昨天，國(guó)內(nèi)K12在線教育機(jī)構(gòu)跟誰(shuí)學(xué)(GSX.US)公布2020年Q1財(cái)報(bào)，緊隨其后，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)天蝎創(chuàng)投發(fā)布了一份做空?qǐng)?bào)告，針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)鄭州買(mǎi)樓、員工免費(fèi)買(mǎi)課、名師薪資、虛假數(shù)據(jù)、課程質(zhì)量等提出質(zhì)疑。報(bào)告還稱(chēng)，未來(lái)跟誰(shuí)學(xué)實(shí)際股票價(jià)值預(yù)估為4-6美元。

　　財(cái)報(bào)顯示，截止3月31日，跟誰(shuí)學(xué)實(shí)現(xiàn)凈收入12.98億元，同比增長(zhǎng)382%。該增長(zhǎng)主要基于K12正價(jià)課付費(fèi)學(xué)生人次的增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)了448%。

　　其他數(shù)據(jù)方面，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，跟誰(shuí)學(xué)凈利潤(rùn)1.91億元，同比增長(zhǎng)406%;正價(jià)課付費(fèi)人次達(dá)到77.4萬(wàn)，同比增長(zhǎng)307%;現(xiàn)金收入達(dá)13.74億元，同比增長(zhǎng)358%;經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為1.18億元，較去年同期增長(zhǎng)82.2%。

　　現(xiàn)金資產(chǎn)余額方面，截至3月31日，跟誰(shuí)學(xué)擁有包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期和長(zhǎng)期理財(cái)產(chǎn)品等在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)值，合計(jì)為27.37億元，同比增長(zhǎng)815%。這使得跟誰(shuí)學(xué)有著良好的資產(chǎn)儲(chǔ)備，為其可持續(xù)發(fā)展提供了保障。

　　財(cái)報(bào)發(fā)布后，跟誰(shuí)學(xué)董事會(huì)批準(zhǔn)了一項(xiàng)為期兩年的股份回購(gòu)計(jì)劃，最高達(dá)1.5億美元，有效期至2022年5月6日。

　　疫情助推在線教育發(fā)展加速

　　跟誰(shuí)學(xué)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，是國(guó)內(nèi)首家規(guī)模盈利的在線教育上市公司。這在行業(yè)整體不景氣，在線教育又深陷盈利難的大環(huán)境下，格外引人注目。

　　實(shí)際上，因?yàn)榱髁抠F、獲客成本高，虧損幾乎是目前中國(guó)在線教育公司的普遍生存狀況。2017年以前，跟誰(shuí)學(xué)也多次面臨生死存亡的抉擇，主要是“業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)�多，沒(méi)有聚焦，導(dǎo)致多線并進(jìn)。”

　　2017年，跟誰(shuí)學(xué)CEO陳向東親自操刀上陣拆分跟誰(shuí)學(xué)to B業(yè)務(wù)，all in到B2C業(yè)務(wù)。拆分后，to C業(yè)務(wù)集中在K12領(lǐng)域，有跟誰(shuí)學(xué)、高途課堂、成蹊商學(xué)院、金囿學(xué)堂、微師5大產(chǎn)品。其中高途課堂專(zhuān)注于K12在線課程，在整個(gè)K12業(yè)務(wù)營(yíng)收中占有近70%的比例。to C業(yè)務(wù)僅2018年一年便扭虧為盈。

　　基于以上優(yōu)異表現(xiàn)，跟誰(shuí)學(xué)也成為資本市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。財(cái)報(bào)發(fā)布前一日收盤(pán)時(shí)，跟誰(shuí)學(xué)以94.69億美元的市值成為全球市值最高的在線教育機(jī)構(gòu)。次日收盤(pán)時(shí)，股價(jià)略有下滑，報(bào)38.99美元/股，總市值93.05億美元。

　　但問(wèn)題也同樣嚴(yán)峻。財(cái)報(bào)披露，其營(yíng)收成本為2.833億元，較去年同期的8200萬(wàn)元，增長(zhǎng)245.5%。財(cái)報(bào)解釋?zhuān)瑺I(yíng)收成本增長(zhǎng)，主要是由于在新冠疫情期間，增加了對(duì)教員和導(dǎo)師、學(xué)習(xí)材料的補(bǔ)償，以及為支持公司免費(fèi)提供的服務(wù)而支付的額外費(fèi)用。

　　同時(shí)，財(cái)報(bào)還披露，其運(yùn)營(yíng)支出為9.224億元，較上年同期的1.444億元，增長(zhǎng)538.9%。其中，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用從去年同期的9952萬(wàn)元增至7.572億元，增幅超660%，占運(yùn)營(yíng)支出的82.1%，創(chuàng)歷史新高。

