“剩下的VC/PE要活得更好”

　　冬逝春來，中國創(chuàng)投行業(yè)的開年盛會如約而至。行業(yè)風云變幻不休，2025年2月28日，由清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦的“投資界百人會”在三亞舉行，投資圈共聚一堂把脈不一樣的2025，聆聽浪潮新聲。

　　本場《VC/PE，從“勝者為王”到“剩者為王”》行業(yè)聲浪，由元禾厚望創(chuàng)始管理合伙人 曾之杰主持，圓桌對話嘉賓為：

　　季薇 華映資本創(chuàng)始管理合伙人

　　李文飚 華登國際管理合伙人

　　許小林 華蓋資本創(chuàng)始合伙人、董事長

　　趙豐 豐年資本合伙人

　　以下為對話實錄，

　　經投資界（ID:pedaily2012）編輯：

　　曾之杰：感謝各位每年抽時間來三亞聚會。創(chuàng)投行業(yè)二十多年來變化非常大，從美元基金到美元人民幣共存，再到人民幣基金為主，現在國資逐漸成為主導力量。今天我們請到四位國內市場化活躍的一線機構掌門人，重點討論三個問題：第一，市場拐點是否到來;第二，LP的子彈和格局的變化;第三，機構如何規(guī)劃資金應對"剩者為王"的局面。首先請華映資本季薇總談談對今年市場的看法。

　　季薇：感謝清科堅持辦會。從去年六七月份開始，政府政策工具箱不斷釋放利好信息，政策拐點確實很清晰。但市場底是否已過還需要觀察，比如二級市場是否持續(xù)升溫、全球資金對中國資產是否重新估值、中國創(chuàng)新能否重回國際視野。這些最終要體現在宏觀數據上，體現在企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者是否愿意再投資的信心上。

　　一級市場的體感溫度明顯已發(fā)生變化：之前相對冷清，大家討論的多是焦慮和壓力，現在更多是在問"項目怎么樣""有沒有進場"，行業(yè)明顯升溫。但是拐點什么時候到、能持續(xù)多久，還是要看宏觀經濟的修復以及數據的呈現，一級市場投的是未來，沒有信心很難投下去。

　　去年11月、12月，明顯感受到很多同行都在討論建倉好資產，今年投資節(jié)奏很快，交易項目數量明顯增加。雖然存在變量因素，但我們內部還是將今年定位成"作為之年"——要做的事很多，節(jié)奏會更快，重點在"投"和"退"上發(fā)力。其實好的市場周期適合推進資產退出。所以今年在精力分配上，重點不在于管理，而是經營。

　　李文飚：如果從歷史來看，去年應該是整個投資行業(yè)的低潮期。今年春節(jié)之后，確實感覺到大家的情緒回暖，可以說情緒面上出現了拐點。但這是否能真正反映到一級市場的募投管退出現實質性拐點?我們持謹慎樂觀態(tài)度，最終還是要看宏觀經濟和政治經濟的聯動，不可能單獨靠某個現象就能持續(xù)。

　　中國當前面臨的挑戰(zhàn)是從通脹轉向通縮，行業(yè)估值承壓、上市受阻，某種程度上出現了全面的通縮壓力。解決通縮需要國家干預，也需要等待大的機遇，具體是什么?可能是AI等技術突破，這是我們一直在觀察的方向。整體而言，預期確實在回暖。

　　許小林：今天早上我坐在臺下發(fā)了一條倪總拄拐杖的朋友圈，瞬間收到一百多個點贊。仔細看點贊的人，有體制內的、企業(yè)界的、事業(yè)單位的，這說明不管什么身份，大家其實都在盼望拐點的到來，否則一個調侃的微信不會有這么高共鳴。

　　毫無疑問拐點到來了，尤其是人民幣投資市場受政策影響巨大。過去幾年尤其是2024年，各個數據和形勢已經到了非常嚴峻的程度，才會出現“924新政”后各部門前所未有的刺激政策。比如上次倪總帶我們去人民銀行開會，銀行領導第一句話就說：“這是人民銀行歷史上第一次邀請私募機構代表來開會。”這創(chuàng)造了階段性的歷史。

