我在《風(fēng)險(xiǎn)投資的拋物線左側(cè)退出理論》中提出了拋物線左側(cè)退出思想，這是指導(dǎo)我投資和退出的重要理論依據(jù)。我將拋物線分解成三條拋物線：

　　行業(yè)的成長(zhǎng)曲線：每個(gè)行業(yè)都要經(jīng)歷萌芽、成長(zhǎng)、成熟、衰退四個(gè)階段;

　　資本的周期曲線：每個(gè)細(xì)分行業(yè)也會(huì)經(jīng)歷資本的平淡、關(guān)注、高漲、退潮四個(gè)階段;

　　企業(yè)的成長(zhǎng)曲線：每個(gè)企業(yè)也有其成長(zhǎng)路徑與曲線。

　　每一條曲線都是一個(gè)拋物線，有其頂點(diǎn)，有其谷底;每筆投資的收益都受到三條曲線的影響，是否能精確判斷企業(yè)所在每條曲線的位置，靈活制定退出策略，將極大的影響投資收益。

　　任何一條拋物線到達(dá)頂點(diǎn)都應(yīng)該考慮退出;如果能在三條曲線同時(shí)達(dá)到頂點(diǎn)時(shí)退出，投資收益必然是*化;而如果等到三條曲線都到了低點(diǎn)時(shí)才退出，自然是一筆極為失敗的投資。

　　就資本的拋物線而言，我們所說(shuō)資本周期，指的是一二級(jí)市場(chǎng)的投資，而非宏觀經(jīng)濟(jì)的資本周期。我在2017年時(shí)曾首創(chuàng)了資本風(fēng)口模型，描述了一級(jí)市場(chǎng)的資本周期走勢(shì)圖。每一個(gè)行業(yè)的資本風(fēng)口都將經(jīng)歷無(wú)風(fēng)、起風(fēng)、颶風(fēng)、停風(fēng)四個(gè)階段，是否會(huì)回風(fēng)則視情況而定。

　　無(wú)風(fēng)：該行業(yè)還不受資本市場(chǎng)的關(guān)注，只有少數(shù)公司在默默無(wú)聞的堅(jiān)持和耕耘;比如在2015年之前，半導(dǎo)體行業(yè)一直沒(méi)有得到資本關(guān)注;

　　起風(fēng)：該行業(yè)逐漸受到一些資本關(guān)注。導(dǎo)致逐漸受到關(guān)注的觸發(fā)事件可能包括內(nèi)外部環(huán)境的變化、技術(shù)的突破、頭部具有市場(chǎng)號(hào)召力的投資機(jī)構(gòu)的投資等。比如共享單車(chē)在獲得知名投資機(jī)構(gòu)之前，一直不受關(guān)注;而金沙江、經(jīng)緯等投資機(jī)構(gòu)的重金投資，則引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其模式和未來(lái)前景的重新評(píng)估;同樣，2020年之前新能源投資也不太受資本市場(chǎng)關(guān)注，而隨著蔚小理上市的財(cái)富神話，帶動(dòng)了整個(gè)新能源車(chē)、電池、材料等產(chǎn)業(yè)鏈的資本全面爆發(fā);

　　颶風(fēng)：該行業(yè)的資本關(guān)注已經(jīng)達(dá)到了高點(diǎn)。比如2020年隨著港股18A的開(kāi)放，生物醫(yī)藥公司在港股表現(xiàn)很好，從而帶動(dòng)了一級(jí)市場(chǎng)對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)的追捧;2021年，新消費(fèi)帶動(dòng)的一店一億估值，使得投資機(jī)構(gòu)都饑不擇食的押注消費(fèi)項(xiàng)目;2022年幾乎全市場(chǎng)都去看新能源賽道，新能源的風(fēng)口也達(dá)到了頂點(diǎn);

　　停風(fēng)：隨著時(shí)間推移，很多公司表現(xiàn)不及預(yù)期，資本逐漸撤離該行業(yè)。典型的就如2023年開(kāi)始，當(dāng)年盛極一時(shí)的新消費(fèi)公司開(kāi)始破產(chǎn)、倒閉、衰退，資本基本已經(jīng)不再問(wèn)津;

　　回風(fēng)：在經(jīng)歷了一段時(shí)間的蟄伏之后，一些公司逐漸走出了行業(yè)的低谷，用業(yè)績(jī)證明了自身的能力;或者是由于新的故事重新開(kāi)啟，又迎來(lái)了新的一波風(fēng)口。比如VRAR行業(yè)，在2015年左右經(jīng)歷了資本的風(fēng)口，隨后在2017-2019年經(jīng)歷了絕望之谷，大多數(shù)公司都已經(jīng)死亡，然而隨著2020年元宇宙概念的火熱，VRAR在2020/2021年似乎又有所回暖。

　　2.硬科技投資到了資本的拋物線頂點(diǎn)

