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劉曉丹:中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)終破繭成蝶

2023/03/21 14:57      微信公眾號(hào):晨壹投資 劉曉丹


  大疫三年,資本市場(chǎng)周期、貨幣政策周期、技術(shù)轉(zhuǎn)換周期過(guò)山車(chē)式地走完了一輪,市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換速度和烈度前所未有。疫情結(jié)束,生活似乎回到了過(guò)去,但一級(jí)市場(chǎng)投資卻再也回不到從前。

  全球化碎片化,一級(jí)市場(chǎng)資金來(lái)源和性質(zhì)改變,投資主題從過(guò)去的跟隨美國(guó)創(chuàng)新切換為“補(bǔ)課”硬科技。原有資本市場(chǎng)游戲規(guī)則被改寫(xiě),境外上市備案制出臺(tái),注冊(cè)制打通最后一公里,原來(lái)美、港、A三足鼎立的平衡被打破,A股越來(lái)越成為主戰(zhàn)場(chǎng);同時(shí)境內(nèi)外上市的規(guī)范化成本都在提高,投資者越來(lái)越有選擇性,資本市場(chǎng)進(jìn)入重質(zhì)不重量的階段,隱性的上市門(mén)檻不斷提高。

  一級(jí)市場(chǎng)底層邏輯的改變,使投資越來(lái)越同質(zhì)化,IPO退出的賺錢(qián)效應(yīng)越來(lái)越差。2016年起年均萬(wàn)億的一級(jí)市場(chǎng)投資,完全通過(guò)IPO退出是不可能的,并購(gòu)于是成為當(dāng)下討論的焦點(diǎn)。但并購(gòu)不應(yīng)該是IPO退出受阻時(shí)拿來(lái)說(shuō)事兒的救命稻草。并購(gòu)本身是更高階更復(fù)雜的資本市場(chǎng)活動(dòng)。并購(gòu)市場(chǎng)的持續(xù)活躍有其驅(qū)動(dòng)要素,依托并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的并購(gòu)基金有自己的投資邏輯,與成長(zhǎng)基金迥然不同。

  海外投資機(jī)構(gòu)早已從IPO退出為主轉(zhuǎn)為并購(gòu)?fù)顺鰹橹�,投資基金VC和并購(gòu)把兩頭,并購(gòu)基金占比最高。在并購(gòu)成為集體思考熱點(diǎn)的當(dāng)下,通過(guò)境內(nèi)外并購(gòu)市場(chǎng)和并購(gòu)基金的前世今生,或許可以一窺中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)和并購(gòu)基金的未來(lái)。

  01、三要素驅(qū)動(dòng)海外并購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)活躍

  并購(gòu)基金持續(xù)迭代

  -產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng),資本市場(chǎng)、公司治理

  并購(gòu)發(fā)生的驅(qū)動(dòng)要素

  產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇尤其是技術(shù)變革,是并購(gòu)發(fā)生的原動(dòng)能。產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期增速放緩、行業(yè)周期性過(guò)剩、技術(shù)變革打破競(jìng)爭(zhēng)格局等情形一旦出現(xiàn),頭部企業(yè)會(huì)自發(fā)通過(guò)并購(gòu)來(lái)提升市場(chǎng)占有率、提高行業(yè)效率。美國(guó)前三次并購(gòu)浪潮分別將鋼鐵、石油化工、汽車(chē)、電氣等行業(yè)的市場(chǎng)集中度提高到了幾乎寡頭壟斷的程度,產(chǎn)生了一批產(chǎn)業(yè)巨頭。近二十年美國(guó)并購(gòu)潮主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自技術(shù)變革導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)壓力�;ヂ�(lián)網(wǎng)、軟件行業(yè)的并購(gòu)活躍,技術(shù)的影響力不言而喻,而醫(yī)療、汽車(chē)等原來(lái)看似傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè),技術(shù)對(duì)并購(gòu)的滲透度也已經(jīng)超過(guò)50%了。

  公司治理優(yōu)化,是股東層面推動(dòng)并購(gòu)發(fā)生的重要?jiǎng)右颉?/strong>創(chuàng)業(yè)者代際切換、積極投資者要求改善公司治理等都會(huì)推動(dòng)企業(yè)出售控制權(quán)。比如美股1965-1970年代第三次并購(gòu)浪潮,其中很大原因來(lái)自于二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的紅利殆盡,一代創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)營(yíng)了二三十年,普遍到了退休年齡。

