AI的三個(gè)漏網(wǎng)之魚

　　5月以來，A股前期的市場(chǎng)主線人工智能熄火，行業(yè)上游的算力、中游的大模型，以及下游的傳媒游戲等前期大漲的板塊均出現(xiàn)大幅下跌。

　　另一邊，產(chǎn)業(yè)鏈中一直被忽視的的封裝板塊異軍突起，先進(jìn)封裝指數(shù)最近3個(gè)月逆勢(shì)大漲接近10%，區(qū)間最高漲幅接近20%，也引發(fā)了投資者對(duì)AI產(chǎn)業(yè)鏈的全新認(rèn)知。

　　01 AI的瓶頸

　　隨著ChatGPT為代表的大批AI應(yīng)用工具橫空出世，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)算力的要求急劇增長(zhǎng)，帶動(dòng)了高端AI服務(wù)器和AI芯片的強(qiáng)勁需求，全球GPU龍頭英偉達(dá)推出的NVIDIA A100和*** GPU供不應(yīng)求，已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能瓶頸。

　　目前NVIDIA A100、*** GPU完全由臺(tái)積電代工生產(chǎn)，搭載第三代HBM(高帶寬內(nèi)存)，并使用臺(tái)積電CoWoS先進(jìn)封裝技術(shù)，此外博通、AMD等芯片公司也在爭(zhēng)搶臺(tái)積電CoWoS產(chǎn)能，導(dǎo)致臺(tái)積電產(chǎn)能壓力大增。

　　面對(duì)先進(jìn)封裝CoWoS產(chǎn)能爆滿，臺(tái)積電計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)40%以上，但是仍然很難滿足市場(chǎng)需求。今年6月，臺(tái)積電曾公開證實(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)先進(jìn)封裝需求遠(yuǎn)大于現(xiàn)有產(chǎn)能，產(chǎn)能缺口高達(dá)20%，公司正在被迫緊急增加產(chǎn)能，也有部分訂單分給其他封測(cè)廠。

　　從供應(yīng)鏈角度講，先進(jìn)封裝決定了AI芯片的放量速度，AI芯片決定了AI服務(wù)器的放量速度，AI服務(wù)器決定了大模型和人工智能應(yīng)用端的發(fā)展進(jìn)度。人工智能未來要實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展和迭代，先進(jìn)封裝的產(chǎn)能供應(yīng)是行業(yè)*層的支撐之一。

　　之前英偉達(dá)GPU嚴(yán)重缺貨導(dǎo)致價(jià)格暴漲，主要瓶頸環(huán)節(jié)就在于CoWoS封裝。英偉達(dá)能出多少GPU，完全看臺(tái)積電有多少COWOS。由于目前幾乎所有的HBM系統(tǒng)都封裝在CoWos上，HBM存儲(chǔ)本質(zhì)上也屬于先進(jìn)封裝的一部分。

　　簡(jiǎn)而言之，AI發(fā)展依賴三力，即算力、存力和封力，人們對(duì)算力和存力的價(jià)值早已有充分認(rèn)知，但是對(duì)封力的價(jià)值一直認(rèn)知不足。

　　02 被低估的“封力”

　　經(jīng)過幾十年高速發(fā)展之后，半導(dǎo)體領(lǐng)域的摩爾定律最近幾年已逐漸放緩，芯片特征尺寸接近物理極限，要延續(xù)摩爾定律提升芯片性能，更小、更薄的Chiplet(芯粒)模式是當(dāng)下*的解決方案，而先進(jìn)封裝則是把芯粒整合成型的重要技術(shù)手段。

　　基于Chiplet模式的先進(jìn)封裝技術(shù)，就是通過優(yōu)化連接、在同一個(gè)封裝內(nèi)集成不同材料、線寬的芯粒，以平衡芯片成本、提升良率、并指數(shù)級(jí)提升算力性能。目前的三大重點(diǎn)技術(shù)方向是SiP、WLP及2.5D/3D，臺(tái)積電的CoWoS用的就是2.5D封裝技術(shù)。

