文 / 七公

　　出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　上市即破發(fā)，理想汽車(chē)的港股之旅并未討到好彩頭。

　　8月12日，已在美股上市的理想汽車(chē)(LI.US)再度登陸香港交易所主板，股票代碼為2015.HK，共發(fā)行1億股，發(fā)行價(jià)為118港元/股，共募集資金約115.5億港元。截至8月13日收盤(pán)，理想汽車(chē)股價(jià)為114.6港元/股，上市兩天下跌2.88%，總市值為2350億港元左右。

　　理想汽車(chē)美股股價(jià)走勢(shì) 圖源：WIND

　　上市儀式上，理想汽車(chē)創(chuàng)始人李想表示：“今天我們?cè)谙愀凵鲜�，回歸祖國(guó)的資本市場(chǎng)，為理想汽車(chē)的發(fā)展再添動(dòng)力。此次在香港交易所上市和全球發(fā)售，戰(zhàn)略性地拓寬了我們的資本渠道，擴(kuò)大了我們的投資者基礎(chǔ)，并進(jìn)一步增強(qiáng)了我們擴(kuò)大規(guī)模、加大創(chuàng)新和進(jìn)入新市場(chǎng)的能力。”

　　但是，據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，理想汽車(chē)最終認(rèn)購(gòu)倍數(shù)約為5.5倍，與上個(gè)月小鵬汽車(chē)回港上市14.73倍認(rèn)購(gòu)，140億港元的融資紀(jì)錄相比，略顯冷淡。

　　站在新能源汽車(chē)賽道“風(fēng)口”上，且7月交付量剛剛問(wèn)鼎造車(chē)新勢(shì)力銷(xiāo)售冠軍，為何理想汽車(chē)回港遭到冷遇?有哪些內(nèi)因?

　　/ 01 /

　　“錢(qián)當(dāng)然要多多益善”

　　2021年以來(lái)，“交付難”問(wèn)題在理想汽車(chē)身上有了明顯的改善。

　　8月1日，理想汽車(chē)公布2021年7月交付數(shù)據(jù)，其7月交付8589輛理想ONE，單月交付量首次超過(guò)八千輛，位列造車(chē)新勢(shì)力七月頭把“交椅”，同比2020年7月增長(zhǎng)251.3%，環(huán)比2021年6月增長(zhǎng)11.4%。

　　事實(shí)上，今年上半年，理想汽車(chē)交付量一直維持在較好的水平，總交付量達(dá)到了30,154輛，特別是二季度，累計(jì)交付17575輛，不僅創(chuàng)季度交付量新紀(jì)錄，也超越早先財(cái)報(bào)指引數(shù)據(jù)上限。

　　圖源：愛(ài)卡汽車(chē)

　　不過(guò)，鑒于新能源造車(chē)項(xiàng)目絕對(duì)的“吞金獸”特質(zhì)，理想汽車(chē)尚看不見(jiàn)盈利的曙光。

　　招股書(shū)顯示，2018年至2021年Q1，理想汽車(chē)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約133億元，合計(jì)凈虧損約44.83億元。

　　值得一提的是，2020年理想汽車(chē)終于在毛利指標(biāo)上扭虧為正，達(dá)到16.38%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)93.78%，從上年的虧損24.39億元減虧至1.52億元。

　　而在2021年一季度，由于來(lái)自對(duì)研發(fā)的投入和自動(dòng)駕駛方案的投資，以及受自建工廠和大幅增長(zhǎng)的營(yíng)銷(xiāo)支出拖累，理想汽車(chē)的虧損額度擴(kuò)大到了3.6億元，是去年同期虧損的4.7倍。

　　節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，2021年一季度，理想汽車(chē)研發(fā)投入和銷(xiāo)售行政類(lèi)支出分別為5.15億元、5.1億元，同比增長(zhǎng)171%、352%，同時(shí)，公司預(yù)計(jì)今年虧損額度還會(huì)繼續(xù)上升。

　　這和行業(yè)形態(tài)基本一致，造車(chē)是門(mén)極其燒錢(qián)的生意。

　　以特斯拉為例，從2003年正式成立到2008年交付首款車(chē)型Roadster，歷時(shí)63個(gè)月，累計(jì)融資金額大約1億美元，期間多次被金錢(qián)扼住命運(yùn)喉嚨，瀕臨破產(chǎn)邊緣，至2020年，特斯拉在研發(fā)、工廠、生產(chǎn)線等方面的累計(jì)投入超過(guò)2300億元。

　　拜騰則是典型的反面教材，燒光84億后未造出一臺(tái)量產(chǎn)車(chē)，如果C輪融資遲遲不能到位，未來(lái)令人擔(dān)憂。

　　目前，國(guó)內(nèi)造車(chē)新勢(shì)力第一梯隊(duì)中，蔚來(lái)汽車(chē)、理想汽車(chē)、小鵬汽車(chē)皆處于砸錢(qián)火拼階段，盈利未見(jiàn)時(shí)間表。

