醫(yī)美國際控股集團(tuán)有限公司(Aesthetic Medical International Holdings Group Limited，以下簡稱：醫(yī)美國際或鵬愛醫(yī)療)是深圳鵬愛醫(yī)療美容醫(yī)院的海外主體公司，2019年10月在美國納斯達(dá)克掛牌上市，證券代碼AIH，自稱“中國醫(yī)美醫(yī)院上市第一股”。

　　日前，深圳市市場監(jiān)督管理局(深圳市知識產(chǎn)權(quán)局)公開披露顯示，醫(yī)美國際旗下深圳鵬愛醫(yī)療美容醫(yī)院因涉嫌廣告違法被罰。對于具體違規(guī)行為以及后續(xù)整改等問題，公司方面并未給出相關(guān)解釋。

　　但這不是公司第一次試圖登陸二級市場。早在6年前，公司曾向香港證券交易所提交招股書，沖刺“整容第一股”，但隨后不知因何原因于2014年7月撤回了申請材料。6年后，鵬愛醫(yī)療再次沖擊上市，并成功登陸美國納斯達(dá)克證券交易所。

　　公司為什么屢次想要上市?

　　一.醫(yī)美國際：醫(yī)美行業(yè)的ofo?

　　招股書透露，醫(yī)美國際(AIH)前身為深圳鵬程醫(yī)院，創(chuàng)辦于1997年。公司于2005年成立第二家美容醫(yī)院——深圳鵬愛醫(yī)療美容醫(yī)院。自2011年起，醫(yī)美國際通過并購重組的方式在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。截至招股說明書之日，醫(yī)美國際已有21個(gè)美容醫(yī)療中心(包括19個(gè)全資或控股美容中心)，遍布中國大陸15個(gè)城市、香港和新加坡。根據(jù)弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的數(shù)據(jù)，就2018年的營業(yè)額而言，鵬愛醫(yī)療是中國第三大私人美容醫(yī)療服務(wù)提供商，華南第二大私營公司和深圳最大的私人美容醫(yī)療服務(wù)提供商。

　　招股書介紹，醫(yī)美國際主要通過提供(i)外科美容治療,例如眼科手術(shù),隆鼻,隆胸和吸脂,(ii)非外科美容治療,包括微創(chuàng)治療和基于能量的治療;以及(iii)非核心業(yè)務(wù)的一般保健服務(wù)和其他美容醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生收入。財(cái)報(bào)顯示，過去幾年醫(yī)美國際的營收一直在增長。2016-2019年上半年，醫(yī)美國際的收入分別為5.85億元、6.97億元、7.61億元和3.93億元，對應(yīng)的同比漲幅分別為19.1%、9.2%和10.4%。

　　營收規(guī)模的增長得益于公司采取的快速擴(kuò)張戰(zhàn)略。從2011年開始，醫(yī)美國際開始“大躍進(jìn)”式擴(kuò)張，通過不斷收購或投資線下治療中心和聯(lián)營公司完成全國布局。

　　天眼查數(shù)據(jù)顯示，過去17年間，深圳鵬愛醫(yī)院投資管理有限公司一共對外投資了32家公司，多數(shù)以“鵬愛”品牌為名，投資額少則約10萬(深圳市鵬愛美麗約定美容有限公司)，多則達(dá)到3600萬元(深圳鵬程醫(yī)院)。

　　數(shù)據(jù)來源：天眼查

　　數(shù)據(jù)來源：天眼查

　　除了擴(kuò)大國內(nèi)市場份額，醫(yī)美國際還在布局海外市場：公司于2015年、2017年和2019年分別收購了香港Newa Medical Aesthetics Limited的全部股權(quán)，新加坡醫(yī)療中心Singapore Mendis44.4%的股權(quán)以及加州整形外科中心經(jīng)營商LZP Holding20%的股權(quán)。

　　大肆擴(kuò)張下，醫(yī)美國際的投資活動凈現(xiàn)金流量凈額逐年增加。財(cái)報(bào)顯示，2016-2019年上半年，醫(yī)美國際投資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量凈額分別為-3887萬元，-6920萬元，-7618萬元和-7282萬元。公司披露主要是由于企業(yè)為擴(kuò)張而購買的物業(yè)、廠房及設(shè)備以及收購線下治療中心和投資聯(lián)營公司。

　　醫(yī)美國際還計(jì)劃，未來三年內(nèi)在中國的三線和四線城市建立30至50家衛(wèi)星診所，尤其集中在中國東部和南部。

　　那么，醫(yī)美國際大肆擴(kuò)張的資金從哪里來的呢?