　　最近，隨著資本市場(chǎng)的劇烈變化，我個(gè)人感覺(jué)，硬科技投資到了拋物線的頂點(diǎn)，原因如下：

　　lIPO政策的變化，使得硬科技上市窗口急劇收窄

　　硬科技之所以能在過(guò)去幾年如此火爆，個(gè)人認(rèn)國(guó)內(nèi)自主可控創(chuàng)新的共識(shí)*、注冊(cè)制背景下非盈利企業(yè)上市窗口打開(kāi)等原因影響。

　　現(xiàn)在這兩個(gè)因素的影響程度都不同程度的下降了。雖然自主可控依然重要，但隨著過(guò)去幾年的趕作業(yè)，不少領(lǐng)域已經(jīng)得到了初步補(bǔ)足，痛點(diǎn)不像之前那么痛了;而非盈利企業(yè)的IPO機(jī)會(huì)窗口實(shí)質(zhì)性關(guān)閉，則是讓大量硬科技企業(yè)懸在空中，上不了下不去，非常尷尬。

　　今天，我們可以預(yù)期至少3年內(nèi)，非盈利的硬科技企業(yè)是沒(méi)法上市的了。這種預(yù)期的消失，將使投資人在投資時(shí)會(huì)更注重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)商業(yè)能力。而在此之前，硬科技企業(yè)的估值跟財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和商業(yè)能力沒(méi)多大關(guān)系，而是跟故事是否宏大、技術(shù)含量是否高精尖、團(tuán)隊(duì)的科學(xué)家title是否足夠高、論文影響因子有多高等相關(guān)。所以才會(huì)出現(xiàn)如下表中一二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重倒掛的奇葩現(xiàn)象。

　　資金層面，投資機(jī)構(gòu)普遍缺錢(qián)，國(guó)資返投要求越來(lái)越普遍

　　當(dāng)前中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)資金的狀態(tài)是：

　　投資金額連續(xù)三年快速下滑：從2021年的從2021年的14228億下降至6928億;下降了52%;

　　投資事件數(shù)量更是每年30-40%的下滑;

　　美元基金投資金額下降了80%，市場(chǎng)最有錢(qián)、最舍得給錢(qián)的主沒(méi)了;

　　國(guó)資LP占到了整個(gè)LP出資額的80%。

　　這些變化帶來(lái)的結(jié)果是企業(yè)融資越來(lái)越難，投資越來(lái)越不純粹越來(lái)越不市場(chǎng)化，返投要求越來(lái)越多，回購(gòu)要求越來(lái)越普遍，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度越來(lái)越低。

　　根據(jù)市場(chǎng)的反饋，現(xiàn)在一個(gè)A輪企業(yè)的融資周期普遍要9-12個(gè)月的事件，融資周期和成本變得更高了。

　　l項(xiàng)目層面，硬科技投資的答卷并不如人意

　　硬科技投資從2019年左右開(kāi)始，到現(xiàn)在5年左右的事件，從結(jié)果來(lái)看，很多企業(yè)交出來(lái)的答卷并不如人意：

　　一方面，企業(yè)商業(yè)化嚴(yán)重滯后。盡管我們對(duì)硬科技商業(yè)化滯后有所預(yù)期，但其實(shí)際結(jié)果比我們的預(yù)期還要差的多的多。從投后跟蹤來(lái)看，一個(gè)企業(yè)的商業(yè)化進(jìn)展如果比預(yù)期推遲1年，是一個(gè)發(fā)展還不錯(cuò)的企業(yè);如果推遲2年，是能理解和接受的。但實(shí)際情況是，很多企業(yè)的商業(yè)化可能比預(yù)期推遲3-5年�？萍汲晒麖膶�(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)化到規(guī)�；�商業(yè)的過(guò)程是艱難的，而這些帶有技術(shù)理想和情懷的科學(xué)家們顯然高估了技術(shù)的價(jià)值，嚴(yán)重低估了商業(yè)的難度。究其原因，一切2B的生意都是一個(gè)產(chǎn)品、技術(shù)、價(jià)格、商情關(guān)系、信任建立等多種因素影響的事情，而不是一個(gè)單純的技術(shù)和產(chǎn)品影響。

　　另一方面，企業(yè)的估值嚴(yán)重透支企業(yè)真實(shí)價(jià)值。我之前分析最近的并購(gòu)案例，馭光科技最后一輪估值20億，然而其成立7年時(shí)間，收入也只有3000萬(wàn)，花了投資人五六億，卻只能創(chuàng)造如此了了的收益。然而馭光科技并不是個(gè)案，市場(chǎng)上有太多公司只有三四千萬(wàn)收入?yún)s估值高達(dá)10億以上。在我看來(lái)，對(duì)于硬科技早期企業(yè)，估值超過(guò)10倍PS的都是高估的。

　　市場(chǎng)中存在大量一級(jí)市場(chǎng)公司估值高于二級(jí)市場(chǎng)龍頭標(biāo)桿企業(yè)的現(xiàn)狀，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛嚴(yán)重，隨著二級(jí)市場(chǎng)的下調(diào)，面對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的高估值項(xiàng)目，投資人還不如去買(mǎi)二級(jí)市場(chǎng)的公司。