  證券市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng),并購(gòu)成主要代謝手段。企業(yè)上市后必須承受更大的成長(zhǎng)壓力。若內(nèi)生成長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期就會(huì)驅(qū)動(dòng)上市公司并購(gòu)或者被并購(gòu)。IPO爆發(fā)幾年后往往催生一波并購(gòu)潮。同時(shí)借助證券市場(chǎng)便利的融資手段和多元的金融工具,并購(gòu)規(guī)模會(huì)被成倍放大。1971年納斯達(dá)克交易所設(shè)立后,上市公司數(shù)量一下從2000多家到5000多家,證券化率達(dá)50%以上,上市公司之間的并購(gòu)迅速活躍起來(lái),貢獻(xiàn)了并購(gòu)市場(chǎng)50%以上的交易規(guī)模。隨后發(fā)生的第四次并購(gòu)浪潮年交易規(guī)模首次突破GDP總量的百分之一;而前三次并購(gòu)浪潮的交易規(guī)模都小到只有GDP總量的千分之一、萬(wàn)分之一。

  歷史上看,只要具備其中一個(gè)要素,就有可能推動(dòng)并購(gòu)間歇性活躍。美國(guó)從十九世紀(jì)末首次并購(gòu)浪潮算起到70年代初經(jīng)歷了三次并購(gòu)浪潮,都主要受單一產(chǎn)業(yè)要素的驅(qū)動(dòng),并購(gòu)大都發(fā)生在資本市場(chǎng)之外,處于低頻小額、間歇性活躍的狀態(tài)。即使并購(gòu)高峰期年并購(gòu)交易都只有幾億或幾十億美元,階段性活躍后會(huì)經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的沉寂。

  -三要素疊加,并購(gòu)市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)

  我們今天看到美國(guó)這樣一個(gè)持續(xù)活躍的并購(gòu)市場(chǎng),每年都有5000單左右的交易;繁榮時(shí)一年能成交近3萬(wàn)億美元的交易,即使遇冷也有一年也有1萬(wàn)多億,并購(gòu)市場(chǎng)容量維持在GDP的5%-10%。這個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)在1970年代末的第四次并購(gòu)浪潮。

  對(duì)比美國(guó)前三次并購(gòu)浪潮,其*的不同在于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理、資本市場(chǎng)三個(gè)要素同時(shí)疊加,推動(dòng)并購(gòu)活躍。一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面滯緩、產(chǎn)業(yè)全面過(guò)剩,整合壓力遍及各行各業(yè),幾乎所有重要行業(yè)都展開(kāi)了大規(guī)模并購(gòu)。二是公司治理問(wèn)題全面暴露。創(chuàng)一代經(jīng)歷了1970年代衰退滯漲的長(zhǎng)周期,心態(tài)徹底轉(zhuǎn)變,比1960年代那波退休潮更積極;同期外部投資者為改善上市公司經(jīng)營(yíng)低效發(fā)起控制權(quán)爭(zhēng)奪,結(jié)合垃圾債這一創(chuàng)新杠桿工具,使要約收購(gòu)總額創(chuàng)歷史之最,占到上市公司市值的20%-40%。三是證券化率在50%的基礎(chǔ)上又被迅速提高了近二十個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)時(shí)1980年初美股走出了一波牛市,IPO市場(chǎng)也繁榮起來(lái),每年上市500多家公司,是過(guò)去上市數(shù)量的2-3倍,上市公司也更加積極的利用估值優(yōu)勢(shì)加速并購(gòu)整合。

  這次并購(gòu)浪潮覆蓋之廣、涉及公眾公司之多,深刻影響了市場(chǎng)參與各方對(duì)并購(gòu)價(jià)值的認(rèn)知;也徹底改變了創(chuàng)業(yè)者心態(tài),此后不少創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)之初就考慮被并購(gòu)。雖然隨著證券市場(chǎng)陷入熊市、垃圾債違約,1989年起并購(gòu)市場(chǎng)縮水了兩三年,但并購(gòu)市場(chǎng)不再會(huì)長(zhǎng)期沉寂,而是始終在一二級(jí)市場(chǎng)保持著一定的活躍度。

