在AI技術(shù)持續(xù)升級中，科技行業(yè)“AI泡沫”論隱憂浮現(xiàn)，然而從科技廠商的業(yè)績反饋來看，有企業(yè)的AI布局已開始步入收獲期。如AI PC龍頭廠商聯(lián)想集團，其混合式AI布局正顯現(xiàn)業(yè)績拉動作用，三大主業(yè)也展現(xiàn)出強勁增長勢頭。

　　日前，聯(lián)想集團發(fā)布的截至2024年9月30日的2024/25財年第二財季報告顯示，公司實現(xiàn)營收179億美元，同比增長24%;按照非香港財務(wù)報告準(zhǔn)則，公司凈利潤4.04億美元，同比增長48%;PC以外業(yè)務(wù)營收占比近46%。

　　聯(lián)想集團交出的這份亮眼的業(yè)績“答卷”，收獲了海內(nèi)外多家投行的看好。截至目前，民生證券、中金公司、光大證券、國海證券以及高盛、摩根大通、瑞銀等投行紛紛發(fā)布了唱多聯(lián)想集團的研報，均給予其“買入”評級。

　　各大投行核心觀點如下：

　　民生證券：業(yè)績增長提速，AI布局邁入收獲季

　　聯(lián)想集團2024/25財年第二財季增長再提速，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型見成效。當(dāng)季公司凈利潤大幅增長，營收同比連續(xù)四個季度實現(xiàn)提速;銷售毛利率達15.66%，銷售凈利率為2.01%，同比增長0.28pct。公司持續(xù)加大圍繞AI的研發(fā)的投入，當(dāng)季研發(fā)費用達5.48億美元，同比增長10%。PC以外業(yè)務(wù)占比達46%，同比增加5pct，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型執(zhí)行效果清晰。

　　分業(yè)務(wù)來看，聯(lián)想集團的IDG智能設(shè)備業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收135億美元，同比增長17%，環(huán)比增長18.42%，實現(xiàn)運營利潤率7.3%。該業(yè)務(wù)下PC業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長12%，PC市場份額達23.8%，對第二位的領(lǐng)先優(yōu)勢擴大至4pct，其具備五大特性的AI PC占公司中國區(qū)筆電出貨量已達雙位數(shù)，同時，AI推動智能手機市場復(fù)蘇，刺激智能手機的換機需求。公司智能手機業(yè)務(wù)實現(xiàn)同比43%的營收高速增長，創(chuàng)下了史上最高季度銷量并實現(xiàn)十年來最高市場份額。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，聯(lián)想集團手機排名已升至全球第7，出貨量同比增速達26%，在北美(+20%)、歐洲-中東-非洲(+35%)、亞太(+282%)市場增長強勁。

　　聯(lián)想集團的ISG基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)受惠于云計算的強勁發(fā)展勢頭及企業(yè)業(yè)務(wù)的拓展，實現(xiàn)營收33億美元，同比增加65%，環(huán)比增加3.13%，季度營收創(chuàng)新高，經(jīng)營虧損同比有所減少，穩(wěn)步邁向盈虧平衡。公司強勁的AI服務(wù)器儲備及訂單量預(yù)計在下半年轉(zhuǎn)化為收入，而其存儲、軟件和服務(wù)綜合收入連續(xù)兩個季度超10億美元，同比增長35%，創(chuàng)歷史新高。同時，隨著GB200服務(wù)器對液冷散熱提出明確要求，液冷“主場”已至，公司深耕的液冷技術(shù)已在HPC領(lǐng)域經(jīng)過大量檢驗，公司“海神”液冷服務(wù)器季度收入同比增長48%，再創(chuàng)新高。

　　聯(lián)想集團的SSG方案服務(wù)業(yè)務(wù)利潤增長引擎增速不減，AI驅(qū)動方案服務(wù)再提速。該業(yè)務(wù)當(dāng)季實現(xiàn)營收22億美元，同比增加13%，環(huán)比增加15.79%，連續(xù)十四個季度雙位數(shù)增長，運營利潤率達20%。運維服務(wù)和項目與解決方案服務(wù)營收在SSG占比接近60%，同比增長3pct。未來三年，全球IT服務(wù)市場預(yù)計將保持10%以上的穩(wěn)定增長，AI服務(wù)將以超出整體市場兩倍以上的增速，成為主要驅(qū)動力之一。

