編者按：

　　2025年起，我們將重磅推出原創(chuàng)深度觀點(diǎn)類欄目《信vision》，將邀請(qǐng)中信資本專業(yè)團(tuán)隊(duì)以及行業(yè)專家，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，分享、解讀投資策略、行業(yè)洞察，以及新發(fā)展趨勢(shì)。

　　作為新欄目的開(kāi)篇之作，我們帶來(lái)信宸資本(中信資本旗下私募股權(quán)投資業(yè)務(wù))管理合伙人信躍升對(duì)中國(guó)未來(lái)十年投資風(fēng)口的精準(zhǔn)研判。信躍升從近年與國(guó)際投資者交流的切身體會(huì)入手，察覺(jué)到當(dāng)前國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的感知存在宏觀與微觀的不協(xié)調(diào)(即“中國(guó)悖論”)：盡管宏觀數(shù)據(jù)面臨壓力，但微觀層面中國(guó)企業(yè)正實(shí)現(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)力的大幅提升。信躍升深入本土市場(chǎng)進(jìn)行觀察后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯已從粗放式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍紕?chuàng)新驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量發(fā)展，其中蘊(yùn)含著豐富的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。信躍升提出“三加一”投資策略，建議布局二級(jí)市場(chǎng)估值修復(fù)、風(fēng)險(xiǎn)投資模式轉(zhuǎn)型、PE并購(gòu)機(jī)會(huì)以及人民幣升值趨勢(shì)，呼吁投資者把握住當(dāng)下的低估值契機(jī)，跨越認(rèn)知差距，從而抓住未來(lái)中國(guó)的十年投資風(fēng)口。

　　中國(guó)：未來(lái)十年的投資風(fēng)口

　　在西方人眼里，中國(guó)很難理解。在中國(guó)發(fā)生的事情按照他們的理論和敘事邏輯，總是充滿矛盾，這有個(gè)專門的詞叫“China Paradox”——中國(guó)悖論。從國(guó)際投資人視角來(lái)看，過(guò)去五年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)就是中國(guó)悖論的集中體現(xiàn)。最近DeepSeek的橫空出世和德銀一篇《中國(guó)通吃世界》的研究報(bào)告，讓全球投資界重新思考，應(yīng)該如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和投資機(jī)會(huì)?

　　作為投資中國(guó)的老兵，我過(guò)去三年一直在和國(guó)際投資者交流，親身感受到投資中國(guó)的寒意。但另一方面，通過(guò)深入到國(guó)內(nèi)被投企業(yè)，和創(chuàng)業(yè)家、管理層在一個(gè)戰(zhàn)壕里戰(zhàn)斗，也真切地看到了力量和未來(lái)。深刻認(rèn)識(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯和短期的宏觀現(xiàn)象之間的關(guān)系，破解中國(guó)悖論給了我繼續(xù)投資中國(guó)的信心。

　　01

　　宏觀：體驗(yàn)很差

　　2022年以來(lái)，地緣政治的變化使中國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) - 中國(guó)資產(chǎn)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率大幅提高，流動(dòng)性下降，中國(guó)資產(chǎn)不值錢了。2021年開(kāi)始，中國(guó)主動(dòng)調(diào)整房地產(chǎn)政策，造成房地產(chǎn)行業(yè)大幅下行，房地產(chǎn)停滯造成需求收縮，產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)不賺錢了。裁員和工資下降以及房地產(chǎn)價(jià)格下跌，進(jìn)一步造成消費(fèi)者信心下降。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)贏利能力下降。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)平均利潤(rùn)從2021年的6.8%下降到2024年11月的5.4%。

　　改革開(kāi)放四十年來(lái)，我們*次經(jīng)歷了一次真正的經(jīng)濟(jì)下行。

　　02

　　微觀：“中國(guó)通吃世界”

