5月15日晚間，京東在官網(wǎng)發(fā)布了一季度報(bào)，2020年第一季度營業(yè)收入為1462億元人民幣，同比增長20.7%，一般商品產(chǎn)品銷售收入為525億元人民幣，同比增長38.2%，凈服務(wù)收入為161億元人民幣，同比增長29.6%，年度活躍客戶帳戶在截至2020年3月31日的12個月中，增長了24.8%。

誠然，這一系列的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯得有些亮眼，市場對此也是并不買賬，京東發(fā)布財(cái)報(bào)當(dāng)天，盡管股價最終以3.86%漲幅收盤，但盤中一度下跌0.27%，甚至天交易日結(jié)束的盤后交易，出現(xiàn)0.35%幅度下跌。這樣的股價表現(xiàn)和超出預(yù)期的財(cái)報(bào)形成強(qiáng)大的反差。

　　所以，我們需要在這一片"繁榮"的背后看到京東面臨的三大隱憂。

　　第一憂：關(guān)鍵指標(biāo)問題顯現(xiàn)，京東開始吃老本

　　一季度業(yè)績的優(yōu)異自然有值得表揚(yáng)的地方，但我們看待一個公司是否足夠優(yōu)秀，足夠有未來，還應(yīng)該從更長時間段來分析其發(fā)展趨勢，這才是更為合理的思維方式。通過對京東的2020年一季度報(bào)和公司近年財(cái)務(wù)指標(biāo)做進(jìn)一步分析，我們可以發(fā)現(xiàn)一些關(guān)鍵指標(biāo)背后隱藏著京東的問題。

　　1、毛利持續(xù)下降，盈利能力逼近極限，收入增長明顯放緩。

　　——截自東方財(cái)富

　　毛利的增長很大程度上可以看成一個公司的主營收入增長的情況，公司在快速增長階段，一般毛利增長比較快。隨著公司進(jìn)入穩(wěn)定期，毛利增長速度會大幅下降，趨于某個穩(wěn)定區(qū)間。

　　通過對京東上市以來的6年進(jìn)行長周期分析，毛利增速下降的趨勢頗為明顯，從"初出茅廬"的95.35%，一步步降低到去年的28%的水平。而從京東一季度毛利增長速度看，毛利潤增速進(jìn)一步降低到24%。按這種趨勢看，今年大概率還會繼續(xù)下行。按當(dāng)前的下行趨勢，京東收入增長的速度不容樂觀。

　　2、新舊動能轉(zhuǎn)換不順暢，老業(yè)務(wù)增長乏力，新業(yè)務(wù)步履維艱。

　　——圖片來源：招商證券研報(bào)

　　無論是從京東主要產(chǎn)品收入還是服務(wù)收入的增速看，近年來京東的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)都在放緩。

　　京東之前能夠成為國內(nèi)電商行業(yè)的第二大巨頭是源于供應(yīng)鏈和物流上效率的不斷提升，降低成本所構(gòu)筑的核心壁壘。但隨著其競爭對手奮起直追，京東的紅利正在逐步消失，這也迫使京東不得不開始探索轉(zhuǎn)型升級。

　　在公司走向成熟的過程中必然會遇到發(fā)展瓶頸，需要做轉(zhuǎn)型來獲得新動能。一旦成功，企業(yè)將獲得新生;而如果失敗，則可能陷入增長疲軟，甚至?xí)�拖累老業(yè)務(wù)。京東在這輪轉(zhuǎn)型當(dāng)中就進(jìn)展得并不順利。

　　首先被寄予厚望的生鮮超市7FRESH宣布停業(yè)。4月2日，成都京東7FRESH摩瑪新城店宣布將于5月2日起停止?fàn)I業(yè)。按照原計(jì)劃計(jì)劃，3到5年京東7FRESH將在成都開店約30家。由于入局時間較晚，在京東7FRESH成都首店開業(yè)時，被稱為新零售標(biāo)桿的"盒馬鮮生"已在成都獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，導(dǎo)致京東的生鮮布局進(jìn)展并不順利。

