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打臉質(zhì)疑,拼多多已成無(wú)情「印鈔機(jī)」

2023/08/30 10:55      長(zhǎng)橋海豚投研 海豚君


  北京時(shí)間8月29日晚美股盤前,拼多多再度交出了一份收入超預(yù)期90億,利潤(rùn)超預(yù)期約30億的驚人業(yè)績(jī)。但驚嘆之余,數(shù)據(jù)背后真實(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)請(qǐng)見以下要點(diǎn):

  1、營(yíng)收炸裂、但收入口徑不確定的Temu業(yè)務(wù)是“放大器”

  由于二季度國(guó)內(nèi)線上零售大盤在去年的低基數(shù)下,同比增速也僅14%,增長(zhǎng)并不喜人。而京東和淘天同樣發(fā)力性價(jià)比策略后,二季度營(yíng)收增長(zhǎng)也雙雙好于預(yù)期,導(dǎo)致市場(chǎng)傾向于擔(dān)憂拼多多的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)能否保持。

  但實(shí)際上,拼多多的核心電商廣告本季收入379億元,超出市場(chǎng)預(yù)期的321億近60億元。同比增速也高達(dá)51%,增速不降反增,可謂擊碎了市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。

  另一方面,傭金收入(包括主站的支付、傭金收入,和多多買菜、Temu業(yè)務(wù)收入)本季營(yíng)收為143.5億元,同樣比預(yù)期的111億高出超32億元。一方面拼多多主站和多多買菜的業(yè)績(jī)大概率都有不俗的增長(zhǎng)(本季美團(tuán)優(yōu)選的營(yíng)收是下滑的)。但海外Temu驚人的擴(kuò)張速度應(yīng)該才是超預(yù)期的主要原因。據(jù)不同渠道的估算,Temu二季度的GMV規(guī)模已在20-25億美元左右,環(huán)比一季度暴增了1-2倍,因此Temu的營(yíng)收也會(huì)成倍的增長(zhǎng)。

  結(jié)合本季度拼多多的毛利潤(rùn)為336億,雖同樣強(qiáng)勁、也高于預(yù)期約22億,但相比營(yíng)收beat幅度明顯在更合理的范圍。因此海豚君認(rèn)為除了多多主站的表現(xiàn)比預(yù)期強(qiáng)勁外,市場(chǎng)過(guò)小判斷了Temu的收入口徑應(yīng)當(dāng)是營(yíng)收預(yù)期差如此巨大的主要原因。

  由于拼多多“大鍋飯”的披露口徑,我們無(wú)法準(zhǔn)確判斷Temu和買菜業(yè)務(wù)到底貢獻(xiàn)了多少增量收入。但結(jié)合 ①營(yíng)收環(huán)比增加了146億、而毛利僅增加了71億,②拼多多主站的增量廣告收入基本可全額轉(zhuǎn)化為毛利,③Temu由于極高的履約費(fèi)用,毛利則可粗略按零估算(甚至可能為負(fù)),我們認(rèn)為超預(yù)期的90億收入中有相當(dāng)一部分是來(lái)自Temu 的貢獻(xiàn)。

  具體操作上,海豚君發(fā)現(xiàn)賣方先前普遍假設(shè)按商品售價(jià)減去商品成本的凈收入確認(rèn)為Temu的營(yíng)收,比重大約在GMV的20%-30%左右。但按我們的粗略估算,實(shí)際確認(rèn)的收入比例遠(yuǎn)不止如此。海豚君認(rèn)為Temu除了售價(jià)減成本的凈收入外,很可能也確認(rèn)了部分收取的(大概率并非全額)的履約費(fèi)用為收入,而成本中則對(duì)應(yīng)記入了全額的履約費(fèi)用。從而使得公司實(shí)際確認(rèn)的Temu收入遠(yuǎn)超先前賣方的預(yù)期。

  但同時(shí),廣告收入超預(yù)期的60億也不會(huì)全部來(lái)自Temu業(yè)務(wù),多多主站的GMV增長(zhǎng)和變現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)必依舊強(qiáng)勁,表明拼多多并未明顯受到京東和淘天反擊的影響。

  2、費(fèi)用毫無(wú)惡化跡象,國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)還是海外拓展都“毫無(wú)壓力”?