　　如果我們深入到企業(yè)中去，發(fā)現(xiàn)過(guò)去五年在微觀層面，中國(guó)發(fā)生了翻天覆地的變化。深度數(shù)字化已經(jīng)成為包括金拱門在內(nèi)的中國(guó)企業(yè)的標(biāo)配，強(qiáng)大的數(shù)字化底座為AI革命的落地做好了準(zhǔn)備。中國(guó)制造業(yè)增加值2024年已經(jīng)超過(guò)全球30%，在越來(lái)越多的行業(yè)已經(jīng)在全球形成壓倒性優(yōu)勢(shì)。中國(guó)企業(yè)勇于創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)精神，使得中國(guó)企業(yè)正在成為各行各業(yè)全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，在越來(lái)越多的行業(yè)中出現(xiàn)了華為、比亞迪、寧德時(shí)代、DeepSeek等全球龍頭企業(yè)。

　　這些行業(yè)龍頭背后是龐大供應(yīng)鏈中的大量隱形冠軍。按照英國(guó)廣播公司(BBC)最近的報(bào)道，中國(guó)制造2025基本達(dá)到目標(biāo)。在美國(guó)去全球化的背景下，中國(guó)出口逆市增長(zhǎng)，顯示了中國(guó)巨大的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)。貿(mào)易結(jié)構(gòu)的改變也顯示了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。中國(guó)向世界提供高科技產(chǎn)品，而美國(guó)慢慢變成了能源和原材料的供應(yīng)者。

　　激烈競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是中國(guó)制造創(chuàng)新更快、性能更好、成本更低，過(guò)去五年出海成了新潮流。

　　越來(lái)越多中國(guó)企業(yè)正在成為真正的跨國(guó)企業(yè)，開(kāi)啟了自己的大航海時(shí)代。

　　03

　　科技創(chuàng)新的厚積薄發(fā)

　　所有這些年中國(guó)涌現(xiàn)出來(lái)的行業(yè)*是以強(qiáng)大的科研投入為基礎(chǔ)的。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，在科研實(shí)現(xiàn)*后，就會(huì)涌現(xiàn)出全球行業(yè)的龍頭企業(yè)。例如中國(guó)在動(dòng)力電池領(lǐng)域 2013年達(dá)到科研*，寧德時(shí)代2017年實(shí)現(xiàn)全球市場(chǎng)份額*;在無(wú)人機(jī)領(lǐng)域2014年實(shí)現(xiàn)科研*，2014年大疆登頂全球市場(chǎng)。在AI相關(guān)的六個(gè)領(lǐng)域中，中國(guó)*五個(gè)，在自然語(yǔ)言理解領(lǐng)域只比美國(guó)落后0.7%�？蒲械�*為DeepSeek等國(guó)內(nèi)人工智能公司的超越奠定了基礎(chǔ)。在2019-2023年期間中國(guó)在半導(dǎo)體研發(fā)上開(kāi)始*，預(yù)示著未來(lái)芯片領(lǐng)域的超越，中國(guó)將贏得芯片競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，我們也看到在新材料、航空發(fā)動(dòng)機(jī)等基礎(chǔ)領(lǐng)域不斷涌現(xiàn)的*科研成果。

　　過(guò)去五年投資行業(yè)經(jīng)歷了大起大落，每當(dāng)我迷茫的時(shí)候就到一線去，和創(chuàng)業(yè)家、科學(xué)家、公司的管理層在一起“卷”。國(guó)家的戰(zhàn)略定力和企業(yè)勇于創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)精神讓我對(duì)中國(guó)充滿信心。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去五年經(jīng)歷了從房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)加速進(jìn)入科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的痛苦轉(zhuǎn)型，鳳凰涅槃，浴火重生。

　　04

　　未來(lái)十年投資中國(guó) ：

　　三加一戰(zhàn)略

　　作為投資人，撥開(kāi)宏觀數(shù)字迷霧，從微觀層面看，可以得到以下幾個(gè)結(jié)論：

　　中國(guó)是全球科技創(chuàng)新的領(lǐng)頭羊

　　中國(guó)公司在各行各業(yè)已經(jīng)“卷”成全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)