　　其中，在最能彰顯實(shí)力的研發(fā)投入上，2019年-2020年，三家的分別支出69.12億元、22.7億元和37.95億元。

　　按照各自的規(guī)劃，蔚來(lái)汽車(chē)計(jì)劃2021年研發(fā)投入超過(guò)50億元;理想汽車(chē)計(jì)劃2021 年整體研發(fā)費(fèi)用超過(guò)30億元，并在未來(lái)3年逐步達(dá)到每年60億元;小鵬汽車(chē)雖然沒(méi)有透露具體的計(jì)劃研發(fā)投入資金數(shù)據(jù)，但表示會(huì)大幅增加。

　　該背景下，融資能力非常要緊，錢(qián)最好源源不斷。

　　一位車(chē)企高管直言：“未來(lái)汽車(chē)行業(yè)的變化會(huì)很大，最重要一點(diǎn)就是資本的驅(qū)動(dòng)，拓寬融資渠道是無(wú)法回避的。”

　　李想本人亦深諳“錢(qián)關(guān)”的重要性，他曾說(shuō)道，理想不介意任何一種方式的融資，包括二級(jí)市場(chǎng)、銀行貸款和發(fā)債等，“錢(qián)當(dāng)然是多多益善。”這從側(cè)面反映出理想對(duì)資金的渴望。

　　招股書(shū)顯示，截止2021年7月20日，理想汽車(chē)現(xiàn)金儲(chǔ)備為303.6億元，和蔚來(lái)汽車(chē)、小鵬汽車(chē)的現(xiàn)金儲(chǔ)備475億元和362億元相比是最少的;截止2020年12月31日，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額為31億元，在持續(xù)虧損的壓力下，融資“補(bǔ)血”很顯緊迫。

　　/ 02 /

　　“增程式技術(shù)”有近憂

　　也有遠(yuǎn)慮

　　作為造車(chē)新勢(shì)力的“三強(qiáng)”之一，理想汽車(chē)的主要賣(mài)點(diǎn)亦或核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在其堅(jiān)持的“增程式技術(shù)”上。

　　所謂“增程式技術(shù)”，就是在電動(dòng)車(chē)上搭載一款可以發(fā)電的燃油機(jī)，當(dāng)電池容量不足時(shí)，利用增程器給電池充電，以增加續(xù)航里程。增程模塊就像一個(gè)大號(hào)的“充電寶”，只不過(guò)他的能量來(lái)自于燃油。

　　在新能源汽車(chē)市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟的當(dāng)下，理想攜“增程式”動(dòng)力系統(tǒng)入市，可以說(shuō)是一個(gè)明智的選擇。

　　該系統(tǒng)無(wú)需對(duì)司機(jī)朋友提出任何駕駛習(xí)慣要求，即解決了純電動(dòng)車(chē)充電時(shí)間長(zhǎng)、長(zhǎng)途旅行里程焦慮的問(wèn)題，又享受政府對(duì)于新能源汽車(chē)各種政策，使用費(fèi)用親民，且有助于車(chē)企節(jié)約成本。

　　根據(jù)美股招股書(shū)信息，理想ONE單車(chē)BOM成本較一般純電車(chē)型低 20%-25%， 較傳統(tǒng)燃油車(chē)僅高出10%，受益于此，理想汽車(chē)2020年的毛利率高出蔚來(lái)汽車(chē)5.73個(gè)百分點(diǎn)，高出小鵬汽車(chē)6.07個(gè)百分點(diǎn)，并且理想汽車(chē)在成本管控方面做的更加出色。

　　圖源：平安證券研報(bào)

　　節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)觀察，在理想第一個(gè)完整交付的且比較艱難的2020 年一季度，公司就已經(jīng)將費(fèi)用率控制在35%左右，其后的二季度和三季度費(fèi)用率連續(xù)低于小鵬和蔚來(lái)。

　　這導(dǎo)致同等交付體量下理想的盈利情況顯著好于蔚來(lái)：新車(chē)開(kāi)始交付的前兩個(gè)季度，蔚來(lái)季均毛利為-1.3億元，季均凈虧損高達(dá)80億元;而理想季均毛利 3400萬(wàn)元，季均凈虧損僅為 6.5億元。

　　圖源：浦銀國(guó)際研究報(bào)告

　　這一形勢(shì)在今年一季度依然如故。蔚來(lái)汽車(chē)交付2萬(wàn)輛，虧損48.75億元，理想汽車(chē)交付1.3萬(wàn)輛，虧損3.6億元，單車(chē)虧損理想汽車(chē)要少得多，較大程度上反映出多車(chē)型和單車(chē)型在研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)上的投入差距。

　　盡管增程式技術(shù)享有突出優(yōu)勢(shì)，但不可忽視的是，這其實(shí)只是一種過(guò)渡方案，技術(shù)革新路上可選擇的一條中間路線。