  -海外并購(gòu)基金應(yīng)運(yùn)而生,持續(xù)迭代

  1970年代末第四次并購(gòu)浪潮不僅改變了買(mǎi)賣(mài)雙方的認(rèn)知,還培育出了新的市場(chǎng)參與方。并購(gòu)基金作為一個(gè)持續(xù)發(fā)展的行業(yè),就是誕生在這個(gè)時(shí)期。杠桿收購(gòu)作為一種投資策略可以追溯到1950年代,但由于那時(shí)并購(gòu)市場(chǎng)缺乏系統(tǒng)性交易機(jī)會(huì),零星幾單明星交易都源于一些特殊機(jī)遇,沒(méi)有投資機(jī)構(gòu)把杠桿收購(gòu)當(dāng)做募資策略。直到1970年末并購(gòu)市場(chǎng)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)出現(xiàn),才讓并購(gòu)基金作為一種可持續(xù)的商業(yè)模式成為可能。70年代末至80年代末差不多10多年間,KKR、凱雷、黑石這些老牌的并購(gòu)基金紛紛成立。

  70年代末并購(gòu)基金起步期,并購(gòu)主要接盤(pán)上市困難想出售時(shí)又不愿意低價(jià)賣(mài)給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的中小型家族企業(yè),同時(shí)積極要約收購(gòu)效率低下的上市公司,通過(guò)極高杠桿率和改善公司治理效率賺取收益。后來(lái)垃圾債券受到監(jiān)管,并購(gòu)基金則不斷迭代,杠桿不再是其賺取收益的主要手段,而是深入?yún)⑴c企業(yè)運(yùn)營(yíng),和產(chǎn)業(yè)方一起推動(dòng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)化。發(fā)展至今并購(gòu)基金80%以上的收益都來(lái)自于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造,既包括基本面的提升也包括估值邏輯的改善。不僅幫助被投企業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略制定新方向、參與運(yùn)營(yíng)改善流程提高經(jīng)營(yíng)效率、往往還主動(dòng)扮演產(chǎn)業(yè)整合者的角色幫助被投企業(yè)快速并購(gòu)擴(kuò)張。科技基金Vista被市場(chǎng)喻為全球第四大軟件企業(yè);3G Capital也被看做全球食品飲料行業(yè)的隱形霸主。

  02、中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)已現(xiàn)

  并購(gòu)基金迎來(lái)天時(shí)地利

  -并購(gòu)市場(chǎng)間歇活躍二十載

  完成重要使命

  與美國(guó)前三次并購(gòu)浪潮類(lèi)似,中國(guó)過(guò)去二十年并購(gòu)也處于間歇性活躍的階段。背后的驅(qū)動(dòng)力多由特定產(chǎn)業(yè)或政策等單一因素驅(qū)動(dòng),涉及面窄。比如家電零售、啤酒、水泥、互聯(lián)網(wǎng)等特定行業(yè),都出現(xiàn)過(guò)階段性的行業(yè)兼并重組。受一次性政策驅(qū)動(dòng)的國(guó)企整合、混改、破產(chǎn)重組都短暫出現(xiàn)過(guò)。

  和海外略有不同,證券化紅利一度是A股并購(gòu)市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)要素。最典型的是持續(xù)多年但又非常小眾的借殼上市(后官方改稱(chēng)重組上市),因?yàn)樯婕百Y產(chǎn)置換而不是純現(xiàn)金交易,其實(shí)比SPAC更復(fù)雜,一度也是資本市場(chǎng)炒作和追逐的熱點(diǎn)。06-07年,全流通改革引發(fā)國(guó)企整體上市潮。這些并購(gòu)交易金額雖大,但因主體特殊,并不具備被市場(chǎng)廣泛復(fù)制的因子。最市場(chǎng)化的一次是13-15年A股并購(gòu)重組高峰,由IPO最長(zhǎng)暫停引發(fā)。當(dāng)時(shí)被并購(gòu)標(biāo)的IPO受阻,愿意選擇上市公司合作。一部分上市公司因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的需要,圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購(gòu);但也有不少公司為尋求市值增長(zhǎng),脫離產(chǎn)業(yè)邏輯根據(jù)市場(chǎng)炒作熱點(diǎn)做并購(gòu),二級(jí)市場(chǎng)對(duì)此也非常追捧。