　　中國(guó)創(chuàng)新正在大舉進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，涌現(xiàn)全球行業(yè)龍頭

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，盤活存量，追求高質(zhì)量發(fā)展

　　中國(guó)資產(chǎn)估值處于歷史低點(diǎn)

　　一句話，資產(chǎn)好，價(jià)格便宜�；�于��(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的洞察，針對(duì)不同的細(xì)分市場(chǎng)形成了未來(lái)十年投資中國(guó)股權(quán)的思考：

　　短期流動(dòng)性回歸將帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)估值的修復(fù)，形成牛市

　　中國(guó)有足夠多的流動(dòng)性能夠啟動(dòng)牛市。隨著央行放松流動(dòng)性，到2024年M2大幅增長(zhǎng)達(dá)到300萬(wàn)億。2021-2024年居民銀行存款年化復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到14%，保險(xiǎn)公司保費(fèi)年化增長(zhǎng)率也達(dá)到8%。隨著2024年9月24日新政的出臺(tái)，港股和A股在流動(dòng)性的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，使中國(guó)股市成為全球表現(xiàn)*的股市之一。2024年，中國(guó)A股和H股分別上漲了15%和16%，結(jié)束了連續(xù)下跌的趨勢(shì)。流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)估值倍數(shù)的修復(fù)，港股12個(gè)月預(yù)期市盈率從年初的8.8倍上升至年底的10倍。

　　港股表現(xiàn)全球排名第三，僅次于美國(guó)納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)。如果把美國(guó)7大科技股剔除，標(biāo)普只上漲了4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于港股和A股。行業(yè)龍頭企業(yè)股價(jià)已經(jīng)大幅反轉(zhuǎn)。

　　隨著美元降息和美國(guó)AI泡沫的破裂，2025年預(yù)期資金會(huì)流出美國(guó)市場(chǎng)，帶來(lái)國(guó)際資本的流動(dòng)性回歸。2022年之前，國(guó)際資本投資亞洲的資金有超過(guò)50%投向中國(guó)。2022年后資金分流到日本和印度等市場(chǎng)，熱錢大大推高了這些市場(chǎng)估值，中國(guó)市場(chǎng)成為價(jià)值洼地。雖然經(jīng)過(guò)2024年的恢復(fù)，港股平均估值依然只有10倍PE，大大低于美國(guó)的25倍和印度的23倍。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的推動(dòng)下，沿著高息股到科技龍頭股，港股到A股的路徑，全球資本開(kāi)始流向中國(guó)資產(chǎn)。

　　二級(jí)市場(chǎng)投資人改變信仰只需要三條陽(yáng)線。

　　05

　　風(fēng)險(xiǎn)投資：改變模式再出發(fā)，從“美國(guó)模式+中國(guó)市場(chǎng)”到“中國(guó)創(chuàng)新+全球市場(chǎng)”

　　過(guò)去二十年，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要成功模式是把美國(guó)模式帶到中國(guó)，享受中國(guó)市場(chǎng)高速成長(zhǎng)的紅利。涌現(xiàn)出了百度、新浪、阿里巴巴、京東科技等一大批基于互聯(lián)網(wǎng)的科技企業(yè)。資本循環(huán)形成以美元VC基金投資為起點(diǎn)，最后在美國(guó)上市為退出的兩頭在外模式。2018年以后這個(gè)模式開(kāi)始受到挑戰(zhàn)，特別是2022年后，美元融資困難，美國(guó)市場(chǎng)退出的路也被堵住，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入瓶頸期。

　　VC市場(chǎng)的突破，要從底層改變認(rèn)知。要認(rèn)識(shí)到中國(guó)的創(chuàng)新能力已經(jīng)趕上和超過(guò)了美國(guó)，特別是在科技創(chuàng)新方面形成了獨(dú)特的人才、技術(shù)和市場(chǎng)生態(tài)。未來(lái)十年VC投資要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn) - 中國(guó)創(chuàng)新加全球市場(chǎng)。