　　營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增長(zhǎng)7倍，付費(fèi)人次卻比上季度的112萬(wàn)減少至77萬(wàn)，一定程度上凸顯出續(xù)費(fèi)和銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化率承壓巨大，這將直接影響跟誰(shuí)學(xué)后續(xù)的可持續(xù)盈利能力。

　　對(duì)此，財(cái)報(bào)的解釋是，這一增長(zhǎng)主要源于為了擴(kuò)大用戶規(guī)模及提高品牌知名度所增加的市場(chǎng)推廣費(fèi)用，以及銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)人員薪酬的增加。同時(shí)，疫情期間免費(fèi)課程的流量推廣，也帶來(lái)了銷(xiāo)售費(fèi)用的增長(zhǎng)。

　　陳向東表示，自新型冠狀病毒肺炎爆發(fā)以來(lái)，跟誰(shuí)學(xué)向武漢捐贈(zèng)價(jià)值2000萬(wàn)元的寒假正價(jià)直播課程，向全國(guó)提供免費(fèi)直播課程。他同時(shí)表示，在第一季度的總付費(fèi)人次中，絕大多數(shù)是新增付費(fèi)人次。

　　不可否認(rèn)，此次新冠疫情的突然爆發(fā)助推了在線教育的發(fā)展，尤其在政府“停課不停學(xué)”的號(hào)召下在線教育成為行業(yè)風(fēng)口。隨之崛起的不止跟誰(shuí)學(xué)，猿輔導(dǎo)、學(xué)而思、vipkid等同樣獲益匪淺。有數(shù)據(jù)顯示，截止到2020年3月，中國(guó)的在線教育用戶已經(jīng)達(dá)到了4.23億人，疫情期間多個(gè)在線教育的App實(shí)現(xiàn)了千萬(wàn)級(jí)的日活用戶。

　　盡管運(yùn)營(yíng)成本和支出水漲船高，對(duì)收入造成影響，但跟誰(shuí)學(xué)在第一季度現(xiàn)金收入仍高達(dá)13.7億元，同比增長(zhǎng)358%。

　　跟誰(shuí)學(xué)方面預(yù)測(cè)，2020年Q2收入應(yīng)介于15.26億元至15.56億元間，同比增幅應(yīng)介于331.4%至339.9%之間，前景可觀。

　　CFO沈楠在采訪時(shí)透露：“從目前賣(mài)方分析師對(duì)全年收入預(yù)期來(lái)看，跟誰(shuí)學(xué)收入全年預(yù)期大概在60億人民幣左右。按照我們一季度的收入和二季度的指引來(lái)看，我們?cè)谏习肽昃涂梢宰龅酱蟾?8億多的水平。”

　　做空機(jī)構(gòu)緊盯中概股

　　另一方面，隨著瑞幸咖啡暴雷，越來(lái)越多中概股被做空機(jī)構(gòu)盯上，在線教育行業(yè)也不例外。

　　本次財(cái)報(bào)公布當(dāng)天，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)天蝎創(chuàng)投發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，這是跟誰(shuí)學(xué)今年第四次遭遇做空。此次報(bào)告主要針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)鄭州買(mǎi)樓、員工免費(fèi)買(mǎi)課、名師薪資、虛假數(shù)據(jù)、課程質(zhì)量等提出質(zhì)疑。報(bào)告還稱(chēng)，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)被嚴(yán)重高估，實(shí)際股票價(jià)值預(yù)估為4-6美元。

　　報(bào)告首先指出以下幾點(diǎn)：一是跟誰(shuí)學(xué)在鄭州所購(gòu)房產(chǎn)實(shí)為科研用地，實(shí)際價(jià)值不到住宅和商業(yè)用地的七分之一，交易價(jià)值不對(duì)等。報(bào)告還稱(chēng)，跟誰(shuí)學(xué)將該地作為寫(xiě)字樓對(duì)外出租，違反了相關(guān)法律規(guī)定。

　　二是跟誰(shuí)學(xué)通過(guò)員工免費(fèi)買(mǎi)課填平交易差額。報(bào)告稱(chēng)，跟誰(shuí)學(xué)通知員工免費(fèi)買(mǎi)課額度高達(dá)5000元，且所有員工都被派發(fā)了面值2698元的優(yōu)惠券，這部分優(yōu)惠券額度很可能以遞延收入方式被計(jì)入收入之中。

　　三是名師薪資支出造假。天蝎指出，按2019年的21億人民幣營(yíng)收中有7.2億元來(lái)自十大名師計(jì)算，名師平均平臺(tái)分成是上千萬(wàn)級(jí)別。而天蝎了解到，跟誰(shuí)學(xué)十大名師之一的趙禮顯年薪并無(wú)千萬(wàn)。