  這二十年并購(gòu)間歇活躍,并購(gòu)的效果也是喜憂(yōu)參半,但完成了兩個(gè)重要使命。

  一是完善了整個(gè)中國(guó)的并購(gòu)監(jiān)管法律。比如部分要約和全面要約相結(jié)合的制度,比香港市場(chǎng)更加靈活。并購(gòu)使用的金融工具也越來(lái)越豐富,股權(quán)、定向轉(zhuǎn)債,差異化定價(jià),過(guò)橋貸款都可以實(shí)現(xiàn)�!斗磯艛喾ā芬不狙a(bǔ)齊;國(guó)資、外資也有專(zhuān)門(mén)的主體行為監(jiān)管法律。這為未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)活躍奠定了非常好的基礎(chǔ)。

  另一個(gè)隱性但又非常重要的作用是,通過(guò)大量失敗或者成功的案子,完成了各參與方的教育和啟蒙。尤其經(jīng)歷了2013-2015年那波上市公司并購(gòu)實(shí)踐之后,有的公司一地雞毛,也有一些公司通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿闪速|(zhì)的飛躍,做到了千億市值,初步積累了并購(gòu)整合的能力。企業(yè)家們?cè)絹?lái)越清晰地認(rèn)識(shí)到并購(gòu)不是為了套利,而是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的最高形態(tài),考驗(yàn)企業(yè)家的整合能力。并購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)高收益,失敗率很高,但真正的巨頭又都是靠并購(gòu)一路快速成長(zhǎng)起來(lái)的。投資者也更清醒地意識(shí)到并購(gòu)重組不再是只漲不跌、可以炒作的概念,而是企業(yè)的中性行為,股價(jià)有漲有跌。監(jiān)管也越來(lái)越意識(shí)到,信息披露和反壟斷才是并購(gòu)監(jiān)管的核心,其他更多是企業(yè)的商業(yè)選擇和判斷。今天看這些已經(jīng)習(xí)以為常,但如果你從原始蠻荒的市場(chǎng)一路走來(lái),你就會(huì)理解,市場(chǎng)參與各方的不斷成熟,對(duì)并購(gòu)的正確認(rèn)知才是推動(dòng)并購(gòu)發(fā)展的根基。

  -并購(gòu)市場(chǎng)大勢(shì)蓄成

  活躍趨勢(shì)日漸明朗

  作為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)最早的一批從業(yè)者,高低起伏,跟隨市場(chǎng)成長(zhǎng)20年,*次感覺(jué)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng),資本市場(chǎng)、公司治理這三要素同時(shí)出現(xiàn)了,這跟美國(guó)七八十年代第四次并購(gòu)浪潮有點(diǎn)像,并購(gòu)市場(chǎng)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)。這意味著盡管受牛熊波動(dòng)影響,但并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)持續(xù)活躍。

  中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩,整合壓力傳導(dǎo)到各個(gè)行業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇、技術(shù)升級(jí)改變競(jìng)爭(zhēng)格局;不少產(chǎn)業(yè)分散,亟需并購(gòu)整合提升效率。一些新興行業(yè)逐步成熟也面臨成長(zhǎng)壓力,需要尋找新的增長(zhǎng)曲線(xiàn),而并購(gòu)也是重要手段之一。

  公司治理優(yōu)化的需求也開(kāi)始批量出現(xiàn)。過(guò)去順風(fēng)順?biāo)畷r(shí),企業(yè)家不愿意出售控制權(quán)。但最近幾年,*代創(chuàng)業(yè)者年齡增長(zhǎng),開(kāi)始思考企業(yè)傳承;不少企業(yè)都在一級(jí)市場(chǎng)拿了融資,對(duì)股權(quán)的開(kāi)放度越來(lái)越高。尤其近三年逆風(fēng)加劇,很多創(chuàng)業(yè)者開(kāi)始感到力不從心,我們真實(shí)感受到越來(lái)越多的企業(yè)家有了主動(dòng)出售企業(yè)的意愿。

