前言：

　　歲月不居，時(shí)節(jié)如流。2025年10月，鼎一投資即將創(chuàng)業(yè)滿十周年，也有幸走過了與中國(guó)困境資產(chǎn)投資行業(yè)共同成長(zhǎng)的非凡歷程。自2015年創(chuàng)立以來，作為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的專注于困境資產(chǎn)重整并購(gòu)領(lǐng)域的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，鼎一始終秉持"專注、專業(yè)、共生、共贏"的核心價(jià)值觀，穿越多輪經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，累計(jì)已在中國(guó)市場(chǎng)投資超200億元人民幣，成功完成百余個(gè)困境資產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值重塑。這些數(shù)字背后，凝結(jié)著每一位投資人的長(zhǎng)期信任、合作伙伴的專業(yè)協(xié)同，也承載著我們對(duì)市場(chǎng)變化的不斷反思總結(jié)，以及持續(xù)迭代的底層投資邏輯。

　　近日在一場(chǎng)內(nèi)部的閉門討論會(huì)上，公司董事長(zhǎng)鄭華玲女士回顧了創(chuàng)業(yè)十年來的心路歷程，也結(jié)合近期市場(chǎng)的變化解答了許多同事們普遍關(guān)心的問題。我們將其中的精華部分做了整理并分享給大家，相信從中也可一窺市場(chǎng)脈絡(luò)的變化，以及鼎一眼中行業(yè)未來可能的發(fā)展方向。

　　Q：最近幾年，大家都感受到了市場(chǎng)的巨大變化，這也帶來了投資門檻的提升和投資難度的加大。從您的角度，如何看待當(dāng)下和未來的困境資產(chǎn)投資市場(chǎng)？

　　鄭華玲：伴隨著近年來國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整、房地產(chǎn)周期的劇烈起伏、以及整個(gè)投資行業(yè)生態(tài)的大幅變化，困境資產(chǎn)投資的模式與內(nèi)核與我們創(chuàng)業(yè)之初相比，已歷經(jīng)滄海桑田之變。2019年之前，困境資產(chǎn)投資更多聚焦在“簡(jiǎn)單價(jià)差模式”，即通過批量化的收購(gòu)折扣資產(chǎn)，進(jìn)行快速分銷或處置，便能夠提供相對(duì)有吸引力的回報(bào)。而最近五年，“簡(jiǎn)單價(jià)差模式”的空間已大幅收窄，“專業(yè)重整模式”作為更具可持續(xù)性和技術(shù)門檻的投資路徑，已越來越清晰地占據(jù)主導(dǎo)地位，這對(duì)所有市場(chǎng)參與者都提出了更高的要求，也勢(shì)必會(huì)是我們持續(xù)努力的方向。

　　在重新梳理十年來的資產(chǎn)組合、基金表現(xiàn)、項(xiàng)目得失之后，我們更加明確地體會(huì)到，對(duì)于困境資產(chǎn)投資行業(yè)而言，“困境”是特殊的交易場(chǎng)景，“資產(chǎn)”是實(shí)在的抓手，但一切終究要回歸“投資”，也就是以較高的性價(jià)比獲取較好質(zhì)素的資產(chǎn)。一方面，債務(wù)違約和破產(chǎn)重整這樣的“困境”給我們提供了以*吸引力的價(jià)格買入核心資產(chǎn)的機(jī)會(huì);另一方面，作為投資者的我們必須要用好長(zhǎng)期資金，真正完成資源和資本的有效再配置，我們的每一筆投資才能夠具備較為扎實(shí)的增值基礎(chǔ)。

　　Q：最近兩三年，感覺整個(gè)投資行業(yè)都慢下來了，各個(gè)策略的投資者出手都相對(duì)謹(jǐn)慎，行業(yè)洗牌仍在繼續(xù)。從政策引導(dǎo)方面，也持續(xù)在呼吁“耐心資本”，推動(dòng)“并購(gòu)重組”，這些看上去都比較符合我們公司的策略。那么，您覺得市場(chǎng)上的哪幾類機(jī)會(huì)值得我們重點(diǎn)關(guān)注？