　　為什么還有人懷疑拐點?因為實體經濟的好轉需要時間，政策傳導到實體經濟有滯后性。但這么大的轉向調整后，經濟一定會起來。

　　今年兩會的關鍵詞是“科技”和“民企”，如果后續(xù)政策能在這兩個方向上明確落地，就會為2025甚至未來幾年的核心趨勢定調。我認為投資拐點已經到來，但AI在應用端能否快速兌現預期，是不是我們說的這么樂觀，還需要等待。

　　趙豐：我非常同意大家的觀點。拐點的具體時間很難精準判斷，但根據我們經歷了多個周期的經驗而言，現在確實是低谷期。從時間軸來看，2023年底到2024年已經進入低點，現在應該積極買入優(yōu)質資產，等待拐點的到來。如果拐點來得太快，反而會失去低價買入優(yōu)質資產的機會。

　　曾之杰：現在市場環(huán)境下，什么叫做好的資產?

　　趙豐：我認為好的資產需要滿足一些條件：首先是在有前景的細分行業(yè)做到國內龍頭，或者有明確壁壘;其次是行業(yè)本身還在持續(xù)增長。這樣的企業(yè)才有長期的競爭力和生命力。

　　曾之杰：以民營經濟座談會為節(jié)點，政策拐點已經來了，國家將民營經濟提到前所未有的國策高度。但經濟層面是否迎來拐點還很難下結論，例如通縮是否結束、地方政府債務化解、產能過剩等問題。當前幾乎所有行業(yè)都面臨結構性問題，產能出清、結構調整需要多久?這既影響國內經濟，也牽動全球地緣政治。

　　回到行業(yè)內部，生態(tài)發(fā)生了很大的變化：以2000年為時間點，從20多年前美元基金主導，到美元人民幣并行，再轉向人民幣主導，如今國資和地方政府漸成主力。備案機構這兩年雖然在消亡，但還有一萬多家。請四位管理人談談：業(yè)界生態(tài)會是一個怎樣的演進方向?

　　季薇：現存的一萬多家機構還包括休眠和注銷的，以及集團化多牌照的，根據證監(jiān)局數據，目前兩萬家備案市場化機構中真正保持活躍的僅5%。現在活下來的市場化機構都有自己的生存絕活，但“剩者為王”的“剩”只是第一步，活下來是短期目標，怎樣活得更久、更好才是中長期任務。

　　我認為目前對于我們而言，有三點能力至關重要：

　　第一，早期判斷力是安家立命之本，我們的旗艦基金花大量時間培養(yǎng)團隊、找方向、做研究、尋機會，力圖在細分賽道提高認知，提前布局;

　　第二，核心資產的商業(yè)化運營能力，向更深處探索，我們不會像資管機構那樣產品多元化、拼規(guī)模。不能做大就得做深，做深意味著機構必須有對優(yōu)質資產的運營能力，比如通過孵化主導項目、與行業(yè)龍頭聯營，而非傳統(tǒng)僅靠投資等待上市退出的單一模式來收益。

　　第三，及時抓回錯失的好項目，獲取頭部資產的能力。既然我們的策略是做深、帶著產投能力，就要有合適的資金屬性和專業(yè)人才去匹配這種戰(zhàn)略。華映去年關鍵的一步就是增加了更多屬性的資金，包括管理母基金，通過多種策略加強資產運營能力。當然這并不意味著我們要轉型成為全方位資管機構，核心還是鎖定頭部資產，在企業(yè)持續(xù)發(fā)展的過程中通過不同資金屬性支持，讓工具箱更豐富。

　　三個能力中，早期判斷是基礎，第二個和第三個能力逐漸加強。華映從來不想做多資產品類管理的資管機構，而要做更縱深的管理人。

　　李文飚：近幾年市場的民間資本通道比以前少了，政府資金的支持非常重要，政府資金在LP中的占比確實越來越大，這對行業(yè)有積極的一面。比如我們投資的企業(yè)借助地方基金實現落地擴張，獲得當地資源支持，形成雙贏。