  證券市場(chǎng)變革讓IPO信仰破滅是另一個(gè)驅(qū)動(dòng)變量。三年A股大擴(kuò)容,加上中概股和港股之前也有一波小高峰,中資企業(yè)新上市了2000多家,到現(xiàn)在三地市場(chǎng)中資上市公司數(shù)量接近7000家,證券化率已經(jīng)100%了。供給持續(xù)加大,IPO分化嚴(yán)重,很多公司僵尸化,投資者賺錢(qián)退出難度加大,公司很難利用資本市場(chǎng)配置資源。不少公司上市后也會(huì)被并購(gòu),IPO只是幫助并購(gòu)?fù)瓿闪硕▋r(jià)。

  一些數(shù)據(jù)和現(xiàn)象表明,并購(gòu)在加速活躍。

  新上市公司參與并購(gòu)更加積極。近三年新上市的公司中已經(jīng)有四成開(kāi)展過(guò)并購(gòu)交易,交易幾乎都是圍繞著產(chǎn)業(yè)邏輯,并購(gòu)頻次更多但交易金額都很小,越來(lái)越接近海外成熟市場(chǎng)。有并購(gòu)的新上市公司并購(gòu)頻次已經(jīng)超過(guò)1.5單/年,是過(guò)去A股上市公司的并購(gòu)頻次的兩倍,其中一半以上的交易都不過(guò)5000萬(wàn),80%以上的交易不足并購(gòu)方市值的3%。

  還有一個(gè)很重要的標(biāo)志A控A持續(xù)活躍起來(lái)。這背后的邏輯往往是產(chǎn)業(yè)內(nèi)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。其實(shí)海外市場(chǎng)這種情形一般一步到位,完成兩家上市公司的吸并。但中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)還需要一個(gè)過(guò)渡。一方面是心理因素,無(wú)法接受原來(lái)歷經(jīng)艱難獲得的上市公司地位被消滅掉。另一方面是交易達(dá)成難度,萬(wàn)一信息泄露導(dǎo)致雙方股價(jià)劇烈波動(dòng),會(huì)導(dǎo)致交易非常難談。還有一個(gè)深層的原因是整合壓力。雖然只控股不吸并影響了并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的全面控制,但也遞延了整合壓力;用控股上市公司的方式作為過(guò)渡給了雙方一些彈性空間。如果要完成實(shí)質(zhì)性整合,上市公司最終還是會(huì)吸并的,只是時(shí)間早晚問(wèn)題。如美的整合小天鵝,是在控股幾年后最終完成吸收合并。但A控A增多實(shí)際上會(huì)是大規(guī)模吸收合并的前奏。

  A股的殼資源會(huì)繼續(xù)貶值,若沒(méi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可支撐,擁有上市公司殼將越來(lái)越成為一種負(fù)擔(dān)。但是A股私有化交易可能還要晚一段時(shí)間才會(huì)出現(xiàn)。這需要一個(gè)漫長(zhǎng)深度的熊市,很多公司開(kāi)始認(rèn)為維護(hù)上市成本太高,或者企業(yè)估值被長(zhǎng)期低估,同時(shí)各方放棄擁有一個(gè)上市公司的情結(jié),才可能看到上市公司主動(dòng)提出私有化下市。

  -池大水深好養(yǎng)魚(yú)

  并購(gòu)基金迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇

  海外并購(gòu)基金作為一個(gè)可持續(xù)的商業(yè)模式,是在并購(gòu)市場(chǎng)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)之后才形成的。在中國(guó),從2000年開(kāi)始,就有美元基金先行者嘗試并購(gòu)策略,在國(guó)企改制等特殊類(lèi)型并購(gòu)中,也出現(xiàn)過(guò)并購(gòu)基金的身影。后來(lái)一些主打并購(gòu)策略的美元基金開(kāi)始把策略調(diào)整為做有影響力的少數(shù)股權(quán),甚至開(kāi)始參與一些新興行業(yè)的少數(shù)股權(quán)投資。2013年后一波人民幣的“類(lèi)并購(gòu)基金”誕生。一種本質(zhì)上是PIPE基金,給上市公司當(dāng)小股東,幫助大股東做外延并購(gòu)。另一種本質(zhì)上是夾層基金,市場(chǎng)稱(chēng)為“上市公司+PE”模式,幫上市公司出資購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的,再賣(mài)給上市公司。其實(shí)并不是真正的并購(gòu)基金,被我戲稱(chēng)為摻合并購(gòu)的基金。但由于并購(gòu)市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性機(jī)會(huì),買(mǎi)賣(mài)雙方都不成熟,市場(chǎng)斷斷續(xù)續(xù),這時(shí)候的并購(gòu)基金更像特殊機(jī)遇基金。

