīng)濟形成更低的成本，形成循環(huán)�？爝f企業(yè)的成本曲線愈發(fā)平緩，規(guī)模經(jīng)濟的紅利在現(xiàn)有產(chǎn)能下已經(jīng)發(fā)揮到極致，新投入的產(chǎn)能在降低成本的同時也拉低了行業(yè)整體的收入價格�？爝f企業(yè)的正循環(huán)機制開始出現(xiàn)反噬。

　　(1)快遞公司融資情況。通達系快遞企業(yè)融資速度明顯加快，自 2020 年以來韻達累計發(fā)行債券募集規(guī)模在 55 億元，申通發(fā)行公司 債 20 億元，中通港股上市融資 95 億元，圓通非公開發(fā)行疊加債券融資約 48 億元，百世發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資約 10 億元。2021 年順豐開始大規(guī)模再融資，非公開發(fā)行疊加債券融資約 245 億元;極兔累計股權(quán)融資約 45 億美元。從再融資角度看，快遞企業(yè)的價價格激戰(zhàn)正酣。而快遞公司再融資的投向主要是軟硬件資本開支以及加盟商的補貼政策(避免加盟商網(wǎng)絡(luò)的崩潰，若加盟商網(wǎng)絡(luò)崩潰，給總部快遞企業(yè)的沖擊將會非常大)。主要快遞企業(yè)紛紛開啟再融資之路，行業(yè)價格戰(zhàn)在未來 1-2 年內(nèi)仍將是主旋律。

　　(2)快遞公司潛在融資能力。潛在融資能力決定了快遞公司真實的資本開支能力，即是否有能力持續(xù)投入產(chǎn)能建設(shè)，帶動業(yè)務(wù)量增長�，F(xiàn)金債務(wù)總額比(年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈÷債務(wù)總額)最能體現(xiàn)公司的融資能力，展示了公司最大的付息能力，是最能謹慎地反映企業(yè)舉債能力的財務(wù)指標。過去五年，五家主要快遞企業(yè)中，該指標圓通和順豐保持穩(wěn)定，債務(wù)規(guī)模與業(yè)務(wù)表現(xiàn)相匹配，其他三家公司均呈現(xiàn)下降趨勢，但絕對值方面中通和圓通保持優(yōu)勢;該指標的高低排序也同幾家快遞公司的排名基本一致，說明良好的業(yè)績表現(xiàn)帶來的現(xiàn)金流凈流入，使得企業(yè)承擔債務(wù)的能力更強。

　　有形資產(chǎn)負債率(企業(yè)負債總額÷有形資產(chǎn)總額)也是評價企業(yè)潛在融資能力的重要指標。目前韻達、申通和順豐的有形資產(chǎn)負債率均超過 100%，且近 5 年呈上升趨勢，表明其融資速度超過其有形資產(chǎn)形成速度;中通與圓通該指標在 60%以下且較為穩(wěn)定。從目前在建工程和固定資產(chǎn)規(guī)模來看，順豐、中通、韻達占據(jù)優(yōu)勢，無論是固定資產(chǎn)規(guī)模還是在建工程的 規(guī)模都要優(yōu)于同行。隨著在建工程逐步轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，順豐、中通、韻達的市場份額仍有進一步提升空間。因此，我們結(jié)合各家快遞公司近年融資情況及在建工程情況，綜合判斷：隨著順豐和韻達的大規(guī)模在建工程逐步轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，以及中通和圓通為鞏固頭部地位借助較強的融資能力追加產(chǎn)能，行業(yè)價格戰(zhàn)或在中長期內(nèi)持續(xù)。

