京東下半場(chǎng)的三大隱憂

　　5月15日晚間，京東在官網(wǎng)發(fā)布了一季度報(bào)，2020年第一季度營(yíng)業(yè)收入為1462億元人民幣，同比增長(zhǎng)20.7%，一般商品產(chǎn)品銷售收入為525億元人民幣，同比增長(zhǎng)38.2%，凈服務(wù)收入為161億元人民幣，同比增長(zhǎng)29.6%，年度活躍客戶帳戶在截至2020年3月31日的12個(gè)月中，增長(zhǎng)了24.8%。

誠(chéng)然，這一系列的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯得有些亮眼，市場(chǎng)對(duì)此也是并不買賬，京東發(fā)布財(cái)報(bào)當(dāng)天，盡管股價(jià)最終以3.86%漲幅收盤，但盤中一度下跌0.27%，甚至天交易日結(jié)束的盤后交易，出現(xiàn)0.35%幅度下跌。這樣的股價(jià)表現(xiàn)和超出預(yù)期的財(cái)報(bào)形成強(qiáng)大的反差。

　　所以，我們需要在這一片"繁榮"的背后看到京東面臨的三大隱憂。

　　第一憂：關(guān)鍵指標(biāo)問(wèn)題顯現(xiàn)，京東開始吃老本

　　一季度業(yè)績(jī)的優(yōu)異自然有值得表?yè)P(yáng)的地方，但我們看待一個(gè)公司是否足夠優(yōu)秀，足夠有未來(lái)，還應(yīng)該從更長(zhǎng)時(shí)間段來(lái)分析其發(fā)展趨勢(shì)，這才是更為合理的思維方式。通過(guò)對(duì)京東的2020年一季度報(bào)和公司近年財(cái)務(wù)指標(biāo)做進(jìn)一步分析，我們可以發(fā)現(xiàn)一些關(guān)鍵指標(biāo)背后隱藏著京東的問(wèn)題。

　　1、毛利持續(xù)下降，盈利能力逼近極限，收入增長(zhǎng)明顯放緩。

　　——截自東方財(cái)富

　　毛利的增長(zhǎng)很大程度上可以看成一個(gè)公司的主營(yíng)收入增長(zhǎng)的情況，公司在快速增長(zhǎng)階段，一般毛利增長(zhǎng)比較快。隨著公司進(jìn)入穩(wěn)定期，毛利增長(zhǎng)速度會(huì)大幅下降，趨于某個(gè)穩(wěn)定區(qū)間。

　　通過(guò)對(duì)京東上市以來(lái)的6年進(jìn)行長(zhǎng)周期分析，毛利增速下降的趨勢(shì)頗為明顯，從"初出茅廬"的95.35%，一步步降低到去年的28%的水平。而從京東一季度毛利增長(zhǎng)速度看，毛利潤(rùn)增速進(jìn)一步降低到24%。按這種趨勢(shì)看，今年大概率還會(huì)繼續(xù)下行。按當(dāng)前的下行趨勢(shì)，京東收入增長(zhǎng)的速度不容樂(lè)觀。

　　2、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換不順暢，老業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，新業(yè)務(wù)步履維艱。

　　——圖片來(lái)源：招商證券研報(bào)

　　無(wú)論是從京東主要產(chǎn)品收入還是服務(wù)收入的增速看，近年來(lái)京東的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)都在放緩。

　　京東之前能夠成為國(guó)內(nèi)電商行業(yè)的第二大巨頭是源于供應(yīng)鏈和物流上效率的不斷提升，降低成本所構(gòu)筑的核心壁壘。但隨著其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奮起直追，京東的紅利正在逐步消失，這也迫使京東不得不開始探索轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　在公司走向成熟的過(guò)程中必然會(huì)遇到發(fā)展瓶頸，需要做轉(zhuǎn)型來(lái)獲得新動(dòng)能。一旦成功，企業(yè)將獲得新生;而如果失敗，則可能陷入增長(zhǎng)疲軟，甚至?xí)�拖累老業(yè)務(wù)。京東在這輪轉(zhuǎn)型當(dāng)中就進(jìn)展得并不順利。

　　首先被寄予厚望的生鮮超市7FRESH宣布停業(yè)。4月2日，成都京東7FRESH摩瑪新城店宣布將于5月2日起停止?fàn)I業(yè)。按照原計(jì)劃計(jì)劃，3到5年京東7FRESH將在成都開店約30家。由于入局時(shí)間較晚，在京東7FRESH成都首店開業(yè)時(shí)，被稱為新零售標(biāo)桿的"盒馬鮮生"已在成都獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，導(dǎo)致京東的生鮮布局進(jìn)展并不順利。