  中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的持續(xù)活躍,將為中國(guó)并購(gòu)基金創(chuàng)造天時(shí)地利的大發(fā)展機(jī)遇�,F(xiàn)在,我們已感受到市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)基金的強(qiáng)烈需求。在海外市場(chǎng)并購(gòu)基金作為買(mǎi)方的交易占到整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)20%。在中國(guó)有很多優(yōu)秀創(chuàng)始人擅長(zhǎng)做0-1,但1-100往往需要企業(yè)有很強(qiáng)的整合者能力,為突破成長(zhǎng)的天花板,有創(chuàng)業(yè)者愿意交出控制權(quán),和PE合作一起整合成長(zhǎng)。另外很多創(chuàng)業(yè)者在出讓控股權(quán)時(shí),有時(shí)候也不愿意一把賣(mài)給產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方,這時(shí)候PE是很好的過(guò)渡。對(duì)于PE控股規(guī)范和治理優(yōu)化后的企業(yè),產(chǎn)業(yè)方也愿意購(gòu)買(mǎi)。

  03、融入實(shí)業(yè)創(chuàng)造價(jià)值

  打造并購(gòu)基金核心能力

  很多投資者帶著過(guò)去的挫敗感,對(duì)并購(gòu)基金的前景依然顧慮重重。但中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)在發(fā)展,對(duì)并購(gòu)基金的需求真實(shí)存在,投資機(jī)構(gòu)也在進(jìn)化�?讨矍髣τ肋h(yuǎn)找不到答案,不能用過(guò)去的思維局限自己。

  做并購(gòu)難,做并購(gòu)基金更難。任何一個(gè)行業(yè),當(dāng)?shù)痛沟墓麑?shí)已經(jīng)被摘光,做難而正確的事情便是必然的選擇,更是一種競(jìng)爭(zhēng)壁壘的建立。

  -加不加杠桿 不再是問(wèn)題

  過(guò)去慣性思維是加杠桿難、加杠桿貴制約并購(gòu)基金的發(fā)展。其實(shí)最近幾年中國(guó)金融市場(chǎng)有很大發(fā)展,中資銀行可以提供各種貸款方案。因此,加不加杠桿不再是問(wèn)題,主要取決于投資邏輯。現(xiàn)階段的中國(guó)市場(chǎng)與美國(guó)杠桿收購(gòu)時(shí)期不同,即使偏成熟行業(yè)也有成長(zhǎng)價(jià)值的挖潛空間。中國(guó)并購(gòu)基金更多考慮幫著企業(yè)進(jìn)一步內(nèi)生和外延并購(gòu)整合做強(qiáng)做大,賺成長(zhǎng)的錢(qián),也有人稱(chēng)之為Growth Buyout。更重要的是現(xiàn)在海外并購(gòu)基金也不再靠加杠桿賺錢(qián),中外并購(gòu)基金都需要深入企業(yè)運(yùn)營(yíng),主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。

  -促成交易 需要造雨者

  無(wú)論海外還是中國(guó),并購(gòu)交易的達(dá)成都是高難度的。造雨者(Rainmaker:海外市場(chǎng)常用來(lái)形容能創(chuàng)造性達(dá)成交易的人,既包括中介機(jī)構(gòu)也包括產(chǎn)業(yè)整合者)是促成交易的關(guān)鍵。中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)還在發(fā)展初期,比海外市場(chǎng)撮合交易的難度更大。賣(mài)方多是*代創(chuàng)業(yè)者,交易中摻雜了不少感情因素,再加上中國(guó)還有不同所有制的公司,各個(gè)主體的訴求和決策機(jī)制都不同,都增加了交易達(dá)成的難度。因此中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)交易更需要“懂中國(guó)”的造雨者,不僅能夠判斷并平衡各方利益,達(dá)成共贏的方案,而且需要在長(zhǎng)期實(shí)踐中積累良好的口碑和信譽(yù),才能贏得信任完成交易。