　　3.2.2、通過技術(shù)及精益化管理，產(chǎn)能利用率及有形資產(chǎn)使用效率不斷提升

　　隨著快遞業(yè)務(wù)規(guī)模越來越大，勞動成本日益提升，科技運用能力已成為推動行業(yè)升級的強大動力，研發(fā)投入和與之匹配的精益化管理策略，一方面能夠降低人力操作壓力以及錯漏件帶來成本壓力，一方面也可以大大 提升業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)的產(chǎn)能利用效率及資產(chǎn)使用效率，為快遞企業(yè)之間的業(yè)務(wù)競爭的提供重要保障。我們利用當年 11 月當月業(yè)務(wù)量與全年月平均業(yè)務(wù)量的比值，作為衡量各家快遞企業(yè)產(chǎn)能利用率的指標，從主要快遞公司上市以來各年份的數(shù)據(jù)看，該指標不斷提升，達到 75-85%的水平。跟蹤有形資產(chǎn)效率(每一單位資產(chǎn)能夠支撐的業(yè)務(wù)量)指標數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，各家快遞公司雖然效率仍有差異，但整體都在提升區(qū)間，其中順豐、中通及圓通近幾年該指標較為穩(wěn)定，表明產(chǎn)能基本能滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需求，但看到韻達和申通則需要繼續(xù)擴充產(chǎn)能，以便未來滿足全網(wǎng)業(yè)務(wù)量的不斷增長。

　　3.3、口罩導(dǎo)致快遞公司的競爭策略由成本向效率和體驗轉(zhuǎn)變，行業(yè)競爭格局未定

　　3.3.1、口罩下市場對快遞體驗和穩(wěn)定性訴求超越價格，各家公司探索差異化服務(wù)策略

　　口罩強化了物流業(yè)作為國民經(jīng)濟的“動脈”系統(tǒng)，支撐國民經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性、先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)地位， 國際對快遞物流行業(yè)的定位已由強調(diào)“進一步降低物流成本”轉(zhuǎn)向“提升供應(yīng)鏈物流水平”。

　　3.3.2、短期快遞市場競爭格局依然取決于價格策略下市場份額的變化

　　中通、韻達、圓通、申通頭部四家公司經(jīng)過過往兩年高速增長和市場爭奪，加之極兔收購尾部百世快遞形成新的市場競爭格局，CR4 已由 2019Q1 的 57.5%增長至 2022Q1 的 65.9%，2019Q2-2022Q2 年平均市占率增長 分別為 3.09%、-0.65%、2.47%和-0.05%;CR8 也從 2019Q2 的 81.7%同步增長至 2022Q2 的 84.8%。但市場低 效供給整合或出清，資源重新配置的前提，仍然取決于“業(yè)務(wù)量”的爭奪，而短期內(nèi)“降價”相比“提升服務(wù)品質(zhì)”是更為有效的方式。

　　3.3.3、復(fù)盤美國快遞市場價格戰(zhàn)歷史，價格觸底并不意味價格戰(zhàn)結(jié)束，過程長期延續(xù)

　　中國的快遞行業(yè)價格戰(zhàn)的時間較短，為了從長周期的視角去判斷快遞行業(yè)未來的發(fā)展，我們復(fù)盤了同樣經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境及行業(yè)發(fā)展階段的上世紀 80-90 年代的美國快遞市場。20 世紀 90 年代末期，美國經(jīng)濟和快遞行業(yè)增速再次換擋的過渡時期，快遞龍頭業(yè)務(wù)增速面臨長期 10%以下且波動下行的區(qū)間(與中國目前經(jīng)濟和行業(yè) 環(huán)境相像);但快遞行業(yè)利潤率開始穩(wěn)定，標志著美國快遞市場價格戰(zhàn)的階段性結(jié)束，此后龍頭企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造 超額收益。