　　另外，據(jù)媒體報(bào)道，京東旗下達(dá)達(dá)集團(tuán)因運(yùn)營(yíng)成本過(guò)高，三年虧損近50億;據(jù)投資時(shí)報(bào)報(bào)道，近期京東數(shù)科子公司代銷私募發(fā)生巨虧。多項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)展不順，或引發(fā)大眾與資本市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展的焦慮。

　　3、自營(yíng)毛利還可以但凈利低，對(duì)比蘇寧自營(yíng)還有提升空間，且去年凈利潤(rùn)中有很大一部分來(lái)自主營(yíng)外收入貢獻(xiàn)。

　　——圖片截自東方財(cái)富

　　從京東毛利水平看，2019年有14.63%的毛利率，應(yīng)該來(lái)說(shuō)還算可以，但是其凈利潤(rùn)率只有2%左右的水平。進(jìn)一步分析，去年京東自營(yíng)毛利率是9.9%，較蘇寧自營(yíng)毛利率13.03%的水平還有上升空間。

　　另外，通過(guò)剖析去年凈利潤(rùn)來(lái)源可以發(fā)現(xiàn)，118億的利潤(rùn)中有53.75億其它收入，占利潤(rùn)的45%。這么高的營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)難言有可持續(xù)性，因?yàn)橛幸恍┦莵?lái)自資產(chǎn)處置，營(yíng)業(yè)外收入對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，向來(lái)是不穩(wěn)定的。

　　——圖片截自京東一季度報(bào)

　　第二憂："慣性"增長(zhǎng)疲態(tài)盡顯，動(dòng)力不足開始暴露

　　如果說(shuō)前面說(shuō)的新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不順，主營(yíng)的幾個(gè)業(yè)務(wù)還在增長(zhǎng)，大家在擔(dān)心其未來(lái)的同時(shí)，也會(huì)想到現(xiàn)在的增長(zhǎng)能否持續(xù)，目前的增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)只是"慣性"作用。

　　于是我們把關(guān)注點(diǎn)放到主營(yíng)業(yè)務(wù)的商業(yè)邏輯上。

　　1、京東的變現(xiàn)邏輯更適合穩(wěn)定發(fā)展時(shí)代，阿里和拼多多的流量變現(xiàn)模式更符合當(dāng)下主流

　　我們知道京東素以"用戶體驗(yàn)"的商業(yè)邏輯著稱，其約90%的收入來(lái)源是直接來(lái)自用戶，而拼多多和阿里的收入基本上是來(lái)自商家的廣告和傭金，是"流量變現(xiàn)"的商業(yè)邏輯。

　　——圖片來(lái)源：招商證券研報(bào)

　　"用戶體驗(yàn)式"商業(yè)邏輯希望能盡可能做到用戶滿意，那么必然對(duì)公司盈利水平形成制約，如京東追求的低價(jià)優(yōu)勢(shì)和物流高效率。這些東西所帶來(lái)的邊際效益是遞減的，也就是說(shuō)，京東對(duì)價(jià)格和物流因素優(yōu)化到一定程度后，很難再快速大幅的創(chuàng)造出與之前同等明顯的優(yōu)勢(shì)出來(lái)。

　　所以說(shuō)京東這種模式可能更適合市場(chǎng)穩(wěn)定期的精耕細(xì)作。而拼多多的"以貨找人"和阿里的"超級(jí)推薦"在商品種類快速增加和國(guó)民大量的物質(zhì)需求增量面前顯得更接地氣。

　　2、京東的直營(yíng)增長(zhǎng)紅利已經(jīng)放緩，第三方商家和直營(yíng)店的利益難以平衡

　　京東自營(yíng)的模式注定了京東是一個(gè)單體的店，即便規(guī)模最大，它還是一家店。這就好比一個(gè)超市，就算你是全球最大的超級(jí)市場(chǎng)，你能包含的商品種類也是有限的。當(dāng)你把人們需要的主流產(chǎn)品都補(bǔ)充上去了，那么紅利也就增長(zhǎng)得差不多了，最后趨于一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)。

　　另外，自營(yíng)的條條框框也限制了其商品種類，比如創(chuàng)新了某種商品，如果商家要去做京東的供貨商就必須提供繁雜的申請(qǐng)手續(xù)，很多人是不愿意或者沒(méi)有資格來(lái)做這件事的。這樣就決定了京東自營(yíng)的"超級(jí)市場(chǎng)"是無(wú)法和全國(guó)各地大大小小的"第三方商鋪"來(lái)比拼，因?yàn)楦�本就不在一個(gè)維度。

　　顯然，京東也知道這個(gè)問(wèn)題，但在京東商場(chǎng)里"一山"如何容得下"二虎"。如果扶持自營(yíng)，第三方商鋪必然受損，商家還不如轉(zhuǎn)其它平臺(tái);如果扶持第三方商鋪，自營(yíng)又吃虧。手心手背都是肉，這是難以平衡的利益關(guān)系。

　　第三憂：資本市場(chǎng)開始異動(dòng)，京東會(huì)不會(huì)錯(cuò)失"下半場(chǎng)"?