　　從TikTok到Shein，從大疆到寧德時(shí)代、黑悟空到DeepSeek，新的模式已經(jīng)初現(xiàn)端倪。資金以國(guó)內(nèi)耐心資本為基礎(chǔ)，國(guó)際資本會(huì)逐漸跟上，以A股和港股IPO及上市公司并購(gòu)為退出路徑，形成資本循環(huán)。投早、投小，沿著科技創(chuàng)新的脈絡(luò)，投出未來(lái)的全球行業(yè)*。與新一代中國(guó)創(chuàng)業(yè)家共赴全球市場(chǎng)的星辰大�？梢宰屩袊�(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資再次成為最激動(dòng)人心的事業(yè)。

　　06

　　PE投資進(jìn)入并購(gòu)時(shí)代

　　過(guò)去二十年中國(guó)PE投資以成長(zhǎng)投資為主，享受經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和上市的估值紅利。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成熟，傳統(tǒng)行業(yè)增長(zhǎng)放緩，資本市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻不斷提高。靠資本市場(chǎng)套利的空間越來(lái)越小。

　　目前A股有5,300多家上市公司，但普遍規(guī)模偏小，超過(guò)三分之一的公司銷售收入小于10億元。而且很多是傳統(tǒng)企業(yè)，內(nèi)生增長(zhǎng)放緩。2022以來(lái)非金融類上市公司內(nèi)生增長(zhǎng)率降到只有2.5%左右。同時(shí)這些公司的現(xiàn)金保有量大幅增長(zhǎng)，到2024年6月超過(guò)15萬(wàn)億，大量資金閑置。提高上市公司規(guī)模和質(zhì)量?jī)?yōu)先于增加上市公司數(shù)量。

　　另一方面，從2019年到2024年，一級(jí)市場(chǎng)投資超過(guò)4.5萬(wàn)億人民幣，形成了估值超過(guò)60萬(wàn)億的資產(chǎn)。上市渠道有限，形成堰塞湖。退出困難，資本不能流動(dòng)，使新增投資大幅下降，嚴(yán)重影響了國(guó)家科創(chuàng)戰(zhàn)略的實(shí)施。通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)入資本市場(chǎng)逐漸成為退出的主要渠道。因此國(guó)家出臺(tái)政策大力鼓勵(lì)上市公司通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)。

　　除了一級(jí)市場(chǎng)培養(yǎng)的公司，外資企業(yè)在中國(guó)業(yè)務(wù)的重組也為并購(gòu)?fù)顿Y提供了良好的標(biāo)的。外資企業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)的銷售規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億美元，很多企業(yè)成為市場(chǎng)的龍頭。但過(guò)去十年隨著本土企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇和地緣政治的影響，一些企業(yè)開(kāi)始調(diào)整戰(zhàn)略，出現(xiàn)了分拆的機(jī)會(huì)。對(duì)外資企業(yè)中國(guó)業(yè)務(wù)的并購(gòu)，也成為并購(gòu)?fù)顿Y市場(chǎng)的重要機(jī)會(huì)。

　　在資金端，低利率環(huán)境促使以保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期資金需要尋找能夠提供期間受益和長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資機(jī)會(huì)。低利率也促使銀行加大了并購(gòu)貸款的投入。并購(gòu)?fù)顿Y上游活水充分。

　　并購(gòu)基金作為專業(yè)的投資人可以通過(guò)并購(gòu)促進(jìn)行業(yè)整合，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，打造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)池，成為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的橋梁，成為資本市場(chǎng)的重要一環(huán)。PE基金向并購(gòu)轉(zhuǎn)型擁有天時(shí)地利人和，已經(jīng)成為行業(yè)的共識(shí)。

　　國(guó)際資本重回中國(guó)市場(chǎng)也是以參與大型并購(gòu)項(xiàng)目為開(kāi)端，中東投資人以敏銳的洞察率先布局底倉(cāng)資產(chǎn)。2024年阿布扎比投資局和穆巴達(dá)拉投資公司投資新達(dá)盟(珠海萬(wàn)達(dá)商管)等百億級(jí)并購(gòu)項(xiàng)目成為外資重回中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)桿。

