本土化，正在成為美元基金的生存拷問。

　　這個感受源于此前一次拜訪中，某美元基金合伙人的一句話，讓人意外——從業(yè)十余年已經(jīng)財富自由的他，有意趁這個機會退休。

　　“過去積累的互聯(lián)網(wǎng)知識結(jié)構(gòu)和投資邏輯在硬科技時代使不上勁，再加上募資心身疲憊，退出端依然不明朗。”在多位投資人的描述中，純美元基金正在成為被洗牌的那一波人。

　　曾幾何時，美元VC被認為是國內(nèi)風(fēng)投的拓荒者，他們漂洋過海遠道而來，深耕中國并持續(xù)押注近20年。在那段風(fēng)起云涌的日子里，美元基金締造了一個個高回報的造富神話，是中國新經(jīng)濟浪潮中的最大贏家。

　　然而時代的車輪滾滾向前。當(dāng)硬科技和人民幣基金成為新的投資時代主題，“何去何從”擺到了面前，尤其是只管理美元的投資機構(gòu)。一位在美元基金工作的朋友開玩笑說：“今天還能在公開場合碰到的同行，也許明年就看不到了。”一場屬于所有美元基金的本土化征程，迫在眉睫。

　　從最新一幕說起

　　一切都在靜靜發(fā)生著。

　　這兩年，國內(nèi)外環(huán)境發(fā)生復(fù)雜變化，中國股權(quán)投資市場也開始重大調(diào)整，美元基金更是走到了生死攸關(guān)的轉(zhuǎn)折點——外幣受美元流動性緊縮沖擊明顯，美元基金遭遇了嚴峻挑戰(zhàn)，募資步伐延續(xù)下滑趨勢。

　　事情已經(jīng)起變化。早從去年上半年開始，已經(jīng)看不到主流美元機構(gòu)LP出資國內(nèi)基金。“大多數(shù)美元LP已經(jīng)3年沒有來過中國。”今年年初，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平曾發(fā)文強調(diào)，基金融資環(huán)境處于凜冬。

　　如我們所見，受地緣政治影響，海外養(yǎng)老基金在國內(nèi)私募股權(quán)投資層面有了減緩跡象。從資產(chǎn)配置角度上，養(yǎng)老金依然十分看好國內(nèi)資產(chǎn)，但復(fù)雜的地緣政治，讓他們面臨進退兩難的尷尬境地。

　　上海一家投資機構(gòu)的合伙人對此感同身受。去年他曾為了籌集新基金飛過一趟美國見LP，但與前幾年的熱情態(tài)度相反，美元LP表現(xiàn)十分謹慎，最終他顆粒無收。更多美元基金陷入募資艱難的處境，“美元LP不愿意見我們了”，有的在國內(nèi)可能已經(jīng)是最后一期。

　　來到2023年，情況似乎沒有變得更好——清科研究中心最新發(fā)布的數(shù)據(jù)報告顯示，今年第一季度，中國股權(quán)投資市場共有8支外幣基金完成關(guān)賬，數(shù)量僅為去年同期的28.6%，降幅超過七成;募資規(guī)模約為275.66億元人民幣，同比下降41.5%。

　　美元基金低迷的募資情緒逐漸蔓延至投資端。今年前三個月，外幣投資案例數(shù)共88起，同比下降78.5%，涉及金額共278.27億元人民幣，同比下降57.5%，降幅分別為人民幣投資的1.9倍和1.2倍，下滑曲線令人揪心。

　　而從上市來看，今年境外IPO開始回暖，有17個港股IPO;赴美IPO也有了破冰跡象，誕生12支中概股，均已超過2022年全年，數(shù)量同比上升123%。

　　但遺憾的是，這些IPO的表現(xiàn)不盡如人意。首先，受全球金融市場流動性限制，企業(yè)募資難度仍然較高，總?cè)谫Y規(guī)模約合人民幣75億元，同環(huán)比下降20%、72%。更關(guān)鍵的是，破發(fā)潮愈演愈烈，超半數(shù)境外上市的新股首日破發(fā)，身后機構(gòu)慘遭浮虧，LP也是心情復(fù)雜。