  雖然上述炸裂的營(yíng)收表現(xiàn),我們暫時(shí)難以明確商城主站和Temu各自的貢獻(xiàn)有多少,但可以明確的是– 在阿里京東營(yíng)銷費(fèi)用明顯擴(kuò)張、利潤(rùn)表現(xiàn)并不好的情況,拼多多的費(fèi)用支出并無(wú)惡化的跡象。

  本季度拼多多的營(yíng)銷費(fèi)用為175.4億,雖然看似高于預(yù)期,但實(shí)際環(huán)比僅增加了不到13億(相比之下京東的2Q營(yíng)銷投入則環(huán)比增加了近44億)。考慮到二季度618大促季的季節(jié)性差異,且Temu規(guī)模環(huán)比成倍增長(zhǎng)所需的營(yíng)銷投入勢(shì)必也非�?捎^,海豚君認(rèn)為,拼多多營(yíng)銷費(fèi)用的增長(zhǎng)相比之下反而是最少的,表明競(jìng)爭(zhēng)并未導(dǎo)致拼多多被迫增加商城主業(yè)的推廣或補(bǔ)貼。

  此外,在二季度營(yíng)收暴增66%和Temu業(yè)務(wù)擴(kuò)張的情況下,本季公司的研發(fā)和管理費(fèi)用支出僅為33.3億,環(huán)比幾乎零增長(zhǎng),遠(yuǎn)低于預(yù)期的39.8億。再度證明公司“可怕”的經(jīng)營(yíng)效率和費(fèi)用管控。同時(shí)也表明,雖然Temu的規(guī)模在成倍增長(zhǎng),但并未如市場(chǎng)擔(dān)心的那樣明顯拖累公司的利潤(rùn)。

  結(jié)合起來(lái),由于毛利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)22億,且費(fèi)用支出實(shí)際也是低于預(yù)期,本季公司確認(rèn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高達(dá)127億,遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的約90億,再創(chuàng)歷史新高。與營(yíng)收部分是因會(huì)計(jì)口徑導(dǎo)致的錯(cuò)判不同,毛利和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)層面的超預(yù)期是沒(méi)有水分的,更準(zhǔn)確的反應(yīng)了拼多多本季度實(shí)際的增長(zhǎng)。

  長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn):

  根據(jù)上文的分析,可見盡管Temu收入口徑的錯(cuò)判可能是實(shí)際收入遠(yuǎn)超預(yù)期的主要擾動(dòng)因素,而拼多多的“黑箱式”披露口徑也導(dǎo)致我們無(wú)法準(zhǔn)確拆分出拼多多主站的表現(xiàn),但通過(guò)本次財(cái)報(bào)仍可得出的關(guān)鍵結(jié)論是:

  1)即便有Temu的擾動(dòng),廣告收入超預(yù)期60億的表現(xiàn)已可證明多多主站的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和變現(xiàn)能力并未明顯受到京東和淘天也發(fā)力性價(jià)比的影響。成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)仍舊堅(jiān)固。

  2)另外相比京東和淘天營(yíng)銷費(fèi)用明顯擴(kuò)張,而利潤(rùn)釋放不佳,拼多多僅僅小幅增加的營(yíng)銷投入和大超預(yù)期的利潤(rùn)釋放,同樣透露出拼多多并未感受到對(duì)手帶來(lái)的壓力。

  3)國(guó)內(nèi)主站之外,Temu增長(zhǎng)速度大超預(yù)期的同時(shí),似乎也并未明顯拖累集團(tuán)整體的利潤(rùn)。并且除了美國(guó)之外,Temu也在逐步/考慮開拓加拿大、韓國(guó)、東南亞等全球多地市場(chǎng)。在未拖累公司短期業(yè)績(jī)的同時(shí), 后續(xù)的想象空間也在進(jìn)一步擴(kuò)大。

  總的來(lái)說(shuō),從本季財(cái)報(bào)來(lái)看,拼多多國(guó)內(nèi)商城主業(yè)在電商行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位未破,而Temu海外發(fā)展業(yè)也氣勢(shì)如虹。因此在中期內(nèi)(至少在下次財(cái)報(bào)前),拼多多的股價(jià)表現(xiàn)大概率會(huì)繼續(xù)領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)電商同行。

  以下是詳細(xì)分析

  一、收入炸裂,但拿不準(zhǔn)的Temu收入口徑或是主因

  由于國(guó)內(nèi)零售大盤二季度增長(zhǎng)在低基下并不出色,而先前公布業(yè)績(jī)的京東和淘天收入都超預(yù)期。市場(chǎng)原本對(duì)拼多多本季度的營(yíng)收增長(zhǎng)并非一致的樂(lè)觀。但拼多多實(shí)際的表現(xiàn)則遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期,狠狠打碎了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

  具體來(lái)看,核心的電商廣告本季實(shí)現(xiàn)收入379億元,遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的320.7億,同比增速也高達(dá)51%,增速毫無(wú)放緩跡象、反而環(huán)比提速了1pct。