　　鄭華玲：行業(yè)的低谷是會(huì)輻射到所有管理人的，單一機(jī)構(gòu)很難獨(dú)善其身，目前整個(gè)股權(quán)投資市場(chǎng)確實(shí)都處于“募資難、投資難、退出難”的艱難時(shí)刻。但展望未來的第二個(gè)十年，我仍然抱持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。激動(dòng)人心的投資機(jī)會(huì)，往往是在低迷中孕育，作為專業(yè)的困境資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，我們所要做的是發(fā)現(xiàn)、識(shí)別、挖掘這樣的投資機(jī)會(huì)，真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重整與價(jià)值修復(fù)，把握好時(shí)代給予的難得機(jī)遇。除了繼續(xù)做好我們常規(guī)的組合類資產(chǎn)和單戶資產(chǎn)投資外，未來我認(rèn)為在幾個(gè)方向上尤其應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注：(1)非上市重資產(chǎn)企業(yè)的控股型重整;(2)上市公司的破產(chǎn)重整;(3)基于跨境交易的核心資產(chǎn)收購(gòu)機(jī)遇;(4)底層資產(chǎn)品類多元化帶來的投資組合優(yōu)化。

　　Q：那請(qǐng)您先談?wù)勚刭Y產(chǎn)企業(yè)的控股型重整�，F(xiàn)在為什么是做這類業(yè)務(wù)的好時(shí)機(jī)？

　　鄭華玲：最近幾年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)處在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換周期，這意味著在當(dāng)下這個(gè)大浪淘沙的過程中，一些負(fù)債率較高、經(jīng)營(yíng)判斷出現(xiàn)偏差的企業(yè)，有更大的可能陷入困境甚至進(jìn)入到破產(chǎn)程序，這里面必然孕育著不少機(jī)遇。自2018年起，我們就已開始涉足部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的相關(guān)投資機(jī)會(huì)。之所以說“優(yōu)質(zhì)”，是因?yàn)檫@些企業(yè)陷入困境，并非是其底層資產(chǎn)狀況導(dǎo)致，主要還是因?yàn)槠髽I(yè)過度負(fù)債、多元化遇阻、誤判行業(yè)周期或者產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整沖擊基本面等因素，但這并不會(huì)根本性改變其持有的底層資產(chǎn)價(jià)值。換個(gè)角度看，企業(yè)層面的流動(dòng)性困境可能會(huì)導(dǎo)致上述資產(chǎn)低效運(yùn)營(yíng)，如果投資機(jī)構(gòu)能夠通過重整投資的方式適時(shí)介入，其購(gòu)入資產(chǎn)的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，后續(xù)通過修復(fù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流狀況，其資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況有望得到實(shí)質(zhì)性提升，從而轉(zhuǎn)危為安并重獲新生。

　　Q：國(guó)內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與此類項(xiàng)目目前看還比較少，是否意味著這類項(xiàng)目的差異化較為突出？這種差異化主要體現(xiàn)在哪些方面？

　　鄭華玲：不同于大量PE/VC類機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)的少數(shù)股權(quán)投資，控股型重整投資涉及到深度的實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)，即要求投資機(jī)構(gòu)能夠下場(chǎng)接管和重組標(biāo)的企業(yè)團(tuán)隊(duì)，重新調(diào)整其運(yùn)營(yíng)狀況，因此更加貼近產(chǎn)業(yè)端，是“金融”與“產(chǎn)業(yè)”的有機(jī)結(jié)合。這一模式的核心門檻很清晰：(1)投資機(jī)構(gòu)需要具備良好的方案設(shè)計(jì)能力，平衡好債權(quán)人、企業(yè)所在地政府部門、企業(yè)原有團(tuán)隊(duì)等相關(guān)方的利益，找到*公約數(shù)，并推動(dòng)重整方案的落地實(shí)施;(2)投資機(jī)構(gòu)需要具備一定的企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，重新梳理標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、人事、財(cái)務(wù)等，將陷入困境的企業(yè)帶回正確的軌道;(3)投資機(jī)構(gòu)需要積累豐富的產(chǎn)業(yè)客戶資源，一方面服務(wù)于自身業(yè)務(wù)開拓和深度合作，一方面也為后續(xù)進(jìn)一步的并購(gòu)重組做好準(zhǔn)備。因此，對(duì)于專注少數(shù)股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)，或者專注實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)方而言，要直接參與此類項(xiàng)目，都可能面臨較大的轉(zhuǎn)換成本和較長(zhǎng)的學(xué)習(xí)周期，這也為鼎一這樣在控股型重整已有較多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的的機(jī)構(gòu)留出了差異化的發(fā)展空間。