　　基于上面的一些原因，我認(rèn)為硬科技行業(yè)的資本拋物線曲線已經(jīng)到了頂點(diǎn)，實(shí)際上很多案例已經(jīng)得到體現(xiàn)：

　　大量以科創(chuàng)板二三四五套標(biāo)準(zhǔn)的公司上不了市，將觸發(fā)一系列回購(gòu)條款，帶來(lái)連鎖反應(yīng)。只要有一家投資機(jī)構(gòu)發(fā)起回購(gòu)訴求，將導(dǎo)致其他投資機(jī)構(gòu)的跟進(jìn)，從而給創(chuàng)始人和公司放帶來(lái)巨大的壓力。最近為什么很多公司愿意委身并購(gòu)，回購(gòu)壓力就是一個(gè)相當(dāng)大的原因。

　　大量高估值的公司融不到資。那些在行業(yè)高點(diǎn)時(shí)將估值拉的過(guò)高，但業(yè)績(jī)卻沒(méi)有跟上的公司，都在經(jīng)歷融資的折磨和痛苦。按照過(guò)往的估值勢(shì)必很難融，但是要降估值就要觸發(fā)反稀釋?zhuān)�如何選擇是一個(gè)為難的事情。更可怕的是，很多投資機(jī)構(gòu)一聽(tīng)你的上一輪估值就不跟你聊了，懶得浪費(fèi)時(shí)間。

　　為了融資，不得不接受各種附帶條件。最常見(jiàn)的就是拿不到市場(chǎng)化的錢(qián)，就拿了地方政府的錢(qián)，在各地設(shè)立分子公司，公司人不多，分子公司很多，管理成本巨高，各種與政府協(xié)調(diào)溝通滿足返投的成本巨高。

　　為了降估值，要求早期投資人三折四折賣(mài)老股，降低新投資人綜合成本。新投資人嫌過(guò)去估值太高，于是創(chuàng)始人提出讓早期投資人三四折賣(mài)老股，這樣好讓綜合成本能降到上一輪的70%。早期投資人雖然賣(mài)的便宜，但自身退出壓力也是山大，好歹也還是賺錢(qián)的;最后兩輪投資人心里五味雜陳，暗自懊悔自己做了冤大頭。

　　3.對(duì)于硬科技企業(yè)的建議

　　盡*程度的節(jié)流，降低支出，降低虧損：該裁員的裁員，該降薪的降薪，原來(lái)很多人都是行業(yè)泡沫期花大價(jià)錢(qián)從外面挖過(guò)來(lái)的，我個(gè)人覺(jué)得基于現(xiàn)在的市場(chǎng)行情，降薪不會(huì)導(dǎo)致影響公司發(fā)展的人員變動(dòng);減少對(duì)于過(guò)于前沿的技術(shù)的研究投入，要將投入重點(diǎn)放到能快速商業(yè)化的項(xiàng)目上來(lái);減少其他一切不創(chuàng)造商業(yè)化價(jià)值的投入，減少行政辦公成本等;

　　盡*可能做好商業(yè)化：將核心資源投入到能*化商業(yè)化的領(lǐng)域，不要到處去挖淺井，而是要找到一個(gè)能做大做深的深井;老大*要到業(yè)務(wù)一線、客戶一線，傾聽(tīng)客戶的需求，尋找機(jī)會(huì)，不能只坐在家中指揮;企業(yè)的本質(zhì)就是賺錢(qián)，要徹底轉(zhuǎn)變過(guò)往技術(shù)情懷的思維，向商業(yè)化的思維方向轉(zhuǎn)型。自強(qiáng)則萬(wàn)強(qiáng)，只有自己在商業(yè)上證明了自己，才能得到大家的認(rèn)可;

　　放棄對(duì)高估值的執(zhí)著，以盡快拿到錢(qián)為*目標(biāo)：沒(méi)有流動(dòng)性的高估值是鏡花水月，對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)沒(méi)什么意義。儲(chǔ)備足夠多的錢(qián)，過(guò)完這個(gè)冬天，才是*要?jiǎng)?wù)。我個(gè)人預(yù)測(cè)，在未來(lái)半年，一級(jí)市場(chǎng)的B輪及以后階段的估值至少整體上降30%，資本市場(chǎng)的嚴(yán)峻是滯后的，但很快就會(huì)到來(lái)。誰(shuí)能儲(chǔ)備足夠多的糧食，度過(guò)這個(gè)冬天，熬死了別人，才能剩者為王。

　　做好過(guò)苦日子的長(zhǎng)期準(zhǔn)備：個(gè)人覺(jué)得這個(gè)寒冬差不多要2年時(shí)間，甚至可能更長(zhǎng)時(shí)間。在這兩年內(nèi)，做好過(guò)苦日子的長(zhǎng)期準(zhǔn)備，練好內(nèi)功，等到好日子來(lái)時(shí)再一躍而起。