　　在會計(jì)報(bào)表中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的內(nèi)生資金，該指標(biāo)可以反映一家公司的內(nèi)生現(xiàn)金獲取能力。財(cái)報(bào)顯示，2016-2019年上半年，醫(yī)美國際經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5208萬元、7698萬元、489萬元和4569萬元。

　　可以發(fā)現(xiàn)，近幾年醫(yī)美國際經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額無法覆蓋其投資活動的現(xiàn)金凈流出。在醫(yī)美國際自身的“造血機(jī)制”無法支撐其大幅擴(kuò)張步伐的情況下，公司擴(kuò)張轉(zhuǎn)向外部融資。

　　財(cái)報(bào)顯示，2016-2019年上半年，醫(yī)美國際的籌資活動現(xiàn)金流量凈額分別為：5863萬元、-2819萬元、6674萬元和399萬元。公司需要依靠源源不斷的外部融資來填補(bǔ)大幅擴(kuò)張?jiān)斐傻呢?cái)務(wù)缺口。

　　那么，這個(gè)缺口是否會成為一個(gè)永遠(yuǎn)填不滿的黑洞?醫(yī)美國際是否存在償債風(fēng)險(xiǎn)呢?

　　據(jù)招股書透露，醫(yī)美國際主要通過股權(quán)融資、銀行借款等方式從外部籌集資金。

　　股權(quán)融資方面，據(jù)公開信息，醫(yī)美國際在上市前完成過三輪融資，累計(jì)融資超過5000萬美元。

　　除了股權(quán)融資，醫(yī)美國際還有大筆的債權(quán)融資。招股書透露，醫(yī)美國際主要從華夏銀行和招商銀行等處獲得貸款。醫(yī)美國際近三年的負(fù)債情況如下:

　　財(cái)報(bào)顯示，截至2019年9月30日，醫(yī)美國際的總負(fù)債達(dá)到9.6億元。除去應(yīng)付賬款及票據(jù)等無息負(fù)債，醫(yī)美國際的有息負(fù)債規(guī)模可能超過9億元，按照5%的綜合付息成本估算，醫(yī)美國際每年的利息支出超過4500萬元。而截至2019年9月30日，公司賬上的現(xiàn)金及等價(jià)物只有6162萬元，公司面臨極大的資金壓力。

　　財(cái)報(bào)顯示，近三年醫(yī)美國際的負(fù)債始終處于高位。2017-2019年前三個(gè)季度，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為103.8%、136.8%、101.9%，雖然經(jīng)歷了多輪融資，但在高速擴(kuò)張之下，公司融資所籌集的資金基本都已消耗殆盡。

　　財(cái)報(bào)顯示，近幾年醫(yī)美國際賬面上的現(xiàn)金呈持續(xù)流出趨勢。2017-2019年上半年，醫(yī)美國際的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別凈減少:2040萬元、455萬元和2314萬元。對于一家以重資產(chǎn)模式為主的企業(yè)來說，這并不是一個(gè)樂觀的信號。

　　醫(yī)美國際自己也在招股書風(fēng)險(xiǎn)提示中表示，“如果公司未能履行債務(wù)責(zé)任或無法遵守該等債務(wù)契約，公司可能會陷入債務(wù)違約，而公司的流動資金及財(cái)務(wù)狀況可能受到重大不利影響。”

　　考慮到醫(yī)美國際未來的擴(kuò)張計(jì)劃，不排除公司進(jìn)一步面臨現(xiàn)金流吃緊甚至斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　這或許也是醫(yī)美國際急于赴美上市的原因之一。據(jù)悉，醫(yī)美國際此番赴美上市共募集資金約3000萬美元，可以償還部分債務(wù)，緩解公司現(xiàn)金流緊張的問題，還可以繼續(xù)支持公司“燒錢擴(kuò)張”的戰(zhàn)略。根據(jù)披露信息，公司將把IPO籌得資金的約60%用于美容醫(yī)療中心戰(zhàn)略性并購，約15%用于建立潛在項(xiàng)目或新醫(yī)療中心。

　　醫(yī)美國際的經(jīng)營策略讓人聯(lián)想到曾備受資本追捧、而后卻因資金鏈斷裂黯然退場的共享單車公司——ofo。

　　在共享單車的賽道上，ofo曾經(jīng)是資本追逐的寵兒。企查查數(shù)據(jù)顯示，自2015年成立以來，ofo在短短3年內(nèi)共拿到了11輪融資，平均3.3個(gè)月完成一輪，總?cè)谫Y金額高達(dá)約150億元。在資本的助推下，ofo小黃車開始大幅燒錢擴(kuò)張，快速搶占市場份額：2017年1月，ofo宣布以“一天一城”的速度，在10天內(nèi)密集進(jìn)入11座城市。截至2017年12月，ofo覆蓋了全球范圍內(nèi)共20個(gè)國家、250座城市，用戶規(guī)模突破2億大關(guān)，單在中國投放的單車車輛數(shù)達(dá)1000萬輛。