　　Q:能結(jié)合我們近幾年在航運(yùn)物流領(lǐng)域參與的重整投資的具體案例，再展開介紹下嗎？

　　鄭華玲：國(guó)裕船廠和豐海海運(yùn)這兩個(gè)案子，都有一定的典型性。國(guó)裕船廠我們是2024年?duì)款^參與的重整投資，這家公司成立于2005年，因無法按時(shí)到期償還債務(wù)，于2021年11月進(jìn)入破產(chǎn)程序。當(dāng)時(shí)我們?cè)诔浞盅芯亢笈袛�，造船行業(yè)屬于典型的資金密集與技術(shù)密集型行業(yè)，進(jìn)入門檻較高，具備明確的重整價(jià)值。公司持有的船廠位于江蘇揚(yáng)州，占地約1848畝，常年水深13米以上，擁有4座船臺(tái)，具備10萬噸級(jí)及以下各類船舶的建造能力，而市場(chǎng)需求的旺盛將使得造船業(yè)務(wù)的景氣周期持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。2024年7月，經(jīng)債權(quán)人會(huì)議表決通過并經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)，鼎一得以正式接管國(guó)裕船廠，目前企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)展順利，*艘自建船舶近期即將下水。

　　豐海海運(yùn)的破產(chǎn)重整是鼎一在2020年主導(dǎo)的。這家公司曾是中國(guó)液貨運(yùn)輸領(lǐng)域*的民營(yíng)船東，擁有28艘船舶，合計(jì)總載重噸達(dá)29.87萬噸，一度占據(jù)內(nèi)貿(mào)沿�？缡』瘜W(xué)品運(yùn)力市場(chǎng)10%的份額。因無法按時(shí)到期償還債務(wù)，公司在2018年9月宣布破產(chǎn)。我們分析研究后判斷，液貨航運(yùn)領(lǐng)域尤其是內(nèi)貿(mào)液貨運(yùn)輸相關(guān)資質(zhì)和運(yùn)力具備明確的稀缺性，疊加該領(lǐng)域資金、技術(shù)密集型的特點(diǎn)，行業(yè)供需有望持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)，因此以重整投資人的角色參與并接管了該企業(yè)，并最終幫助企業(yè)重獲新生。這些原本陷入困境的船舶資產(chǎn)，適時(shí)參與到了民營(yíng)大煉化元年和疫情期間的需求增長(zhǎng)，受益于運(yùn)費(fèi)復(fù)蘇周期，并為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出了切實(shí)的貢獻(xiàn)。

　　Q：接下來請(qǐng)您談?wù)勆鲜泄�司的破產(chǎn)重整。這個(gè)領(lǐng)域目前市場(chǎng)關(guān)注度似乎已經(jīng)很高了，這類機(jī)會(huì)與前面提到的控股型重整，主要區(qū)別是什么？鼎一切入的角度是否也會(huì)有所不同？

　　鄭華玲：雖然都是破產(chǎn)重整，從底層投資邏輯上看是相通的，但實(shí)操上面還是有較大的差異需要去關(guān)注。一方面，此類項(xiàng)目涉及的既有債務(wù)規(guī)模及需要注入的資金體量往往較大，債務(wù)形態(tài)通常也更復(fù)雜。例如，既有銀行或非銀機(jī)構(gòu)的債權(quán)，又涉及公開市場(chǎng)的各類債券等，適合不同類型的主體各方協(xié)同參與、各司其職，共同推動(dòng)標(biāo)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn);另一方面，此類項(xiàng)目涉及的行業(yè)及資產(chǎn)品類分散程度更高，不少重整都涉及跨行業(yè)整合。此外，出于持續(xù)經(jīng)營(yíng)及市值管理等需求，產(chǎn)業(yè)投資人既要具備長(zhǎng)期聚焦主業(yè)的韌性，同時(shí)還要持續(xù)尋找適合注入上市公司的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，從而提升其內(nèi)在價(jià)值及股東回報(bào)。