　　另外，據(jù)媒體報(bào)道，京東旗下達(dá)達(dá)集團(tuán)因運(yùn)營成本過高，三年虧損近50億;據(jù)投資時報(bào)報(bào)道，近期京東數(shù)科子公司代銷私募發(fā)生巨虧。多項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)展不順，或引發(fā)大眾與資本市場對其未來發(fā)展的焦慮。

　　3、自營毛利還可以但凈利低，對比蘇寧自營還有提升空間，且去年凈利潤中有很大一部分來自主營外收入貢獻(xiàn)。

　　——圖片截自東方財(cái)富

　　從京東毛利水平看，2019年有14.63%的毛利率，應(yīng)該來說還算可以，但是其凈利潤率只有2%左右的水平。進(jìn)一步分析，去年京東自營毛利率是9.9%，較蘇寧自營毛利率13.03%的水平還有上升空間。

　　另外，通過剖析去年凈利潤來源可以發(fā)現(xiàn)，118億的利潤中有53.75億其它收入，占利潤的45%。這么高的營業(yè)外利潤難言有可持續(xù)性，因?yàn)橛幸恍┦莵碜再Y產(chǎn)處置，營業(yè)外收入對于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，向來是不穩(wěn)定的。

　　——圖片截自京東一季度報(bào)

　　第二憂："慣性"增長疲態(tài)盡顯，動力不足開始暴露

　　如果說前面說的新業(yè)務(wù)增長不順，主營的幾個業(yè)務(wù)還在增長，大家在擔(dān)心其未來的同時，也會想到現(xiàn)在的增長能否持續(xù)，目前的增長會不會只是"慣性"作用。

　　于是我們把關(guān)注點(diǎn)放到主營業(yè)務(wù)的商業(yè)邏輯上。

　　1、京東的變現(xiàn)邏輯更適合穩(wěn)定發(fā)展時代，阿里和拼多多的流量變現(xiàn)模式更符合當(dāng)下主流

　　我們知道京東素以"用戶體驗(yàn)"的商業(yè)邏輯著稱，其約90%的收入來源是直接來自用戶，而拼多多和阿里的收入基本上是來自商家的廣告和傭金，是"流量變現(xiàn)"的商業(yè)邏輯。

　　——圖片來源：招商證券研報(bào)

　　"用戶體驗(yàn)式"商業(yè)邏輯希望能盡可能做到用戶滿意，那么必然對公司盈利水平形成制約，如京東追求的低價優(yōu)勢和物流高效率。這些東西所帶來的邊際效益是遞減的，也就是說，京東對價格和物流因素優(yōu)化到一定程度后，很難再快速大幅的創(chuàng)造出與之前同等明顯的優(yōu)勢出來。

　　所以說京東這種模式可能更適合市場穩(wěn)定期的精耕細(xì)作。而拼多多的"以貨找人"和阿里的"超級推薦"在商品種類快速增加和國民大量的物質(zhì)需求增量面前顯得更接地氣。

　　2、京東的直營增長紅利已經(jīng)放緩，第三方商家和直營店的利益難以平衡

　　京東自營的模式注定了京東是一個單體的店，即便規(guī)模最大，它還是一家店。這就好比一個超市，就算你是全球最大的超級市場，你能包含的商品種類也是有限的。當(dāng)你把人們需要的主流產(chǎn)品都補(bǔ)充上去了，那么紅利也就增長得差不多了，最后趨于一個穩(wěn)定狀態(tài)。

　　另外，自營的條條框框也限制了其商品種類，比如創(chuàng)新了某種商品，如果商家要去做京東的供貨商就必須提供繁雜的申請手續(xù)，很多人是不愿意或者沒有資格來做這件事的。這樣就決定了京東自營的"超級市場"是無法和全國各地大大小小的"第三方商鋪"來比拼，因?yàn)楦�本就不在一個維度。

　　顯然，京東也知道這個問題，但在京東商場里"一山"如何容得下"二虎"。如果扶持自營，第三方商鋪必然受損，商家還不如轉(zhuǎn)其它平臺;如果扶持第三方商鋪，自營又吃虧。手心手背都是肉，這是難以平衡的利益關(guān)系。

　　第三憂：資本市場開始異動，京東會不會錯失"下半場"?