　　按照芯片產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分配，傳統(tǒng)的封測(cè)價(jià)值量不到10%，2.5Dchiplet大于20%，3D更高，技術(shù)進(jìn)步讓封測(cè)環(huán)節(jié)在芯片領(lǐng)域中的重要性大幅增長(zhǎng)。

　　根據(jù)知名半導(dǎo)體分析機(jī)構(gòu)Yole的數(shù)據(jù)，2021年全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模約375億美元，占整體封裝市場(chǎng)規(guī)模的44%，預(yù)計(jì)到2028年占比將提升至55%左右，約786億美元，2021到2027的復(fù)合增速約10%，高于整體封裝市場(chǎng)規(guī)模的6.3%。其中2.5D/3D封裝市場(chǎng)規(guī)模在2021年到2027的增速將高達(dá)14%，成為行業(yè)中增長(zhǎng)最快的細(xì)分板塊。

　　除了AI的刺激和技術(shù)進(jìn)步帶來的高附加值之外，封測(cè)行業(yè)也受益于外部環(huán)境變化和半導(dǎo)體行業(yè)的周期反轉(zhuǎn)。

　　一方面，美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)近日發(fā)布聲明，呼吁白宮避免進(jìn)一步升級(jí)對(duì)華半導(dǎo)體出口限制措施，英特爾、英偉達(dá)、高通的CEO均反對(duì)收緊芯片和半導(dǎo)體制造設(shè)備的對(duì)華出口管制，國(guó)內(nèi)封測(cè)廠商的外部環(huán)境得到改善。

　　另一方面，當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已步入尾聲，全球經(jīng)濟(jì)和半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇也指日可待，作為最接近終端需求的封測(cè)環(huán)節(jié)，此前*跟隨半導(dǎo)體進(jìn)入寒冬的封測(cè)行業(yè)，也將率先感受到行業(yè)復(fù)蘇帶來的暖意。

　　03 封測(cè)龍頭哪家強(qiáng)？

　　芯片產(chǎn)業(yè)的三大關(guān)鍵環(huán)節(jié)包括封測(cè)、制造和設(shè)計(jì)，在封測(cè)環(huán)節(jié)，中國(guó)具有極強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　按照2022年?duì)I收排名，全球前10大封測(cè)企業(yè)中有九家來自中國(guó)，其中四家來自中國(guó)大陸。長(zhǎng)電科技排名第三，通富微電排名第四，華天科技排在第六，大陸三大封測(cè)龍頭合計(jì)全球市場(chǎng)份額超過20%，是國(guó)內(nèi)封測(cè)行業(yè)無可爭(zhēng)議的龍頭。

　　根據(jù)Yole的預(yù)測(cè)，中國(guó)封測(cè)行業(yè)在先進(jìn)封裝領(lǐng)域產(chǎn)能釋放在未來幾年將進(jìn)一步加速，年化增速高達(dá)16%，是全球的近2倍�？梢灶A(yù)期的是，如果臺(tái)積電的CoWoS訂單大量外溢，內(nèi)地最有希望承接就是這三大封測(cè)龍頭。

　　從技術(shù)上看，三家公司都已開始大規(guī)模量產(chǎn)先進(jìn)封裝產(chǎn)品，具備一定的技術(shù)儲(chǔ)備。

　　長(zhǎng)電科技是目前國(guó)內(nèi)*能做4nm封裝的廠商，并且已實(shí)現(xiàn)國(guó)際客戶4nm節(jié)點(diǎn)多芯片系統(tǒng)集成封裝產(chǎn)品出貨。由于英偉達(dá)***是4nm，臺(tái)積電如果要委外大陸廠商***的訂單，只能找長(zhǎng)電。

　　通富微電和華天科技都能做5nm封裝，暫時(shí)還做不了4nm，因此都接不了英偉達(dá)的***的封裝。但是通富微電和AMD深度綁定，是AMD*的封裝測(cè)試供應(yīng)商，占其訂單總數(shù)80%以上，如果未來AMD的MI300能在AI芯片領(lǐng)域殺出一條新路，從英偉達(dá)那里分一杯羹，通富一樣從中受益。