　　以 FedEx 發(fā)展歷程為例，其在 1991 年隨著經(jīng)濟環(huán)境整體換擋行業(yè)下行，競爭從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場，收入增速就跌破 9.5%并進入長達 10 年左右的“5-10%低增速+15 美元低單票價格”的時期，當美國 GDP 增速再次下行，導(dǎo)致美國快遞市場五強中的 Airborne、Emery、Purolator 三家陸續(xù)推出，2000 年開始 FedEx 的單票價格才逐漸 20 美元的利潤穩(wěn)定期。因此對標美國快遞市場，我們認為價格戰(zhàn)結(jié)束核心觀測指標：快遞龍頭公司連續(xù)五年增速低于 10%，頭部僅剩 2-3 家公司形成寡頭壟斷。

　　四、運營成本仍有優(yōu)化空間，利潤改善為后續(xù)資本投入奠定基礎(chǔ)

　　將快遞行業(yè)各環(huán)節(jié)主體的收入、成本及利潤拆細，我們發(fā)現(xiàn)在運營層面可以優(yōu)化的成本項無非“攬收” “分撥”“運輸”“派送”四個成本，而加盟制快遞企業(yè)與直營模式公司的區(qū)別僅在于，加盟制的通達系快遞總 部能夠直接優(yōu)化的為“分撥”“運輸成本”，間接影響“派費成本”，而直營快遞公司還能夠調(diào)節(jié)“攬件成本”。

　　4.1、燃油成本和網(wǎng)絡(luò)模式是影響分揀及運輸成本的核心要素

　　由于燃油費在運輸成本中占據(jù)30-40%的比例，因此油價的波動會直接影響運輸成本。經(jīng)過我們測算，油價每上漲10%，對單票運輸成本影響在 8-9 厘。2022 年至今油價出現(xiàn)了連續(xù)上漲(汽油和柴油每升均上漲1.5元左右)的燃油成本，大約上漲了 20%，所以導(dǎo)致快遞公司需要承擔0.02元/件的成本上漲，但實際上大部分快遞公司做到了和去年同期同比小幅上升，主要是由于提升單車裝載率消化了油價的增長的緣故。車型升級和現(xiàn)場裝載的管理數(shù)字化，則是單車裝載票數(shù)提升的原因。由于增加防疫成本及人工成本影響，同比略上漲;汽油與柴油價格在8月份在7月回調(diào)的基礎(chǔ)上又小幅提升，快遞公司成本壓力仍未完全緩解。

　　4.2、終端激勵機制和攬派模式變革是影響攬派成本的核心要素

　　短期最有效地優(yōu)化攬派成本的方式就是終端激勵機制，雖然對網(wǎng)點的“資金支持”表明是增加了派費成本， 但卻讓快遞公司在正向循環(huán)機制下有效平衡了與終端網(wǎng)點之間的利益關(guān)系�？爝f公司能夠通過激勵機制加強對加盟商及網(wǎng)點的管理管控，提升終端的積極性與穩(wěn)定性，保障服務(wù)水平的持續(xù)提升以及通過市場份額逐步擴大最終攤薄單票成本。例如：快遞公司從政策、運營、資金、培訓(xùn)等多方面措施利好末端網(wǎng)點發(fā)展，包括為減輕終端網(wǎng)點經(jīng)營壓力，幫助站點盤活資金，為其提供周期返利作為扶持資金以及貸款支持;通過增加預(yù)防機制，減少“以罰代管”，幫助提升網(wǎng)點服務(wù)能力;加大培訓(xùn)資源，為終端網(wǎng)點增強綜合實力。

　　長期視角看，快遞龍頭公司推動的攬派終端模式變革會結(jié)構(gòu)性改善運營成本，突破目前的“成本下降瓶頸”，從而繼續(xù)通過成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，對尾部快遞公司實現(xiàn)出清，推動寡頭壟斷格局的形成。以中通和圓通為代 表的“網(wǎng)點規(guī)�；�”的加盟制公司，必須通過場地、設(shè)備、用工、管理及資金的規(guī)�；�，實現(xiàn)在市場中的持續(xù)領(lǐng)先，因此扶持及賦能一級加盟商，讓它們降本增潤才能實現(xiàn)整張網(wǎng)絡(luò)的價值。