　　這次京東的財(cái)報(bào)一出來，市場上很多人也開始關(guān)注京東在資本市場的表現(xiàn)，特別是京東的投資者似乎還比較享受目前財(cái)報(bào)所描述的"繁榮"景象，他們似乎可以站在其"一季報(bào)"的肩上眺望更遠(yuǎn)的明天。然而現(xiàn)實(shí)的資本市場運(yùn)行可能并不像他們想象的那樣美好。

　　1、股價已到歷史高點(diǎn)，歷史重現(xiàn)，股價再次偏離平均籌碼成本

　　5月15日，美股盤前京東就公布了其業(yè)績報(bào)，當(dāng)日分時價格出現(xiàn)了幾次上漲下跌，并且在盤中創(chuàng)出了歷史新高，現(xiàn)在肯定會有一群"樂觀"派在憧憬著未來。但資本市場有一個詞叫"乖離"，也叫偏離，它指指數(shù)或收盤價與某條移動平均價格之間的差距。當(dāng)?shù)墓噪x擴(kuò)大到一定極限時，表示行情回檔(或反彈)可能性越高，不論是正還是負(fù)。

　　為了更直觀，可以從其上市以來整體價格運(yùn)行K線圖做簡單分析。圖中的橙黃色的線叫年線，它是反映一年內(nèi)的平均成本的均線。每次京東的股價和這條年線(年平均成本)有大偏離時，它都會向著年線靠攏的方向運(yùn)行，無例外，且偏離遠(yuǎn)大，回檔(或反彈)的幅度也越大。目前京東股價再一次和年線形成巨大偏離，那么我們還能期待京東股價繼續(xù)漲多少?

　　——圖片截自東方財(cái)富

　　2、近期賣空投資者數(shù)量明顯增加

　　美股的交易是可以通過做空賺錢的，同時做空的力量也是股價走勢的一個重要指向標(biāo)。通過公開的資料可以發(fā)現(xiàn)，近半年京東投資者的做空股數(shù)和做空率都是呈現(xiàn)出持續(xù)下降的態(tài)勢，這和股價持續(xù)上漲是相符的，但自2020年4月15日開始，這個風(fēng)向標(biāo)轉(zhuǎn)變了。

　　做空投資者重新多起來，而同時，我們也可以注意到京東的股價也是在這個時間點(diǎn)前后達(dá)到了50的歷史高點(diǎn)附近。如果空頭持續(xù)地增加，也會加速京東這場"狂歡"的進(jìn)程。

　　——圖片截自同花順

　　3、價位已達(dá)絕大部分評級機(jī)構(gòu)目標(biāo)價

　　國外的機(jī)構(gòu)或者投資很多喜歡依據(jù)評級機(jī)構(gòu)的策略進(jìn)行對應(yīng)的操作，而在從去年11月中旬到3月底這幾個月里，評級機(jī)構(gòu)幾乎都是給出了40到50美元的目標(biāo)價。今年以來，京東的股價一直震蕩上行，幾乎沒有太多回調(diào)的空間，這種情況下低位減倉的主力獲利頗豐，形成了較大的獲利盤，這種拋壓會隨著股價的上漲而同像增大。

　　——圖片截自東方財(cái)富

　　在市場假說"半強(qiáng)勢有效市場"中，所有公開的可用信息假定都被反映在證券價格中，不僅包括證券價格序列信息，還包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息，經(jīng)濟(jì)狀況的通告資料和其他公開可用的有關(guān)公司價值的信息，公布的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策方面的信息。

　　雖然之前其財(cái)務(wù)信息沒公布，但它的其它經(jīng)營數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況還是能夠被投資者通過各種途徑知曉。實(shí)際上，在股票操作市場，股價的持續(xù)大幅上漲已經(jīng)反應(yīng)了公司的大部分經(jīng)營情況。那么京東的"下半場"將何去何從呢?

　　京東在一季度創(chuàng)造的成績已經(jīng)成為歷史，但從財(cái)報(bào)繁榮背后所透露的隱憂來看，或許應(yīng)該保持應(yīng)有的理性和警惕。