　　與長(zhǎng)電和通富這兩大封測(cè)龍頭相比，華天目前的處境稍微有點(diǎn)尷尬，它既沒有長(zhǎng)電的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也不像通富背后有大金主支持，在未來的先進(jìn)封裝領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中，顯然已處于劣勢(shì)。

　　華天在先進(jìn)封裝領(lǐng)域的落后，以及長(zhǎng)電技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，從研發(fā)投入和產(chǎn)品單價(jià)上可得到了一定的答案：

　　2022年，長(zhǎng)電、通富和華天科技分別為13.13億、13.23億和7.08億，長(zhǎng)電和通富相比華天保持著較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。

　　2021年，長(zhǎng)電科技、通富微電和華天科技分別為0.40元、0.27元和0.19元。長(zhǎng)電科技單價(jià)多年維持*，通富微電次之，華天科技則落后。這說明華天的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很可能以傳統(tǒng)封裝為主，先進(jìn)封裝占比較低，導(dǎo)致公司產(chǎn)品的附加值不高。

　　長(zhǎng)電的領(lǐng)頭羊位置和華天的弱勢(shì)，從股東結(jié)構(gòu)中也可以看出端倪：

　　三大封測(cè)龍頭的前十大股東幾乎全為各類法人機(jī)構(gòu)，作為優(yōu)質(zhì)行業(yè)的龍頭公司，封測(cè)三巨頭都贏得了價(jià)值投資者的充分背書。但是，在國(guó)家層面產(chǎn)業(yè)基金的扶持力度上，有著明顯的分化現(xiàn)象。

　　截至2023年一季度末，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司在長(zhǎng)電科技的持股占比為13.31%，在通富微電的持股占比為13.29%，在華天科技的持股占比為3.21%，相比之下，長(zhǎng)電和通富獲得的國(guó)家層面的資金支持力度比華天更大。

　　值得一提的是，中芯國(guó)際的全資子公司芯電半導(dǎo)體(上海)有限公司持有長(zhǎng)電科技12.86%的股權(quán)，是公司第二大股東，和國(guó)內(nèi)芯片制造領(lǐng)域老大之間的協(xié)同發(fā)展，對(duì)長(zhǎng)電鞏固自己的業(yè)界地位無疑起到了積極的作用。

　　從業(yè)績(jī)角度來看，長(zhǎng)電科技作為行業(yè)*龍頭的強(qiáng)勢(shì)得到了進(jìn)一步的數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

　　根據(jù)2022年的年報(bào)數(shù)據(jù)，長(zhǎng)電科技營(yíng)收337億，凈利潤(rùn)32.3億，業(yè)績(jī)規(guī)模遙遙*于另外兩大龍頭。同比數(shù)據(jù)上華天科技營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙下降，通富微電增收不增利，長(zhǎng)電科技是*連續(xù)三年保持著增收、凈利潤(rùn)雙增加的封測(cè)龍頭。

　　▲三大封測(cè)龍頭的業(yè)績(jī)比較

　　來源：?jiǎn)栘?cái)

　　長(zhǎng)電在半導(dǎo)體寒冬里的逆勢(shì)增長(zhǎng)能力，正是得益于技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)品、客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　最近幾年，長(zhǎng)電加速?gòu)南�費(fèi)類向市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)的汽車電子、5G通信、高性能計(jì)算、存儲(chǔ)等高附加值市場(chǎng)的戰(zhàn)略布局，持續(xù)聚焦先進(jìn)封裝技術(shù)。特別是收購(gòu)星科金鵬之后，在先進(jìn)封裝領(lǐng)域已經(jīng)排名全球第三，僅次于英特爾和矽品，為長(zhǎng)電贏得了更多高毛利的訂單。

　　三家公司的實(shí)力和業(yè)績(jī)差異，在資本市場(chǎng)的投票中已經(jīng)得到了清晰的驗(yàn)證。截至7月31日，長(zhǎng)電科技市值達(dá)到590億，高于通富微電的329億和華天科技307億。

　　未來，不論是業(yè)績(jī)還是先進(jìn)封裝實(shí)力，長(zhǎng)電科技無疑都將長(zhǎng)期領(lǐng)跑行業(yè)。