　　因此，鼎一在此類項(xiàng)目中，主要在兩個(gè)方面有機(jī)會(huì)發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)：(1)利用好鼎一在多起控股型重整中積累的經(jīng)驗(yàn)，深度參與重整方案的設(shè)計(jì)、與各利益相關(guān)方的溝通、協(xié)調(diào)債權(quán)人會(huì)議及表決、推動(dòng)項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)性落地;(2)與其他各類投資方充分協(xié)調(diào)溝通，同時(shí)通過行業(yè)資源導(dǎo)入、人才引進(jìn)等多種方式，協(xié)助企業(yè)盡快走出泥淖，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。

　　從落地方式上講，我們參與此類項(xiàng)目的角度和模式可以更加多樣化，包括收購(gòu)破產(chǎn)主體或其關(guān)聯(lián)主體的債權(quán)或資產(chǎn)，承擔(dān)產(chǎn)業(yè)投資人、戰(zhàn)略投資人或財(cái)務(wù)投資人等角色，以及參與破產(chǎn)程序中的共益?zhèn)�投資等。項(xiàng)目的復(fù)雜性和高門檻，客觀上為鼎一提供了不同的角色可能，但不管是以哪種方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目落地，鼎一的定位是力爭(zhēng)獲取確定性較高的合理收益。上述收益主要基于我們的專業(yè)能力和扎實(shí)工作，以及與上下游機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)方良好的常年合作關(guān)系。同時(shí)，鼎一也積極協(xié)同生態(tài)鏈上的各方合作共贏、各取所需，例如金融機(jī)構(gòu)成功化解歷史包袱，產(chǎn)業(yè)方順利獲取心儀的資產(chǎn)，而鼎一能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造理想的回報(bào)。

　　Q：您提到的幾種參與方式當(dāng)中，市場(chǎng)上不少機(jī)構(gòu)都很感興趣作為上市公司破產(chǎn)重整中的財(cái)務(wù)投資人分一杯羹，您能進(jìn)一步談?wù)勥@類機(jī)會(huì)的優(yōu)點(diǎn)與挑戰(zhàn)嗎？

　　鄭華玲：這類業(yè)務(wù)與二級(jí)市場(chǎng)貼近，市場(chǎng)關(guān)注度高也比較正常。從優(yōu)點(diǎn)方面來講，作為破產(chǎn)重整中的財(cái)務(wù)投資人，其獲利退出的抓手并非實(shí)體資產(chǎn)或企業(yè)控股權(quán)，而是上市公司在A股市場(chǎng)流通的股票。因此，其流動(dòng)性相較于其它類型投資更優(yōu)，一般在12個(gè)月的鎖定期結(jié)束后即可擇機(jī)退出。在完成幫助企業(yè)進(jìn)行主業(yè)修復(fù)并走出階段性財(cái)務(wù)困境的任務(wù)后，財(cái)務(wù)投資人有望在較短周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)理想的財(cái)務(wù)回報(bào)。從挑戰(zhàn)方面看，這類投資機(jī)會(huì)往往交易窗口期較短，自2024年中以來，隨著其市場(chǎng)關(guān)注度日益提升，投資端的競(jìng)爭(zhēng)性溢價(jià)明顯提高，疊加IPO受阻后，部分謀求上市的企業(yè)對(duì)于“殼”資源的追逐，以及國(guó)企大股東對(duì)于轄區(qū)上市公司保殼及收購(gòu)意愿的提升等綜合因素，如何評(píng)判標(biāo)的企業(yè)的重整價(jià)值以及財(cái)投入股價(jià)格的性價(jià)比，已經(jīng)成為近期此類投資方式的主要挑戰(zhàn)，我們對(duì)此一直保持謹(jǐn)慎關(guān)注。

　　Q：鼎一在2023年參與的正邦科技的重整，應(yīng)該是這個(gè)領(lǐng)域有一定知名度的案例了，您能展開介紹下嗎？

　　鄭華玲：正邦項(xiàng)目是基于我們?cè)谶@個(gè)領(lǐng)域多年的跟蹤和思考后，深度參與的。這家公司是位于江西的國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)，2019年非洲豬瘟爆發(fā)后，生豬價(jià)格飆升，而當(dāng)時(shí)正邦認(rèn)為市場(chǎng)處于黃金時(shí)期，提出了“五年沖擊萬億營(yíng)收”的激進(jìn)目標(biāo)，并采取了高杠桿的擴(kuò)張模式，2021年末資產(chǎn)負(fù)債率一度飆升至90%以上。當(dāng)豬價(jià)下跌導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流斷裂時(shí)，債務(wù)壓力直接壓垮企業(yè)，被迫進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。

