一年一度的《巴菲特致股東信》又來了。

　　如往常一樣，股神順帶把過去一年的公司業(yè)績也公布了，雖然去年第四季度用22億美元回購股份創(chuàng)單季新高，但在一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)上表現(xiàn)并不讓人滿意。

　　過去一年，伯克希爾每股賬面價值的增幅是11%，遠遠落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)31.5%的增幅。跑輸大盤，是過去一年伯克希爾的最大敗筆。

　　除此之外，巴菲特和芒格最愛的《巴倫周刊》發(fā)表文章稱，今年的致股東信帶給股東的是“三重失望”：1、回購規(guī)模低于股東預(yù)期;2、缺少大象級收購標(biāo)的;3、股神的表態(tài)讓人看不到信心。

　　很多人依舊相信巴菲特的長期主義仍然work，比如過去半個世紀(jì)伯克希爾的平均回報率遙遙領(lǐng)先標(biāo)普指數(shù)。1965年至2012年，伯克希爾的每股賬面價值年回報率是19.7%，標(biāo)普500指數(shù)(包括分紅)的年回報率是9.4%。

　　但是，一個不可否認的事實是，過去十年伯克希爾的整體回報是低于標(biāo)普500的。換句話說，不僅去年，過去十年伯克希爾都是跑輸大盤的。

　　在巴菲特的投資原則里，有幾個關(guān)鍵詞不得不提：價值投資、長期主義、不懂不投……

　　很遺憾，過去十年大盤的走勢不在股神的射程之內(nèi)：以FAANG為代表的新經(jīng)濟成長股成為資本市場的寵兒，巴老所堅守的價值投資就像一位優(yōu)質(zhì)大齡剩女，寧可錯過，不愿愛錯。

　　回顧伯克希爾歷史上的代表作，主要遍布于保險、媒體、零售、銀行等傳統(tǒng)行業(yè)，因為它們符合巴菲特挑選企業(yè)的一個重要前提：經(jīng)營業(yè)績要經(jīng)受數(shù)十年的市場考驗。

　　而像亞馬遜、谷歌、Facebook這些在短時間內(nèi)爆發(fā)性增長的互聯(lián)網(wǎng)公司，顯然不是巴菲特的菜。很長一段時間，伯克希爾對科技公司連正眼看都不看一眼。

　　在目前伯克希爾重倉前十的公司中，只有蘋果一家科技公司，其它九家全是傳統(tǒng)行業(yè)。但有意思的是，過去三年給伯克希爾帶來最大投資收益的股票，恰恰是蘋果。

　　截至2019年底，伯克希爾合計持有市值為2480.27億美元的股票，購入成本為1103.4億美元，賬面盈利1376.87億美元。其中蘋果貢獻的盈利達到384億美元，約占總盈利的三分之一。

　　2016年，伯克希爾第一次買入蘋果股票時，后者剛好成立40周年，應(yīng)該是勉強符合巴菲特關(guān)于“企業(yè)必須有持續(xù)經(jīng)營歷史”的原則，但蘋果帶來的快速收益，讓伯克希爾又于2019年悄悄買入成立不到30年的亞馬遜的股票，盡管比例很小。

　　3年凈賺近400億美金，蘋果一役幾乎創(chuàng)造了伯克希爾的一個歷史紀(jì)錄。通過長期持有、實現(xiàn)復(fù)利增長的法則好像在蘋果身上失效了。當(dāng)然，在巴菲特眼中蘋果可能更像一家消費品公司，但不可否認，股神被震撼了。

　　巴菲特之所以一直以來對科技行業(yè)不感冒，一個原因是他不相信互聯(lián)網(wǎng)這類科技行業(yè)會改變?nèi)藗兒绕���、做儲蓄、逛市場的古老�?xí)慣。

　　但互聯(lián)網(wǎng)會改變?nèi)藗儷@取信息的方式、購買商品的方式、社會交往的方式……這些方式本質(zhì)上已經(jīng)存在了幾百年甚至上千年。行業(yè)是新的，被滿足的需求卻是古老的。

　　巴菲特選擇標(biāo)的時最看重的就是企業(yè)的護城河，但他認為科技公司的護城河都不夠?qū)�，因為技術(shù)迭代太快，每一家公司隨時都有被顛覆的可能性。不像傳統(tǒng)行業(yè)，比如伯克希爾十大重倉股中，有六家都是美國百年老字號的金融機構(gòu)(銀行)，誰要新成立一家銀行并迅速崛起簡直不可能。百年老店的護城河是無形的口碑和信譽。

　　巴菲特要找的，是那些有著長期經(jīng)營歷史但價格暫時低于價值的企業(yè)。這與大部分互聯(lián)網(wǎng)公司的成長邏輯是完全相反的，因為在實現(xiàn)壟斷效應(yīng)之前，互聯(lián)網(wǎng)公司都是價格高于價值的。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司講究的是贏家通吃，比如社交網(wǎng)絡(luò)、搜索、電商等基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，都是一家獨大。而為了實現(xiàn)一家獨大，則需要持續(xù)地融資、燒錢，進而獲取流量、人才，最終通過規(guī)模效應(yīng)、壟斷效應(yīng)建立護城河。

　　而傳統(tǒng)行業(yè)很難一家獨大，即使做到全球品牌，也都至少有一個對手，比如肯德基VS麥當(dāng)勞、可口可樂VS百事可樂、美國銀行VS富國銀行VS花旗銀行、沃爾瑪VS樂購VS好市多VS家樂福……

　　這就意味著，傳統(tǒng)行業(yè)做不到絕對意義上的壟斷，只能做到相對意義上的壟斷，而相對壟斷的一個結(jié)果就是價格與價值的動態(tài)失衡。對于巴菲特這樣的價值投資者來說，每一次動態(tài)失衡都是發(fā)現(xiàn)寶貝的大好時機。

　　而互聯(lián)網(wǎng)公司在實現(xiàn)絕對壟斷之后，壟斷的不僅是市場份額，還有人才、專利、資本、品牌等等，其穩(wěn)定性并不亞于傳統(tǒng)行業(yè)。美國市值最高的幾家科技公司(FAANG)過去十年基本是輪流坐莊。雖然各自地盤不盡相同，但如果把它們看作一個板塊，就像傳統(tǒng)行業(yè)里的銀行、零售、快銷品，其實也會呈現(xiàn)動態(tài)失衡的問題。但是巴菲特牢記使命、不忘初心，就是不碰。

　　去年，巴菲特和芒格不得不承認，當(dāng)初沒買谷歌的股票是“自己搞砸了”，后悔不已。但是現(xiàn)在科技股都處于歷史高位，再想出手價格又都很高了。

　　《巴倫周刊》說伯克希爾沒有大象級的收購，其實大象是存在的，只是沒有合適的價格。