　　然而由于ofo始終未找到一個(gè)真正穩(wěn)定有效的盈利模式，而生產(chǎn)成本、運(yùn)營成本、人力成本等各方面成本長期居高不下。大量的燒錢和投入讓ofo背負(fù)高額債務(wù)。在幾番燒錢大戰(zhàn)后，ofo的現(xiàn)金很快捉襟見肘。2018年底，用戶擠兌押金使得ofo的資金鏈危機(jī)全面爆發(fā)。隨后，ofo因債務(wù)逾期被法院列為失信被執(zhí)行人。

　　二. 醫(yī)美國際的隱藏危機(jī)：燒錢模式可持續(xù)多久?

　　目前，醫(yī)美國際已經(jīng)成功在美上市，此次IPO籌集的資金可以幫助公司撐過一段時(shí)間。但隨著后續(xù)融資難度的加大，醫(yī)美國際也將面臨ofo曾經(jīng)面臨的一個(gè)最大問題：這種融資擴(kuò)張的經(jīng)營模式可持續(xù)嗎?

　　2.1 醫(yī)美行業(yè)競爭日趨激烈，行業(yè)亂象為行業(yè)蒙上陰影

　　據(jù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美服務(wù)平臺新氧(SY)此前招股書披露, 2014-2018年，中國醫(yī)療美容行業(yè)市場規(guī)模年均復(fù)合增速為23.6%，2018年市場規(guī)模突破千億達(dá)到1220億元。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2018-2023年中國醫(yī)美市場仍將保持24.2%的年復(fù)合增速，并有望在2021年超越美國,成為全球第一大醫(yī)美市場。在國內(nèi)醫(yī)美終端市場，民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)占據(jù)了70%以上的市場份額。

　　圖片來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

　　而另一方面，由于行業(yè)低競爭壁壘，行業(yè)面臨著競爭者的蜂擁而入，據(jù)《2018醫(yī)療美容消費(fèi)報(bào)告》顯示，2014-2018年，我國民營醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的數(shù)量逐年快速增長，且增速越來越快，年均達(dá)到45.7%。截至2018年底，我國民營醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)已達(dá)11630家，呈現(xiàn)出醫(yī)療美容醫(yī)院、醫(yī)療美容門診部、醫(yī)療美容診所三分天下的局面。

　　圖片來源：悅美整形

　　目前國內(nèi)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的競爭格局高度分散化，沒有一家醫(yī)美機(jī)構(gòu)的市場占有率超過5%。2017年，以收入計(jì)算，國內(nèi)前五大私立醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)市場份額僅為7.2%。

　　這兩年，國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)的格局也在不斷發(fā)生變化。以阿里巴巴、百度、美團(tuán)、京東、小紅書等為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛入局醫(yī)美賽道，它們擁有更龐大的資金和流量優(yōu)勢;此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和雙創(chuàng)概念的風(fēng)行，以新氧、更美為代表的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺也紛紛涌現(xiàn)。

　　新的入局者將進(jìn)一步瓜分國內(nèi)醫(yī)美市場，以醫(yī)美國際為代表的傳統(tǒng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)將面臨更加激烈的市場競爭。

　　在競爭激烈、獲客難等行業(yè)背景下，廣告宣傳是醫(yī)美機(jī)構(gòu)獲得客源的主要方式。據(jù)艾瑞咨詢《2019年中國醫(yī)美行業(yè)趨勢研究報(bào)告》顯示，中國醫(yī)美機(jī)構(gòu)的獲客營銷占比最高達(dá)30-50%。獲客成本的不斷提高導(dǎo)致整個(gè)醫(yī)美行業(yè)陷入“高毛利、低凈利”的困境。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，由于市場競爭激烈,獲客成本較高,扣除營銷費(fèi)用后,醫(yī)美行業(yè)的平均凈利潤可在1-10%，或呈現(xiàn)長期虧損。

　　同時(shí)，醫(yī)美行業(yè)背后隱憂不斷，這幾年醫(yī)美行業(yè)資本亂象、醫(yī)療事故、惡性競爭、假貨橫行、虛假宣傳等等問題層出不窮，為行業(yè)發(fā)展前景蒙上了陰影。

　　以醫(yī)美國際為例，公司曾屢次發(fā)生醫(yī)療違規(guī)事件和醫(yī)療糾紛。2016年，一名客戶在鵬愛醫(yī)療的一家治療中心接受了透明質(zhì)酸注射治療后患上了眼缺血綜合征及單眼繼發(fā)性視網(wǎng)膜脫離。2017年，一名患者在鵬愛醫(yī)療的一家治療中心接受A型肉毒桿菌毒素注射后陷入了長期無意識狀態(tài)。天眼查數(shù)據(jù)顯示，鵬愛醫(yī)療旗下多家醫(yī)院已經(jīng)受到累計(jì)30余條行政處罰，其中“違反廣告內(nèi)容規(guī)定”、“虛假宣傳”為重災(zāi)區(qū)。

　　2.2增速放緩，費(fèi)用難控，鵬愛醫(yī)療“燒錢換增長”的營銷套路是否繼續(xù)奏效?