　　在AI的推動下，本財季聯(lián)想集團ISG業(yè)務(wù)延續(xù)強勁增長，AI PC及手機亦取得領(lǐng)先市場的表現(xiàn)，預(yù)計公司FY25/FY26/FY27實現(xiàn)凈利潤為12.5/14.66/16.97億美元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為11/10/8倍。我們認為公司有望擴大在AI PC的領(lǐng)導(dǎo)地位，并在液冷大趨勢下，憑借技術(shù)儲備在AI服務(wù)器領(lǐng)域取得新的突破，維持其“推薦”評級。

　　中金公司：三大集團業(yè)務(wù)均實現(xiàn)同比雙位數(shù)增長，盈利能力改善

　　聯(lián)想集團2QFY25業(yè)績高于預(yù)期，公司IDG/ISG/SSG三大集團營收均實現(xiàn)雙位數(shù)同比增長，且得益于良好運營與費用優(yōu)化，公司凈利率環(huán)比提升0.2ppt至1.8%。

　　從各業(yè)務(wù)發(fā)展情況來看，聯(lián)想集團的IDG中PC收入同比雙位數(shù)增長，主要得益于高端產(chǎn)品占比提升帶來的ASP的增長，聯(lián)想集團的AI PC業(yè)務(wù)也再度突破，公司AI PC產(chǎn)品目前占中國區(qū)筆記本電腦出貨量比重達 14%，公司認為AI PC有望推動PC市場穩(wěn)步復(fù)蘇、進入新一輪換機周期，到2027年AI PC滲透率有望接近80%。

　　聯(lián)想集團的ISG業(yè)務(wù)方面，將在全球AI服務(wù)器需求強勁下，看好公司在2025下半財年實現(xiàn)在手訂單的不斷轉(zhuǎn)化，且隨著費用攤銷逐步減少，ISG板塊有望向盈虧平衡點穩(wěn)步邁進。

　　維持聯(lián)想集團跑贏行業(yè)評級，給予目標(biāo)價12.6港元，對應(yīng)FY25/26的P/E分別為16.1和13.1倍，對應(yīng)37.4%的上行空間。

　　光大證券：聯(lián)想集團Q2業(yè)績超預(yù)期，AI賦能各業(yè)務(wù)板塊穩(wěn)健成長

　　聯(lián)想集團混合式AI為IDG業(yè)務(wù)帶來巨大機遇，PC/平板/手機業(yè)務(wù)收入均實現(xiàn)增長。分業(yè)務(wù)看：FY25Q2聯(lián)想集團 PC收入同比增長12%。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，24Q3聯(lián)想集團PC出貨量同比上升3%，同期全球PC出貨量同比下降2%，聯(lián)想集團以24%市占率位居全球第一。AI驅(qū)動PC進入新一輪換機周期，聯(lián)想集團有望持續(xù)受益于此。其非PC業(yè)務(wù)方面，智能手機/平板電腦收入同比增長43%和19%，主要由摩托羅拉高端可折疊機型Razr銷售所驅(qū)動。

　　聯(lián)想集團 ISG業(yè)務(wù)季度收入持續(xù)創(chuàng)歷史新高，系A(chǔ)I服務(wù)器需求強勁所推動，公司AI服務(wù)器高意向訂單(pipeline)需求強勁，預(yù)計下半年將轉(zhuǎn)化成實際可觀收入。聯(lián)想集團最新的基于英偉達GB 200平臺打造的Think System服務(wù)器，采用第6代Neptune技術(shù)，無需專門的數(shù)據(jù)中心空調(diào)即可實現(xiàn)100%液冷散熱。此外，聯(lián)想集團的存儲業(yè)務(wù)受益于下游云計算客戶的高額投資，收入實現(xiàn)高雙位數(shù)增長。公司預(yù)計隨著云廠商客戶多元化以及ESMB(中小企IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù))結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，ISG業(yè)務(wù)收入和盈利能力均有望實現(xiàn)增長。

　　聯(lián)想集團SSG業(yè)務(wù)收入持續(xù)雙位數(shù)同比增長，預(yù)計高利潤率的SSG業(yè)務(wù)有望維持增長，帶動公司整體盈利能力提升。