　　“募不到新基金，投不進去硬核科技項目，盤子里的老項目退不掉，不知道該如何進行業(yè)務(wù)，會不會以后就沒有美元VC這個概念了?”面對一個個刺眼的數(shù)字，一位美元VC朋友憂心仲仲。

　　昔日最神奇一群VC

　　如今水土不服

　　在很長一段時間里，美元基金都持有著一層深厚的濾鏡。

　　時間回到2004年的夏天，一封赴華考察征集函在硅谷和華爾街被廣泛傳閱。那年6月，硅谷銀行組織了包括紅杉、凱雷、紅點、經(jīng)緯創(chuàng)投、NEA、KPCB、DCM等25家美國知名風(fēng)投團隊前來中國考察。隊伍浩浩蕩蕩，很多日后叱咤中國創(chuàng)投江湖的人物也都在隊列之中。

　　這趟中國旅行，點燃了美元基金入華的熱情。很快，紅杉中國、高瓴、光速中國(光速光合)、啟明創(chuàng)投等紛紛設(shè)立，美元基金在華拓荒歷史正式啟幕。

　　那是一個群星閃耀的時代，美元基金們加速推動了中國創(chuàng)投的飛速崛起。當(dāng)時的他們也許不會想到，日后美元VC幾乎包攬了所有中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭，締造了中國創(chuàng)投史上一個個經(jīng)典案例。

　　“那個時候，美國投資者很愿意聽中國故事，比如中國的Google、中國的雅虎、中國的亞馬遜等，這樣的故事幫助許多中國早期的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者拿到了錢。”一位參與過當(dāng)時路演的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人回憶道。

　　在中國一步步邁向世界第二大經(jīng)濟體的過程中，美元基金賺得盆滿缽滿，一個個創(chuàng)投造富神話拔地而起，如Naspers投資騰訊，孫正義投資阿里，高瓴、徐新投資京東，紅杉投資美團，SIG投資字節(jié)跳動，五源投資小米，高榕投資拼多多，DCM投資快手，超高回報案例不勝枚舉。

　　此間，人民幣基金還在埋頭研究看似不性感的制造業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)，而美元基金卻憑借著互聯(lián)網(wǎng)公司的明星效應(yīng)吸走了創(chuàng)投舞臺所有聚光燈。

　　但很快，故事開始跌宕起伏。2019年，期待已久的科創(chuàng)板出爐，硬科技掀起了IPO浪潮，人民幣基金迎來久違的熱鬧一幕。一年后，美元基金平地一聲雷——2020年4月初，身披光環(huán)無數(shù)的中概股瑞幸咖啡自曝財務(wù)造假，舉世嘩然。20天后，美國證監(jiān)會主席在電視媒體上公開提醒投資人，不要投資中概股，這給所有中概股和在華投資的美元基金蒙上了一層陰影。

　　后來的2021年，美國證監(jiān)會多次加強對中概股的監(jiān)管，6月滴滴事件之后，赴美IPO戛然而止，已上市的中企也開始逐步退市或考慮境內(nèi)二次上市，境外IPO市場降至冰點。

　　與之一同發(fā)生的是，TMT投資時代落下帷幕，國內(nèi)創(chuàng)投迎來硬科技為主題的新時代，互聯(lián)網(wǎng)那一套投資策略逐漸成為歷史，國內(nèi)硬核科技公司將人民幣基金作為優(yōu)先選擇，美元基金陷入“看不懂、投不進”的尷尬境地，昔日最為耀眼的那批VC，開始水土不服。