　　目前中國(guó)資產(chǎn)處于經(jīng)濟(jì)周期和估值周期的雙底部，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性改善，并購(gòu)?fù)顿Y在這個(gè)周期(Vintage)將享受估值倍數(shù)恢復(fù)、企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和政策支持的多重紅利。

　　07

　　人民幣匯率何去何從？

　　和海外投資者討論投資中國(guó)時(shí)，長(zhǎng)期人民幣匯率問(wèn)題也是核心考慮之一。過(guò)去兩年因?yàn)槊涝�升息、地緣政治影響和�?guó)家應(yīng)對(duì)美國(guó)加關(guān)稅預(yù)期，人民幣對(duì)美元走弱。但是如果看十年周期，人民幣升值是大趨勢(shì)，將為國(guó)際投資人帶來(lái)額外的投資紅利。

　　首先，按照世界銀行的測(cè)算，人民幣對(duì)美元購(gòu)買力平價(jià)匯率2024年是3.5:1，這與大多數(shù)人的體感差不多。隨著美國(guó)通脹和中國(guó)通縮的作用，人民幣購(gòu)買力還在上升。

　　看底層邏輯，中國(guó)生產(chǎn)效率的提高，對(duì)全世界形成了巨大的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)。這個(gè)優(yōu)勢(shì)在中長(zhǎng)期一定會(huì)轉(zhuǎn)變成匯率升值。德國(guó)60-80年代，日本1980年后都看到了同樣的趨勢(shì)。而且，人民幣升值有助于平衡貿(mào)易，降低貿(mào)易摩擦。人民幣升值也可以吸引資本回流，提高資產(chǎn)估值，提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)。最后，強(qiáng)勢(shì)貨幣是人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。所以未來(lái)五到十年實(shí)現(xiàn)可控的人民幣升值應(yīng)該是中國(guó)政府的核心政策之一。

　　08

　　投資的秘訣：看到別人沒(méi)有看到的東西

　　世界對(duì)中國(guó)有巨大的認(rèn)知差，這個(gè)認(rèn)知差表現(xiàn)在各個(gè)方面。近期互聯(lián)網(wǎng)的另外一個(gè)大新聞是中 美網(wǎng)民對(duì)賬，美國(guó)網(wǎng)友發(fā)現(xiàn)中國(guó)和他們想像的非常不同。中國(guó)不但安全、干凈、方便，而且中國(guó)人民的生活遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP數(shù)字顯示的水平。

　　世界一流的基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)治理、先進(jìn)科技的廣泛使用，正在引領(lǐng)新一輪的中國(guó)熱。2025年春節(jié)，攜程數(shù)據(jù)顯示，入境酒店訂單同比增長(zhǎng)六成;去哪兒數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)期間使用非中國(guó)身份護(hù)照預(yù)訂國(guó)內(nèi)航班數(shù)量比去年同期增長(zhǎng)七成。

　　最近在中東阿布扎比召開(kāi)的亞洲投資機(jī)構(gòu)年會(huì)上，我被邀請(qǐng)參加論壇發(fā)言。討論的焦點(diǎn)依然是印度的高增長(zhǎng)和火熱的IPO，美國(guó)市場(chǎng)AI驅(qū)動(dòng)的高回報(bào)等等。出于禮貌，主持人主動(dòng)問(wèn)了我關(guān)于中國(guó)泛泛的問(wèn)題，大家對(duì)中國(guó)有一點(diǎn)點(diǎn)好奇又陌生，有一種回到二十年前的感覺(jué)。坐在臺(tái)上我心中有點(diǎn)寂寥，但又暗暗激動(dòng)。巴菲特說(shuō)，當(dāng)所有人都害怕時(shí)，你要變得貪婪。

　　今天對(duì)中國(guó)的認(rèn)知差可能是未來(lái)十年*的投資機(jī)會(huì)，趁全世界大多數(shù)投資人都在觀望時(shí)，正好建倉(cāng)。