　　維持聯(lián)想集團FY25至FY27的凈利潤預(yù)測為13.19/17.02/20.03億美元，公司當(dāng)前股價9.17港元對應(yīng)FY25/26 11/9倍P/E，受益于AI PC帶動的消費者換機需求提振，以及聚焦AI PC軟硬件生態(tài)組織，公司有望重塑估值，維持“買入”評級。

　　國海證券：混合式AI成效初現(xiàn)

　　聯(lián)想集團于2025財年上半年實現(xiàn)收入332.97億美元，同比增長21.92%;實現(xiàn)凈利潤6.02億美元，同比增長41.37%;毛利率16.08%，凈利率1.91%。2025財年第二季度，聯(lián)想集團混合式AI成效初見，三大業(yè)務(wù)集團收入3年來首次一致取得強勁的雙位數(shù)增長。公司一直致力于建立全棧式AI產(chǎn)品組合，涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施、邊緣設(shè)備及服務(wù)，在AI范式轉(zhuǎn)變中成長行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

　　預(yù)計聯(lián)想集團FY2025-2026營收分別為661.27和714.93億美元，歸母凈利潤分別為12.99和14.62億美元，對應(yīng)P/E倍數(shù)為11.24X和10X。隨著AI功能在PC端的加速滲透，公司業(yè)績有望逐步提升，且AI功能也會被用于手機等其他終端市場，利好公司未來整體發(fā)展，因此維持“買入”評級。

　　東方證券：聯(lián)想集團營收和歸母凈利潤在上半財年分別同比增長22%及41%，在第二財季分別增長24%和44%至178.5 和3.59 億美元。第二財季自由現(xiàn)金流7.4億美元，同增近6倍。

　　預(yù)計聯(lián)想集團24/25-26/27財年每股收益為0.1、0.12、0.14美元，主要上調(diào)了營業(yè)收入。根據(jù)可比公司24年18.92倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價為15.09 港幣，維持“買入”評級。

　　太平洋證券：聯(lián)想集團的收入持續(xù)保持復(fù)蘇態(tài)勢，且面向AI領(lǐng)域呈現(xiàn)了積極的變化，收入增速和盈利增速均保持良好態(tài)勢。預(yù)計FY24/25E、FY25/26E、FY26/27E年公司的EPS分別為0.1美元、0.12美元、0.14美元，維持“買入”評級。

　　開源證券：預(yù)計聯(lián)想集團FY2025全年利潤有保障，其中其PC業(yè)務(wù)迎促銷旺季，包括2024Q4中國“雙11/雙12”疊加3C補貼有望刺激國內(nèi)PC銷售回暖、以及海外黑五促銷旺季，預(yù)計公司FY2025Q3收入及利潤有望環(huán)比上升。聯(lián)想集團的ISG業(yè)務(wù)拓客能力有望提升，一方面新加入ISG業(yè)務(wù)集團的Ashley此前曾領(lǐng)導(dǎo)戴爾EMC服務(wù)器與存儲成功增長至全球市場份額第一，有望提升海外市場客戶拓展能力，另一方面，外部友商面臨財務(wù)審查風(fēng)險亦有望提振聯(lián)想集團潛在市場份額，預(yù)計FY2025Q3-Q4公司AI服務(wù)器業(yè)務(wù)有望迎來更快的訂單到營收的轉(zhuǎn)化速度。

　　將聯(lián)想集團FY2025歸母凈利潤預(yù)測上調(diào)至12.71億美元，公司最新股價9.17港元對應(yīng)FY2025-2027的PE為13.8/12.0/10.2倍，待外部環(huán)境明朗，公司FY2026-2027業(yè)績成長確定性將提升，維持“買入”評級。

　　東吳證券：預(yù)計聯(lián)想集團各項業(yè)務(wù)將持續(xù)受益于AI浪潮，AI DC、AI PC將先后開始釋放彈性，將公司FY2025/2026/2027預(yù)期歸母凈利潤調(diào)整至12.6/14.7/17.6億美元，2024 年11月19日收盤價對應(yīng)PE分別為11.4/9.8/8.2倍，維持“買入”評級。