　　但也有一些矛盾需要平衡。比如政府基金常附帶產業(yè)配套要求或時間限制，但創(chuàng)投純粹的目的是培養(yǎng)企業(yè)和行業(yè)，使它收入最大化，目標有沖突。投資本身需要耐心，尤其在一些長周期賽道。比如某些項目臨近退出時可能恰逢市場低點，但受基金存續(xù)期限制不得不退出，這對企業(yè)和投資人都不是最優(yōu)選擇。

　　曾之杰：現在基金里國資和地方政府資金占比高，訴求不僅是財務回報，還包括地方經濟扶持。如何平衡財務回報和地方任務?

　　許小林：現實情況是，很多政府資金更看重招商而非收益。很多項目允許本金退出，但更多訴求還是招商。

　　當行業(yè)70%-80%的資金來自地方國資時，最核心的矛盾點就是資金來源可能改變行業(yè)投資文化。無論是擅長或者不擅長的領域，受資金來源影響，投資機構的打法都可能變形�，F實中很多引導基金負責人會說，我們已經找好了項目，你就在這個項目上持續(xù)投資就好了。這給行業(yè)的未來產生巨大影響，長期會讓投資機構策略和文化產生根本性的改變。這種情況下，GP只是拿了政府的錢幫他招商，一級市場投資機構存在的核心價值和意義在哪里?投資機構存在的意義應該是資源配置，而不只是單純的資金搬運工。我們應該引導這些錢到更有價值的未來和方向上去。作為GP最應該反思的，就是有沒有能力去影響政府招商的方向，拿出我們最擅長的投資項目和方向讓政府支持。

　　短期必須承認是國資支撐了行業(yè)生存，最近三年如果沒有國資，行業(yè)可能已經消失了。但長期來看，資金需要多元化，現在香港允許公募基金進入VC支持了，如果能放開養(yǎng)老金、商業(yè)銀行資金進入募資市場的比例，哪怕拿出1%-5%的錢就足夠解決行業(yè)需求，這些資金不與地方招商綁定，是真正的全國統(tǒng)一大市場。國家中小企業(yè)基金就是一個例子。

　　曾之杰：請季薇總補充。

　　季薇：我們基金里的國資資金分三類：

　　第一類是國家基金，比如我們的股東國家中小企業(yè)發(fā)展基金，這類資金沒有返投要求和行業(yè)限制，管理相對市場化，約占我們基金規(guī)模的三分之一，因為國家基金的風控監(jiān)管比較嚴格，工作合規(guī)要求高。

　　第二類是市場化母基金中的國資部分，這類資金雖然占比少，但屬于長期合作伙伴，和我們共同成長。

　　第三類是政府引導基金，我們大部分在和市場化管理機構管理的引導基金合作，這類資金需要在地方產業(yè)訴求和市場化投資之間尋找平衡點。比如我們管理某地方政府引導基金時，會提前明確雙方的權責邊界。

　　對于我們來說，與引導基金合作除了考慮地域行業(yè)的匹配度外，會重點在三個前提上達成共識：

　　第一，要按照市場化管理，有獨立的投資決策流程。如果對方要求非市場化的干預，就無法合作。

　　第二，投資和招商要解耦。我們可以為地方政府提供投資以外附加的招商服務，做得好是共贏的。但投資決策不能和招商任務強制綁定，由不同團隊負責開展。如果要求必須先投某個指定項目才有基金投資，那基金就成了通道，這種條款我們不太能接受。

　　第三，雙方必須達成共識——經濟回報是創(chuàng)投機構的本分，也是合作前提。如果地方政府更看重招商，通過讓利機制平衡訴求，也是很好的方式。

　　對于我們來說，除了考慮當地有沒有合適項目，這三點前提無法達成共識的話，就很難達成合作。

　　曾之杰：很多地方政府已經降低對GP回報率的預期，能接受3%-5%的回報率，但必須完成招商任務。您怎么看?