  而傭金收入(包括商城的支付收入、傭金收入,和多多買菜的收入,也包括Temu的收入)本季營(yíng)收為143億元,同樣遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的111億。主要原因應(yīng)當(dāng)是Temu規(guī)模的飛速擴(kuò)張,以及市場(chǎng)對(duì)Temu收入口徑的錯(cuò)判,開篇部分已做解釋、就不再贅述。

  由于廣告收入和交易收入分別超出市場(chǎng)預(yù)期的約60億和30億,拼多多本季的總營(yíng)收高達(dá)523億,和市場(chǎng)預(yù)期的432.8億,接近差了整整100億,不可謂不夸張。但主要應(yīng)該是Temu收入口徑錯(cuò)判為主,國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)超預(yù)為輔。

  而對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)低估了Temu的收入規(guī)模,本季拼多多的毛利潤(rùn)為336億元,雖然同樣超出市場(chǎng)預(yù)期的314億,但幅度明顯沒(méi)有收入那么夸張。

  究其原因,仍是因?yàn)門emu業(yè)務(wù)在算上履約成本后的毛利率極低(甚至可能是負(fù)數(shù)),因此對(duì)應(yīng)著Temu本季度貢獻(xiàn)了大量的“預(yù)期外”收入,導(dǎo)致成本對(duì)應(yīng)擴(kuò)大、,毛利率反而下滑到了64.3%。因此,略過(guò)爆裂的營(yíng)收和明顯下滑的毛利率,毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43%可能更準(zhǔn)確的反應(yīng)了拼多多主站本季度“真實(shí)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”。

  二、*另類:收入暴漲,對(duì)內(nèi)費(fèi)用還在減少!

  考慮到二季度是促銷旺季,且Temu規(guī)模擴(kuò)張需要大量營(yíng)銷投入,導(dǎo)致銷售與市場(chǎng)費(fèi)用環(huán)比增長(zhǎng)了12億到175億,雖然看似比市場(chǎng)預(yù)期高出了10多億,但相比收入超預(yù)期的程度,以及同行更高費(fèi)用的增長(zhǎng)幅度,海豚君認(rèn)為拼多多的營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)幅度已相對(duì)偏少。

  類似的,在收入大爆發(fā)的同時(shí),公司估計(jì)人頭零增長(zhǎng),行政費(fèi)用無(wú)論是同比還是環(huán)比,在*值上都是減少狀態(tài),只有6億人民幣。

  同樣另類還是研發(fā)費(fèi)用:這個(gè)季度研發(fā)費(fèi)用也就只有27億人民幣,與去年同期和上季度差距只在1-2億之間,或許這才是3P平臺(tái)模式真正的魔力,收入釋放與對(duì)內(nèi)開支中的中后臺(tái)開支幾乎毫無(wú)關(guān)系,阿里越來(lái)越變形的3P輕資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng),被拼多多接力下來(lái),在本季度*詮釋。

  從以下數(shù)據(jù),我們能進(jìn)一步感受一下拼多多內(nèi)部*、乃至天下*手的運(yùn)營(yíng)效率。在利潤(rùn)率釋放的背后,除了收入本身的增長(zhǎng),更要考慮拼多多彪悍的運(yùn)營(yíng)效率。如果我們一個(gè)對(duì)比,當(dāng)拼多多的廣告收入做到阿里的接近48%之時(shí):

  1)拼多多的管理費(fèi)用6億,只有阿里的8%;

  2)研發(fā)費(fèi)用27億,只有阿里同期的25%;

  即使淘天在阿里當(dāng)中管理和研發(fā)費(fèi)用的分?jǐn)偵现徽技瘓F(tuán)的一半,同樣作為3P電商平臺(tái),與拼多多的經(jīng)營(yíng)效率差距仍然是肉眼可見。

  三、拼多多,已經(jīng)是一臺(tái)無(wú)情的賺錢機(jī)器

  雖然TEMU的投入導(dǎo)致精準(zhǔn)分析拼多多主站利潤(rùn)釋放的可見度稍稍降低,但兇猛、增量幾乎為純利潤(rùn)的廣告收入(同樣作為賣流量和時(shí)長(zhǎng)的生意,本季度,拼多多用兩個(gè)差不多的DAU廣告收入已追到了淘天廣告收入的48%)拉漲,也意味著本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)再創(chuàng)新,單季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)已達(dá)到了127億,利潤(rùn)率高達(dá)24%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的89億,以及不足21%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率水平。

  眼下的拼多多,儼然已經(jīng)成為一個(gè)傲視競(jìng)爭(zhēng)的無(wú)情的賺錢機(jī)器!

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