　　深度分析和調(diào)研后我們判斷，正邦盡管陷入困局，但企業(yè)仍具備明確價(jià)值，其圍繞主業(yè)進(jìn)行的一系列布局，若能在新進(jìn)入產(chǎn)業(yè)方和聯(lián)合投資方的協(xié)助下渡過難關(guān)，其股價(jià)有望得到修復(fù)，而各方也表現(xiàn)出強(qiáng)烈的重整意愿。最終，鼎一牽頭引入江西頭部民企雙胞胎集團(tuán)作為產(chǎn)業(yè)投資人，包括雙胞胎及鼎一在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)形成了產(chǎn)投加財(cái)投的聯(lián)合體，經(jīng)過激烈的角逐，其遞交的重整計(jì)劃獲批并得以實(shí)施，公司扭虧為盈且“摘帽”成功。正邦的重整是近年來上市公司重整中，非常扎實(shí)地聚焦主業(yè)重塑的案例，一方面凸顯了有核心價(jià)值的企業(yè)，在精細(xì)化管理模式和新注入資本的助力下，穿越牛熊周期，體現(xiàn)出逐步自我修復(fù)的能力;另一方面，新的投資方具備持續(xù)注入成熟主業(yè)資產(chǎn)的潛力，為后續(xù)的并購(gòu)提供了堅(jiān)實(shí)的儲(chǔ)備。

　　Q：破產(chǎn)重整之外，您提到的關(guān)于跨境交易中的核心資產(chǎn)收購(gòu)機(jī)會(huì)，是業(yè)內(nèi)比較新穎的概念，大家也都很關(guān)心。這類機(jī)會(huì)我們是怎么注意到的，后續(xù)如何展開布局？

　　鄭華玲：鼎一從創(chuàng)業(yè)的*天起，就一直在學(xué)習(xí)海外頭部資管機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，也希望具備更多國(guó)際化的視野，同時(shí)培養(yǎng)起參與此類跨境并購(gòu)交易的能力。我們跟蹤這類機(jī)會(huì)已經(jīng)好幾年了，也一直在和上下游機(jī)構(gòu)進(jìn)行廣泛的溝通。自2018年*輪貿(mào)易戰(zhàn)開始，以美國(guó)及其盟友陣營(yíng)國(guó)家資本為主的外資，對(duì)華投資態(tài)度便出現(xiàn)較大變化，經(jīng)歷了“激進(jìn)擴(kuò)張-觀望平衡-逐步撤離”的過程，這在客觀上也助推了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的下行。

　　近幾年時(shí)有發(fā)生的歐美系外資機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的打折拋售，主要出于幾個(gè)原因：(1)地緣政治壓力下，過往的全球主義敘事受到挑戰(zhàn)，投資中國(guó)不再符合其本國(guó)國(guó)內(nèi)所謂“政治正確”;(2)過往資產(chǎn)買在相對(duì)高位且配套了大量低成本杠桿，而美國(guó)在拜登政府任期內(nèi)的持續(xù)加息政策，大幅抬升了還款壓力;(3)對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期不明朗，悲觀情緒主導(dǎo)下止損離場(chǎng)觀望。

　　理性分析后不難看出，外資的止損或斷供行為，并非純粹基于市場(chǎng)邏輯和商業(yè)判斷，這對(duì)于看好國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期發(fā)展前景及核心資產(chǎn)價(jià)值的機(jī)構(gòu)來說，很可能帶來特殊的投資機(jī)會(huì)。一方面，交易雙方的預(yù)期差和交易緊迫性帶來的壓力，可能會(huì)提供較好的價(jià)格安全墊，為未來盈利提供較大的想象空間;另一方面，經(jīng)歷了近幾年的大幅調(diào)整，部分一線及強(qiáng)二線城市的核心資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)開始凸顯，回歸到審慎的估值邏輯，從分紅率角度看也較為可觀，且不乏充裕的流動(dòng)性。