　　這次京東的財(cái)報(bào)一出來(lái)，市場(chǎng)上很多人也開始關(guān)注京東在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，特別是京東的投資者似乎還比較享受目前財(cái)報(bào)所描述的"繁榮"景象，他們似乎可以站在其"一季報(bào)"的肩上眺望更遠(yuǎn)的明天。然而現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)運(yùn)行可能并不像他們想象的那樣美好。

　　1、股價(jià)已到歷史高點(diǎn)，歷史重現(xiàn)，股價(jià)再次偏離平均籌碼成本

　　5月15日，美股盤前京東就公布了其業(yè)績(jī)報(bào)，當(dāng)日分時(shí)價(jià)格出現(xiàn)了幾次上漲下跌，并且在盤中創(chuàng)出了歷史新高，現(xiàn)在肯定會(huì)有一群"樂(lè)觀"派在憧憬著未來(lái)。但資本市場(chǎng)有一個(gè)詞叫"乖離"，也叫偏離，它指指數(shù)或收盤價(jià)與某條移動(dòng)平均價(jià)格之間的差距。當(dāng)?shù)墓噪x擴(kuò)大到一定極限時(shí)，表示行情回檔(或反彈)可能性越高，不論是正還是負(fù)。

　　為了更直觀，可以從其上市以來(lái)整體價(jià)格運(yùn)行K線圖做簡(jiǎn)單分析。圖中的橙黃色的線叫年線，它是反映一年內(nèi)的平均成本的均線。每次京東的股價(jià)和這條年線(年平均成本)有大偏離時(shí)，它都會(huì)向著年線靠攏的方向運(yùn)行，無(wú)例外，且偏離遠(yuǎn)大，回檔(或反彈)的幅度也越大。目前京東股價(jià)再一次和年線形成巨大偏離，那么我們還能期待京東股價(jià)繼續(xù)漲多少?

　　——圖片截自東方財(cái)富

　　2、近期賣空投資者數(shù)量明顯增加

　　美股的交易是可以通過(guò)做空賺錢的，同時(shí)做空的力量也是股價(jià)走勢(shì)的一個(gè)重要指向標(biāo)。通過(guò)公開的資料可以發(fā)現(xiàn)，近半年京東投資者的做空股數(shù)和做空率都是呈現(xiàn)出持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)，這和股價(jià)持續(xù)上漲是相符的，但自2020年4月15日開始，這個(gè)風(fēng)向標(biāo)轉(zhuǎn)變了。

　　做空投資者重新多起來(lái)，而同時(shí)，我們也可以注意到京東的股價(jià)也是在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)前后達(dá)到了50的歷史高點(diǎn)附近。如果空頭持續(xù)地增加，也會(huì)加速京東這場(chǎng)"狂歡"的進(jìn)程。

　　——圖片截自同花順

　　3、價(jià)位已達(dá)絕大部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)目標(biāo)價(jià)

　　國(guó)外的機(jī)構(gòu)或者投資很多喜歡依據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的策略進(jìn)行對(duì)應(yīng)的操作，而在從去年11月中旬到3月底這幾個(gè)月里，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幾乎都是給出了40到50美元的目標(biāo)價(jià)。今年以來(lái)，京東的股價(jià)一直震蕩上行，幾乎沒(méi)有太多回調(diào)的空間，這種情況下低位減倉(cāng)的主力獲利頗豐，形成了較大的獲利盤，這種拋壓會(huì)隨著股價(jià)的上漲而同像增大。

　　——圖片截自東方財(cái)富

　　在市場(chǎng)假說(shuō)"半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)"中，所有公開的可用信息假定都被反映在證券價(jià)格中，不僅包括證券價(jià)格序列信息，還包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息，經(jīng)濟(jì)狀況的通告資料和其他公開可用的有關(guān)公司價(jià)值的信息，公布的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策方面的信息。

　　雖然之前其財(cái)務(wù)信息沒(méi)公布，但它的其它經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)狀況還是能夠被投資者通過(guò)各種途徑知曉。實(shí)際上，在股票操作市場(chǎng)，股價(jià)的持續(xù)大幅上漲已經(jīng)反應(yīng)了公司的大部分經(jīng)營(yíng)情況。那么京東的"下半場(chǎng)"將何去何從呢?

　　京東在一季度創(chuàng)造的成績(jī)已經(jīng)成為歷史，但從財(cái)報(bào)繁榮背后所透露的隱憂來(lái)看，或許應(yīng)該保持應(yīng)有的理性和警惕。