　　雖然期間也曾有新消費、元宇宙、Web3等風(fēng)口讓低落的美元基金短暫地狂歡過，但很快又落得一片冷清。直至當(dāng)下，ChatGPT出現(xiàn)，再次引爆從美元基金走出來的那一批投資人。

　　“雖然美元基金漸漸遠去，但美元基金過去的打法和價值發(fā)現(xiàn)能力依然極具生命力。”一位本土創(chuàng)投大佬坦言，他身邊一些頭部美元基金朋友更追求顛覆性創(chuàng)新的項目，這一點值得學(xué)習(xí)。

　　本土化，擺到美元基金面前

　　“時代的鐘擺終于來到了扎根本土的人民幣基金一方。”達晨財智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰多次提起。

　　經(jīng)歷十多年的沉淀和進化，人民幣基金的發(fā)展速度迅猛，已經(jīng)走出了一條不同于美元基金市場的路徑，在中國VC/PE市場越來越占據(jù)主導(dǎo)地位。悄然間，立足于中國創(chuàng)新環(huán)境管理基金成為新一代創(chuàng)投投資人的共識和重要使命。

　　我們也看到了過去十年首次出現(xiàn)的一幕——人民幣基金平均賬面回報倍數(shù)超過了美元基金。從曲線上來看，人民幣基金的回報一路往上走，而美元基金最近這兩三年持續(xù)下滑。

　　這是中國股權(quán)投資史上前所未有的現(xiàn)象，創(chuàng)投江湖已經(jīng)來到嶄新的一頁——創(chuàng)投行業(yè)的命運與國家戰(zhàn)略方向緊密相連。

　　時代的洪流下，部分美元基金紛紛加速本土人民幣基金的設(shè)立、募資與投資，但這并非易事——人民幣LP和美元LP有著截然不同的要求和話語體系，這對美元基金來說挑戰(zhàn)空前，尤其是只管理美元的投資機構(gòu)。我們注意到，一些曾經(jīng)意氣風(fēng)發(fā)的美元投資機構(gòu)，已經(jīng)很久不見身影。

　　唯有最早一批踏出本土化步伐的投資機構(gòu)依然彰顯著他們的優(yōu)勢和吸引力。上周，啟明創(chuàng)投完成65億元第七期人民幣基金，創(chuàng)造了今年迄今為止中國創(chuàng)投市場最大規(guī)模的人民幣基金募資。

　　而早在2010年，啟明創(chuàng)投就開啟了第一期人民幣基金的募集，至今已經(jīng)整整走過了十三年時間。此次新基金，啟明創(chuàng)投一下子引來了8家保險機構(gòu)，出資金額達到了新基金總規(guī)模的四分之一，LP復(fù)投率超70%，占比之重令人艷羨。

　　“美元基金管理人對項目分析所熟悉的標準，應(yīng)該有所調(diào)整。”年初，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平指出，項目的政策性訴求等變得普遍，壓縮了基金的巨額回報空間，但是政府為主要出資人的基金，對本地創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的扶持、對產(chǎn)業(yè)的引進落地會起到更直接的作用，基金管理的范式預(yù)期會有較大的改變。

　　他進一步強調(diào)，中國正在走一條跟美國不一樣的創(chuàng)新之路，投資機構(gòu)讀懂中國的能力與洞察科技發(fā)展的趨勢同等重要。而相比2022年，這條投資邏輯現(xiàn)在看來更加明顯。“未來這樣的差異會越來越多。在兩個平行世界里，要在中國做科技投資，讀懂中國的能力顯得更加重要。”

　　行業(yè)每一次更迭，都帶動了一批人的遷徙。

　　不久前與一位美元VC投資人寒暄，兩年前他還在投新消費，現(xiàn)在已經(jīng)逼自己研究新材料去了，美元基金式微，同行們處境相似，有人已經(jīng)離場，也有一批人留下摸索轉(zhuǎn)型。本土化，似乎成為美元基金不多甚至唯一的選擇。

　　此時此刻，有人向左，有人向右。