　　Q：您認(rèn)為參與這類項(xiàng)目，對(duì)投資機(jī)構(gòu)是否提出了更高的要求，體現(xiàn)在那些方面？

　　鄭華玲：要求確實(shí)更高了。首先，此類項(xiàng)目的交易對(duì)手方多為外資頭部機(jī)構(gòu)及跨國(guó)銀行，其對(duì)于交易對(duì)手的選擇通常較為嚴(yán)格，看重潛在買家的資金來源、股東背景、出資能力、商業(yè)信譽(yù)等;其次，此類項(xiàng)目往往關(guān)系到復(fù)雜問題的解決，還涉及到跨境相關(guān)事項(xiàng)的處理，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)性要求較高;第三，此類項(xiàng)目一般要求投資機(jī)構(gòu)具備一定的瑕疵修復(fù)和階段性運(yùn)營(yíng)提升的能力，因此過往的項(xiàng)目管理及處置經(jīng)驗(yàn)十分關(guān)鍵。我們創(chuàng)業(yè)以來一直在踐行的所謂“機(jī)構(gòu)化、平臺(tái)化、專業(yè)化”發(fā)展，跟上面說的這幾個(gè)方面都還是比較契合的，應(yīng)該說從業(yè)務(wù)能力和生態(tài)伙伴積累上已經(jīng)做好了相當(dāng)程度的準(zhǔn)備。

　　Q：這一策略比較有代表性的案例，應(yīng)該是今年上半年鼎一收購(gòu)的之前由貝萊德（BlackRock）持有的北岸長(zhǎng)風(fēng)項(xiàng)目，也請(qǐng)您介紹下這個(gè)案例？

　　鄭華玲：過去幾年我們與境內(nèi)外大量銀行、金融機(jī)構(gòu)、PE同業(yè)保持了緊密的業(yè)務(wù)交流，以便能*時(shí)間了解到優(yōu)質(zhì)的潛在交易機(jī)會(huì)。今年的上海長(zhǎng)風(fēng)項(xiàng)目當(dāng)中，鼎一成功收購(gòu)了原由貝萊德集團(tuán)持有的位于上海普陀區(qū)的北岸長(zhǎng)風(fēng)兩棟物業(yè)。這個(gè)項(xiàng)目位于蘇州河北岸、長(zhǎng)風(fēng)生態(tài)商務(wù)區(qū)核心地段，緊鄰長(zhǎng)風(fēng)公園和地鐵2號(hào)線，地理位置優(yōu)越。2018 年，貝萊德以 12 億元接手，其中使用了大量境外銀團(tuán)貸款，該筆貸款在2023年到期后貝萊德選擇違約，項(xiàng)目進(jìn)入到資產(chǎn)處置程序。通過這一特殊交易，鼎一得以以大幅低于彼時(shí)貝萊德收購(gòu)價(jià)款的對(duì)價(jià)進(jìn)行收購(gòu)，基于該項(xiàng)目的價(jià)格、區(qū)位及提升潛力等綜合因素，我們對(duì)其前景還是挺有信心的。

　　Q：還有一個(gè)重點(diǎn)是資產(chǎn)品類多元化帶來的投資組合優(yōu)化，這個(gè)在鼎一這幾年的投資當(dāng)中已經(jīng)體現(xiàn)的比較明顯了。請(qǐng)您也進(jìn)一步談?wù)勀�的觀點(diǎn)。

　　鄭華玲：如果將時(shí)鐘回?fù)艿轿覀儎?chuàng)業(yè)初期，會(huì)看到當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)困境資產(chǎn)投資從模式上仍以資產(chǎn)包收購(gòu)處置為主，而其對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)也基本局限在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。尤其是不動(dòng)產(chǎn)當(dāng)中標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的品類，如住宅、辦公、商鋪等，往往具備快速變現(xiàn)的可能，對(duì)估值判斷及后期運(yùn)營(yíng)能力的要求相對(duì)有限。