　　季薇：從最近比較頻繁的二手份額交易看，市場對流動性折價后的回報共識在5%左右。

　　曾之杰：我們這個行業(yè)確實需要降低收益率預期，因為整個二級市場這么多年沒能有效回收資本，私人資金和市場化資金基本上枯竭了。另一方面也要考慮另類資產的特性，沒有流動性就要有議價，收益率壓得太低反而和資產屬性不匹配。我們應該怎么設計合理回報區(qū)間，15%、20%IRR的時代已經過去了。

　　李文飚：投資回報率跟市場大勢有關。從時間維度來講，二級市場平均回報率某種程度上是給一級市場設了一個大背景。另外要看資產類別，現在獨角獸誕生數量少了，阿里、美團這種超級標的也少了。從投資回報率來看，風險投資投到黑馬才能將平均回報虧損拉回來，這種項目少了自然會把行業(yè)平均回報壓下去。這要求我們追求更高的投入產出比。比如DeepSeek，除了在技術上的進步，它最讓我們反思的是：我們給企業(yè)投資金額越高就一定會比投資金額少的企業(yè)有更高的成功率和回報嗎？

　　曾之杰：還有一個問題，我聽到市場上大概有兩千家機構活躍，那么最后市場到底剩下多少家機構合適?這次從趙總開始。

　　趙豐：參照成熟經驗，不算國資，可能會剩下50至100家有效的VC/PE機構。投資機構也是一個企業(yè)，我們每天判斷項目的競爭優(yōu)勢和護城河，但其實我們自己也很難回答這個問題。能清晰定義目標市場、建立獨特優(yōu)勢的機構還是比較少的。機構要像企業(yè)一樣去思考，長期持續(xù)地維護好目標客戶。

　　許小林：這兩年跟險資交流發(fā)現，他們作為大體量又相對理性專業(yè)的LP，評價VC的實際回報比債券安全性要少，平均收益更高，這跟大眾體感不一樣。險資基本只投行業(yè)頭部的50家基金，收益有高有低，但很少賠掉本金。一旦投到了一個相對好一點的收益，哪怕只有1百分之十幾，也比固定收益回報要高。

　　某種程度上講，行業(yè)不被看好的一個原因是機構太多。當有一兩萬家機構的時候，很多散戶投資七八年連本金都拿不回來，只有報告上的盈利。行業(yè)內真正被LP認可的一定是最頭部的機構，協會希望GP在一千家以內，但這太難了，讓注銷的機構多于新增的機構已經是最大努力了。優(yōu)化需要漫長過程，因為基金生命周期長達7到10年。

　　險資對于行業(yè)的回報率大概4%，現在壓力在于投資端跟不上銷售增長——以前發(fā)的產品收益率高，現在收益品種越來越少，回報要求卻越來越高。壽險資金作為長期LP確實有優(yōu)勢，三十年周期能承受10%綜合成本，所以過去門檻收益率8%他們就覺得達標，能做到10%就算不錯回報。

　　現在核心矛盾在DPI，必須在短期內做出DPI，跟地方政府招商收益是一個道理。

　　李文飚：基金生存必須提升戰(zhàn)斗力。我們最近把管理系統(tǒng)從傳統(tǒng)OA升級成APP驅動，還有和馬斯克類似的周報紀錄，效果還是不錯的。DeepSeek出來后我們也很焦慮，本來今年有很好的投資機會，估值又被炒高，這時候不能光看表面，要深挖下去，找到最核心最關鍵的投資點，這需要更勤奮努力的工作。

　　季薇：我覺得能持續(xù)募資設立2期基金以上、且每年至少出手三五個項目的市場化財務投資機構，合理數量大概為100家。剩者為王，我們現在已經剩下來了，不必再考慮為什么剩下來，而是要考慮怎樣剩得好、發(fā)展得好。希望在好的年份多干事多收獲，提升行業(yè)整體回報率，重塑行業(yè)口碑和未來信心。