　　四是經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)造假。天蝎稱(chēng)，從跟誰(shuí)學(xué)離職員工得知，面試者無(wú)論是否被錄取，首先都要求下載app。報(bào)告另引Questmobile和東方證券研究所的數(shù)據(jù)指出，2020年一二月份，跟誰(shuí)學(xué)高途課堂不論是周活還是周日活，數(shù)據(jù)僅優(yōu)于新東方在線，明顯落后于學(xué)而思、作業(yè)邦和猿輔導(dǎo)。

　　五是課程質(zhì)量存疑。天蝎發(fā)現(xiàn)，新東方、學(xué)而思、猿輔導(dǎo)等的被投訴數(shù)量遠(yuǎn)小于跟誰(shuí)學(xué)。其從新入職老師和網(wǎng)紅名師兩個(gè)部分入手調(diào)查，發(fā)現(xiàn)跟誰(shuí)學(xué)以“入職之前不必須有教師資格證”吸引求職者。而教育部門(mén)早有明文規(guī)定“學(xué)科知識(shí)類(lèi)培訓(xùn)的教師應(yīng)具有相應(yīng)教師資格。”

　　此外，投資收益率過(guò)低也是天蝎質(zhì)疑的方面之一。2019年跟誰(shuí)學(xué)年報(bào)顯示，其中短期投資、股權(quán)投資和長(zhǎng)期投資總額為26.61億元，利息收入僅為886.1萬(wàn)元，收益率為0.6%，低于一般銀行理財(cái)，且現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不到0.74億元。天蝎方面認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)利用投資掩蓋了收入造假，才暴露出過(guò)低的收益率。

　　實(shí)際上，這并非跟誰(shuí)學(xué)第一次遭機(jī)構(gòu)做空。2020年以來(lái)，灰熊、香櫞相繼三次做空跟誰(shuí)學(xué)，多次指其有夸大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、營(yíng)收虛增等問(wèn)題。

　　第一次是灰熊于2月26日發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，指跟誰(shuí)學(xué)存在嫌夸大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、大批量刷單、通過(guò)關(guān)聯(lián)公司粉飾財(cái)報(bào)的欺詐行為。

　　接下來(lái)兩次做空?qǐng)?bào)告均由香櫞于4月份發(fā)布，指跟誰(shuí)學(xué)虛構(gòu)高達(dá)70%的營(yíng)收，2019注冊(cè)用戶中有40%是假的，并存在多個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方，為其財(cái)務(wù)狀況、刷單造假提供便利。但自始至終，香櫞都沒(méi)有拿出實(shí)質(zhì)性的證據(jù)，報(bào)告缺乏真實(shí)性和可信度。

　　有意思的是，做空?qǐng)?bào)告發(fā)布之后，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)并未受到大的影響。至于原因，除了香櫞沒(méi)有“實(shí)錘”，或許與跟誰(shuí)學(xué)的強(qiáng)勢(shì)回應(yīng)有關(guān)。

　　跟誰(shuí)學(xué)方面曾發(fā)布公告，稱(chēng)做空?qǐng)?bào)告充滿不實(shí)指控，對(duì)于沒(méi)有提供任何真實(shí)有效證據(jù)的相關(guān)方，公司保留法律訴訟權(quán)利。

　　報(bào)告發(fā)出后，跟誰(shuí)學(xué)兩位核心人物均作出回應(yīng)，CFO沈楠稱(chēng)，跟誰(shuí)學(xué)“K12主要收入在高途，拜托以后寫(xiě)做空?qǐng)?bào)告至少了解一下公司業(yè)務(wù)”。而CEO陳向東則四度發(fā)聲，直指香櫞行為“非�；奶啤⒉粔驀�(yán)謹(jǐn)”——“因?yàn)樗鼘⒏咄菊n堂忽略了;跟誰(shuí)學(xué)定義的在線雙師直播大班課不同于線下單位經(jīng)濟(jì)模型。”

　　隨后跟誰(shuí)學(xué)官方也回應(yīng)表示，在香櫞這份做空?qǐng)?bào)告中，仍沒(méi)有解釋上份報(bào)告中的核心漏洞，即沒(méi)有涵蓋高途課堂的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。而高途課堂是跟誰(shuí)學(xué)的核心品牌之一，在2019年的公司K12業(yè)務(wù)中，高途課堂收入占比高達(dá)69.34%。

　　沈楠在此次財(cái)報(bào)電話會(huì)議中講到，2020年Q1，跟誰(shuí)學(xué)核心K12業(yè)務(wù)收入增速448%，本季度單季盈利接近去年四季度的歷史水平，達(dá)到GAAP的1.48億，以及Non-GAAP的1.9億。這一數(shù)據(jù)證明了K12業(yè)務(wù)的盈利能力。

　　雙方你來(lái)我往，始終僵持不下。香櫞于5月2日公開(kāi)表示，正在獲得更多信息，以證明跟誰(shuí)學(xué)將是下一個(gè)瑞幸咖啡。顯而易見(jiàn)，這次針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的做空將是一場(chǎng)持久戰(zhàn)。