　　“居安思危”一直是鼎一踐行的理念，盡管享受到了創(chuàng)立之初傳統(tǒng)資產(chǎn)包業(yè)務(wù)的紅利期，但我們較早便判斷此種模式難以長(zhǎng)期持續(xù)。因此，早在2017年鼎一就開始逐步倡導(dǎo)底層資產(chǎn)的多元化。一方面，在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部，加強(qiáng)投研，重點(diǎn)關(guān)注非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、地域差異較大的個(gè)性化品類，如工業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓、商旅酒店等;另一方面，從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度看，則參考海外頭部管理人的成功經(jīng)驗(yàn)，積極開拓航運(yùn)物流、能源礦產(chǎn)等多樣化的實(shí)物資產(chǎn)品類，降低組合過于聚焦于地產(chǎn)單個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)獲取更多差異化的收益來源。

　　從近三年的項(xiàng)目投放情況來看，鼎一所投項(xiàng)目涉及的底層資產(chǎn)已較為多元，房地產(chǎn)相關(guān)與非房相關(guān)資產(chǎn)基本實(shí)現(xiàn)“各頂半邊天”。從這些項(xiàng)目投資中，我們總結(jié)出的認(rèn)知包括：(1)越是非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，可能的交易價(jià)差空間越大，上手賣方、下游買家對(duì)于資產(chǎn)的估值基于不同的邏輯，得出的結(jié)果會(huì)存在較大差異;(2)越是非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的研究能力和行業(yè)判斷的要求越高，需要長(zhǎng)期緊密跟蹤細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展趨勢(shì)和行業(yè)動(dòng)態(tài)，才能對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行較精準(zhǔn)的定價(jià);(3)越是非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，越是要與下游的產(chǎn)業(yè)方保持緊密的溝通，在項(xiàng)目上須協(xié)同作戰(zhàn)，盡可能減少退出不確定性。

　　另外從組合管理角度看，不同資產(chǎn)類別的景氣度，其周期表現(xiàn)是有較大差異的。對(duì)處于下行周期的行業(yè)而言，有利因素在于困境資產(chǎn)供應(yīng)多，違約事件頻發(fā)，可選擇的潛在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的較多，但在退出方面要尤其考量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)估值上需評(píng)估市場(chǎng)持續(xù)下行的概率;對(duì)于處于上行周期的行業(yè)而言，有利因素則在于資產(chǎn)較容易出售變現(xiàn)，但挑戰(zhàn)在于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給量有限。因此，如能在整體組合管理中做好兩者的結(jié)合，則更有機(jī)會(huì)為投資人創(chuàng)造穩(wěn)健、可預(yù)期的收益。

　　Q：鼎一很快就要迎來十周歲了，您有什么想同我們的合作伙伴說的？

　　鄭華玲：首先當(dāng)然是感恩和感謝，我們的價(jià)值觀一直強(qiáng)調(diào)“共生共贏”，沒有合作伙伴持續(xù)的信任與陪伴，我們目前取得的任何一點(diǎn)成績(jī)恐怕都難以實(shí)現(xiàn)。而往前看，我們也堅(jiān)信，只有根據(jù)外部環(huán)境變化，持續(xù)調(diào)整進(jìn)步，才能有堅(jiān)定的內(nèi)核，才能真正行穩(wěn)致遠(yuǎn)。回望*個(gè)十年，鼎一的創(chuàng)業(yè)初心從未改變，我們管理的多期大型基金，其形態(tài)及收益屬性基本保持穩(wěn)定，同時(shí)也一如既往得到市場(chǎng)最頭部LP的鼎力支持，這是我們穩(wěn)健前行的基礎(chǔ)。同時(shí)，順應(yīng)市場(chǎng)的變化，多次的迭代升級(jí)之后，鼎一的操作模式及生態(tài)體系也經(jīng)歷了持續(xù)演進(jìn)，正是這種基于核心穩(wěn)定基礎(chǔ)上的持續(xù)進(jìn)步，幫助我們渡過了近年來劇烈的周期性波動(dòng)及外部沖擊，團(tuán)隊(duì)能力建設(shè)和經(jīng)驗(yàn)積累也更加成熟，能更好地匹配目前的市場(chǎng)環(huán)境及投資機(jī)遇。展望下一個(gè)十年，我們依然對(duì)核心資產(chǎn)的重組并購(gòu)機(jī)會(huì)充滿信心，鼎一也將力爭(zhēng)繼續(xù)做到“抱樸守一，持續(xù)迭代”，與合作伙伴攜手共同探索中國(guó)困境資產(chǎn)投資市場(chǎng)的無限可能。