　　摩根大通：聯(lián)想集團IDG業(yè)務(wù)收入環(huán)比增長18%，同比增長17%，這主要得益于各地區(qū)市場份額的增加。據(jù)我們的研究顯示，聯(lián)想集團在主流PC市場中正從戴爾手中奪取市場份額。管理層對PC市場仍持樂觀態(tài)度，并計劃通過優(yōu)化產(chǎn)品組合，明年實現(xiàn)高于行業(yè)平均水平(中至高個位數(shù)增長)的增長。更重要的是，預(yù)計明年其商用/AI PC比例的提高將帶來利潤率的提升。

　　聯(lián)想集團的ISG受云業(yè)務(wù)驅(qū)動強勁增長，AI和企業(yè)領(lǐng)域?qū)�帶來更多增長空間。值得注意的是，聯(lián)想集團一直在削減ISG中虧損的產(chǎn)品，這導(dǎo)致了一次性費用。如果不考慮這些費用，該業(yè)務(wù)應(yīng)該已經(jīng)達到盈虧平衡點。展望未來，管理層預(yù)計中小企業(yè)賬戶將獲得更多的牽引力，AI服務(wù)器將實現(xiàn)強勁增長，盈利能力也將提高。我們預(yù)測ISG在2026財年收入將增長10%，并實現(xiàn)經(jīng)營利潤的扭虧為盈。

　　SSG方面，預(yù)計該業(yè)務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄的遞延收入(31億美元，相比之下9月季度的SSG收入為22億美元)將支持SSG收入在未來繼續(xù)實現(xiàn)雙位數(shù)增長。SSG收入中非硬件業(yè)務(wù)比例的上升對公司利潤率是一個好消息。

　　值得關(guān)注的是，由于市場對外部環(huán)境變動帶來的高關(guān)稅擔(dān)憂，拖累聯(lián)想集團股價，但考慮到聯(lián)想集團生產(chǎn)足跡的多元化，其表現(xiàn)可能會優(yōu)于同行。從基本面來看，預(yù)計聯(lián)想集團將從明年即將到來的商用/AI PC周期中受益，而ISG業(yè)務(wù)則可能通過產(chǎn)品組合優(yōu)化實現(xiàn)扭虧為盈。

　　我們對AI PC總可用市場(TAM)的擴張以及基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)(ISG)盈利能力的長期改善持樂觀態(tài)度。維持聯(lián)想集團2025/2026財年的盈利預(yù)測不變，并保持12港元目標(biāo)價(相當(dāng)于12倍市盈率，高于中周期估值，主要考慮到AI PC /服務(wù)器收益可能帶來的上行空間)。

　　高盛：聯(lián)想集團24/25財年Q2業(yè)績超預(yù)期，其中收入同比增長24%，比我們/彭博社共識預(yù)期高出10%/9%，凈利潤同比增長44%，比我們/彭博社共識預(yù)期高出14%/4%。研發(fā)(R&D)比率從2023年第三季度的3.5%改善至2024年第三季度的3.1%。

　　其中IDG的收入增長超出公司預(yù)期，主要得益于以下兩點，一是PC業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)于同行，這主要得益于商用PC的強勁增長、AI PC和消費者PC(受游戲發(fā)布如《黑神話：悟空》等推動)需求的增長，使其PC業(yè)務(wù)的表現(xiàn)超過了同行。此外，游戲PC的興起也推動了平均售價(ASP)的提升。二是智能手機業(yè)務(wù)強勁增長，在摩托羅拉品牌下，智能手機收入實現(xiàn)了強勁的兩位數(shù)同比增長，這主要得益于折疊屏手機的推動。

　　聯(lián)想集團IDG業(yè)績表明其在智能設(shè)備市場上保持了穩(wěn)健的增長態(tài)勢，特別是在PC和智能手機領(lǐng)域。隨著AI技術(shù)的不斷發(fā)展和游戲市場的持續(xù)擴大，IDG有望在未來繼續(xù)保持增長勢頭。同時，摩托羅拉品牌下的智能手機業(yè)務(wù)也展現(xiàn)出了強勁的增長潛力，特別是折疊屏手機市場的拓展，可為IDG帶來了新的增長點。

　　ISG的收入增長與公司預(yù)期相符。管理層強調(diào)，AI服務(wù)器的潛在訂單量強勁，已確認的訂單數(shù)量也在穩(wěn)步增長。聯(lián)想還在利用液冷技術(shù)吸引AI服務(wù)器的新訂單。存儲和高性能計算(HPC)為ISG貢獻了33%的收入。然而，由于云服務(wù)提供商(CSP)客戶(毛利率較低)的貢獻增加以及AI服務(wù)器研發(fā)投資增加，ISG在2025財年上半年(或2024年第三季度)仍處于虧損狀態(tài)。