  -項(xiàng)目退出,控制優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是關(guān)鍵

  一說(shuō)控股項(xiàng)目,不少人本能的反應(yīng)就是當(dāng)大股東怎么通過(guò)IPO退出,這正反映IPO退出的慣性思維。其實(shí)并購(gòu)基金的主流退出方式是并購(gòu)?fù)顺�,選擇IPO退出的項(xiàng)目不到20%。而作為小股東推動(dòng)并購(gòu)?fù)顺鍪怯须y度的,不同輪次的股東的價(jià)格不一樣以及管理層愿不愿意退等問(wèn)題,讓少數(shù)股權(quán)只好更多依賴(lài)IPO退出�?毓晒蓶|反而更加靈活,能掌控并購(gòu)?fù)诉是IPO退。能控制優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的一方始終是交易中有話(huà)語(yǔ)權(quán)的一方。即使在并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)中,投行也更喜歡做賣(mài)方顧問(wèn),因?yàn)橹灰Y產(chǎn)是有價(jià)值的,就不愁賣(mài)出去。產(chǎn)業(yè)方是并購(gòu)基金*的買(mǎi)家,不同基金之間也會(huì)做控制權(quán)的買(mǎi)賣(mài)。只是在當(dāng)下中國(guó)市場(chǎng),考慮到產(chǎn)業(yè)買(mǎi)家的體量,所有制類(lèi)型,對(duì)于并購(gòu)資產(chǎn)的行業(yè),交易的規(guī)模也都會(huì)有特殊的偏好,并購(gòu)基金在下場(chǎng)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)要兼顧這些新興市場(chǎng)的特點(diǎn)。

  -解決管理難題, 打造核心競(jìng)爭(zhēng)力

  管理一定是難的,這也是并購(gòu)基金賺錢(qián)的根本。成熟市場(chǎng)公司治理比較完善,即使明星CEO也要依賴(lài)CFO、COO、HRD等重要高管團(tuán)隊(duì)的配合。尤其企業(yè)要不斷成長(zhǎng),完善的公司治理和優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)組合至關(guān)重要。因此并購(gòu)基金介入后,無(wú)論是和原有的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)合作,還是更換新的團(tuán)隊(duì),更重要的是去補(bǔ)齊短板,完善治理規(guī)則,立足搭建和完善一個(gè)團(tuán)隊(duì)而不是單純依賴(lài)一個(gè)人,更不能形成新的內(nèi)部人控制。過(guò)去二十年中國(guó)商業(yè)的發(fā)展已經(jīng)積累了不少優(yōu)秀的管理人才,如何把這些人磨合在一起,以及持續(xù)發(fā)掘和培養(yǎng)這些管理人才,成為并購(gòu)基金的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

  并購(gòu)基金就是要親自下場(chǎng)干活,更多融入實(shí)業(yè)創(chuàng)造價(jià)值;就像農(nóng)民種田似的,你賺錢(qián)多少取決于你付出多少,為企業(yè)創(chuàng)造了多少實(shí)實(shí)在在的價(jià)值。被控股的企業(yè)現(xiàn)金流充沛是前提,燒錢(qián)的公司大多不是并購(gòu)基金的射程。因此當(dāng)下行周期來(lái)臨時(shí),并購(gòu)基金也表現(xiàn)出很強(qiáng)的抗周期性。過(guò)去三年我們最主要的精力也是在打造并購(gòu)的核心策略,控股的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)這一輪周期的洗禮,依然穩(wěn)健。

  市場(chǎng)的演進(jìn)是漸進(jìn)的,身在局中,往往會(huì)迷失在眼前的喧囂或者困頓中。但若多年后再回望,也許自己正處于一個(gè)歷史巨大的拐點(diǎn)而不自知。過(guò)去職業(yè)生涯中,我常掛在嘴邊的一句話(huà)就是戰(zhàn)略上一定要*半步,做自己相信的事情,在市場(chǎng)沒(méi)有形成共識(shí)之前躬身入局,然后就是持續(xù)的長(zhǎng)時(shí)間異于別人的專(zhuān)注和堅(jiān)持,服務(wù)如是,投資亦然。

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