　　從公司經(jīng)營現(xiàn)狀來看，在“燒錢換增長”的模式下，醫(yī)美國際的盈利前景并不樂觀。

　　A.手術(shù)數(shù)量增速放緩

　　醫(yī)美國際的收入主要取決于手術(shù)數(shù)量以及平均客單價(jià)(ASP)。

　　從手術(shù)數(shù)量來看，盡管大幅擴(kuò)張換來了用戶數(shù)和規(guī)模的增長，但是公司業(yè)務(wù)增速呈現(xiàn)放緩的趨勢。

　　2019年上半年，醫(yī)美國際共進(jìn)行了147436次非外科美容醫(yī)療服務(wù)和27984次外科醫(yī)療美容服務(wù)，同比增幅分別為30.59%和 14.08%，較2018年的增速有所下滑。

　　此外，用戶復(fù)購的情況也不太樂觀。(注：復(fù)購用戶指的是在鵬愛醫(yī)療接受過至少一次以上手術(shù)的活躍客戶)招股書透露，2019年上半年，鵬愛醫(yī)療的復(fù)購用戶占比為52.8%，低于2018年的54.1%。

　　考慮到醫(yī)美國際目前的資金狀況和負(fù)債情況，公司未來的擴(kuò)張速度可能會放緩，在行業(yè)面臨愈發(fā)激烈競爭的局面下，其手術(shù)數(shù)量是否能夠維持此前的增長存疑。

　　B.客單價(jià)下滑

　　激烈的競爭同樣導(dǎo)致公司客單價(jià)近些年連續(xù)下滑。2016-2019年上半年，非外科美容醫(yī)療服務(wù)的客單價(jià)從2401元下降至1364元，降幅達(dá)43%;2016-2019年上半年，外科醫(yī)療美容服務(wù)的客單價(jià)從6368元下降至5629元，降幅達(dá)12%。

　　考慮到國內(nèi)醫(yī)美市場的競爭日趨激烈，獲客難度日益加大，不排除在未來醫(yī)美國際為了進(jìn)一步吸引客戶，繼續(xù)下調(diào)客單價(jià)。在公司的微信公眾號上，仍能看到大量含“免費(fèi)”、“福利”、“優(yōu)惠”等詞匯的促銷廣告。

　　C.營銷費(fèi)用率高企

　　為增強(qiáng)品牌知名度和配合市場擴(kuò)張戰(zhàn)略，醫(yī)美國際通過各種廣告媒體平臺增加品牌廣告投放，導(dǎo)致公司的廣告和營銷費(fèi)用一直居高不下。財(cái)報(bào)顯示，2016-2019年前三季度，醫(yī)美國際的廣告和營銷費(fèi)用分別為2.31億元、3.00億元、3.34億元和2.69億元，占同期收入的比例分別高達(dá)39.5%、43.0%、43.9%和42.6%。

　　醫(yī)美國際預(yù)計(jì)，隨著公司加大在多樣化的線上和移動搜索引擎、市場營銷和社交媒體平臺上的投入，集團(tuán)的廣告和市場營銷支出將繼續(xù)增長。在行業(yè)競爭日益激烈、主要靠營銷驅(qū)動增長的局面下，醫(yī)美國際未來能否有效控制營銷費(fèi)用率存疑。

　　D.盈利前景不容樂觀

　　財(cái)報(bào)顯示， 2016-2018年，醫(yī)美國際凈利潤分別為5053萬元人民幣、-7243萬元人民幣、-2.53億元人民幣。

　　近年來醫(yī)美國際的業(yè)績大幅波動，與其經(jīng)營關(guān)系不大，主要與“公允價(jià)值變動”有關(guān)，醫(yī)美國際將可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股等項(xiàng)目導(dǎo)致的公允價(jià)值變動計(jì)入了當(dāng)期損益。據(jù)測算，公司2016-2018年經(jīng)調(diào)整凈利率分別為7.0%、8.5%、6.9%。在客單價(jià)下滑、營銷費(fèi)用高企的局面下，公司盈利前景不容樂觀。

　　經(jīng)歷了大幅擴(kuò)張后，在行業(yè)競爭日趨激烈的局面下，不知公司未來能否避免如ofo的結(jié)局?