　　總體而言，聯(lián)想集團憑借Windows 11的更換周期和AI PC的推動，實現(xiàn)了更好的產(chǎn)品組合、平均售價(ASP)和毛利率(GM)。展望未來，其PC業(yè)務(wù)增長催化劑包括：Windows 10將于2025年10月停止服務(wù)，這將支持2025年的更換周期;Microsoft Copilot+將從高通驅(qū)動的AI PC擴展到2024年底的AMD和英特爾驅(qū)動的AI PC，從而支持AI PC的需求;隨著GPU供應(yīng)改善和競爭環(huán)境更加健康，通用服務(wù)器和AI服務(wù)器將實現(xiàn)復(fù)蘇和增長

　　從長遠來看，我們認為生成式AI將使聯(lián)想集團能夠展示其業(yè)務(wù)生態(tài)的實力，以為客戶提供跨橫跨設(shè)備(PC、智能手機、物聯(lián)網(wǎng))、基礎(chǔ)設(shè)施(邊緣計算AI服務(wù)器)和方案服務(wù)的全棧AI產(chǎn)品和服務(wù)，使客戶能夠利用生成式AI賦能業(yè)務(wù)，提高投資回報率(ROI)。

　　據(jù)第三季度業(yè)績，將聯(lián)想集團2025-2027財年的凈利潤調(diào)整為14.95/22.29/25.86億美元，以反映服務(wù)器業(yè)務(wù)中云服務(wù)提供商客戶的擴張和AI服務(wù)器的增長。我們對聯(lián)想集團收入預(yù)測相對彭博共識更高，反映了我們對聯(lián)想集團在PC領(lǐng)域的領(lǐng)先地位以及它將成為即將到來的AI PC升級趨勢的主要受益者的積極看法。

　　給予聯(lián)想集團“買入”評級，12個月目標(biāo)價格為12.7港元，這基于2025財年每股收益估計的10.3倍目標(biāo)市盈率。對聯(lián)想集團目標(biāo)市盈率倍數(shù)的評估是從同行平均市盈率范圍的低端(10.3倍)得出的，與其他兩家領(lǐng)先的PC供應(yīng)商(惠普、戴爾)保持一致。

　　瑞銀：聯(lián)想集團FY25Q2凈利潤3.59億美元，環(huán)比增長48%，同比增長44%，高于UBS/市場預(yù)期5.7%/2.4%。這一增長主要得益于非PC銷售的強勁表現(xiàn)。收入達到179億美元，環(huán)比增長16%，同比增長24%，超出UBS/市場預(yù)期12%/7%，并連續(xù)第四個季度實現(xiàn)兩位數(shù)的收入增長，主要由高ASP(平均銷售價格)的非PC業(yè)務(wù)部門驅(qū)動。

　　在公司前景方面，聯(lián)想集團預(yù)計，到2027年AI PC將占據(jù)總PC市場的約80%，預(yù)計其PC市場份額將進一步擴大，公司明年P(guān)C銷量將實現(xiàn)持續(xù)的增長，PC銷售/利潤率將穩(wěn)步增長，主要受ASP的強勁表現(xiàn)所推動。管理層預(yù)計其ISG業(yè)務(wù)將很快扭虧為盈，并認為在AI服務(wù)器業(yè)務(wù)中具有競爭優(yōu)勢，有望在近期獲得市場份額。

　　大華繼顯：聯(lián)想集團9月底止第二財季業(yè)績相當(dāng)不俗，受所有部門收入增長穩(wěn)固推動。未來PC升級周期將在明年3月底止第四財季起提速，公司將成為主要受惠者。在基建設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團，預(yù)期在AI服務(wù)器扮演更大角色前，通用服服器、儲存及高性能計算業(yè)務(wù)將支持其短期增長，中小企IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)(ESMB)貢獻將推動提升盈利能力。

　　即將到來PC更換周期將推動增長，維持對聯(lián)想集團“買入”評級，目標(biāo)價12港元，配合同業(yè)平均2025財年預(yù)測市盈率14.5倍。