　　著眼近處，增程式電動(dòng)車(chē)因?yàn)殡y以做到零排放，不符合環(huán)保理念，將成為各地取締的對(duì)象，上海已確定2023年起插電式混合動(dòng)力(含增程式)汽車(chē)不再送綠牌。上海之后，其他省市大概率會(huì)陸續(xù)跟進(jìn)。

　　換言之，沒(méi)有綠牌，以理想ONE為代表的增程式電動(dòng)車(chē)的受追捧程度必然會(huì)大幅下滑。

　　為了應(yīng)對(duì)政策的收緊，理想汽車(chē)在招股書(shū)中提及，正在投資研發(fā)下一代電動(dòng)汽車(chē)技術(shù)，包括高倍率電池、高壓平臺(tái)和超快充電技術(shù)，從2023年開(kāi)始， 每年至少推出兩款新的高壓純電動(dòng)車(chē)型。

　　從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，純電動(dòng)智能汽車(chē)乃大勢(shì)所趨，隨著充電樁的保有量向加油站數(shù)量靠攏，新一代超級(jí)快充帶來(lái)的充電速度的大幅提升，純電汽車(chē)規(guī)模提升帶來(lái)制造成本的下降，增程式電動(dòng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)就會(huì)迅速衰減。

　　在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蔚來(lái)和小鵬靠純電動(dòng)汽車(chē)起步多年，且多款車(chē)型穩(wěn)定量產(chǎn)車(chē)的情況下，李想的確還要為“理想”再加把勁。

　　/ 03 /

　　估值怎么看?

　　自2020年7月登陸美股納斯達(dá)克，不到一年時(shí)間，理想汽車(chē)再次向港交所遞表，成為繼小鵬汽車(chē)后，第二家進(jìn)行雙重上市的造車(chē)新勢(shì)力。

　　節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，造成理想汽車(chē)回港上市的原因有幾個(gè)，一方面是對(duì)資金的饑渴，趁著市場(chǎng)對(duì)于新能源汽車(chē)行業(yè)的熱情，將未來(lái)可能需要的彈藥糧草提前儲(chǔ)備好;另一方面，美國(guó)對(duì)中概股的監(jiān)督和管理日趨嚴(yán)格，理想汽車(chē)已在2020 年12月高位增發(fā)過(guò)一次，通過(guò)港股上市可以降低對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的過(guò)度依賴(lài)。

　　從估值來(lái)看，中泰證券選取同屬新能源汽車(chē)賽道的港美股小鵬汽車(chē)-W、蔚來(lái)汽車(chē)(NIO US)、比亞迪股份做對(duì)標(biāo)，按照彭博預(yù)測(cè)2021年理想市銷(xiāo)率約為9.4 倍，同業(yè)的平均預(yù)測(cè)市銷(xiāo)率約為13-14 倍，理想估值低于行業(yè)平均水平，更具投資價(jià)值。

　　浦銀國(guó)際則預(yù)測(cè)理想2021年的汽車(chē)銷(xiāo)售收入為180億元，給予6倍的市銷(xiāo)率，2021年的其他銷(xiāo)售收入為5.5億元，給與30倍市銷(xiāo)率，采用分部加總法，理想2021年目標(biāo)價(jià)為21.4 美元，對(duì)應(yīng)港股目標(biāo)價(jià)120港元左右，和此次赴港的最終發(fā)售價(jià)大體保持一致。

　　不管怎么說(shuō)，估值都是動(dòng)態(tài)變化和暫時(shí)的，理想汽車(chē)想要在資本市場(chǎng)獲得進(jìn)一步提升，產(chǎn)品上的打磨和精進(jìn)是首要的。

　　對(duì)此，理想汽車(chē)在招股書(shū)中給出了兩條路線并行的方法。其一是繼續(xù)開(kāi)發(fā)以城市純電、長(zhǎng)途發(fā)電為用戶價(jià)值的增程電動(dòng)平臺(tái);其二是研發(fā)可在十分鐘內(nèi)補(bǔ)充300-500公里續(xù)航的400千瓦超快充高壓純電平臺(tái)。

　　具體而言，后續(xù)決定理想汽車(chē)市值的將有三個(gè)因素：政策因素;交付量，尤其是純電汽車(chē)的交付量;何時(shí)盈利。

　　政策和交付層面，“碳中和”、“碳達(dá)峰”在各國(guó)加速推進(jìn)，新能源市場(chǎng)的增長(zhǎng)確定性很高，明年理想常州工廠產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)到20萬(wàn)輛/年，北京順義工廠計(jì)劃2023年投產(chǎn)，2024年工業(yè)產(chǎn)值達(dá)到300億元，有望為李想“到2025年，理想屆時(shí)會(huì)擁有20%的市場(chǎng)份額，成為中國(guó)第一的智能電動(dòng)車(chē)企業(yè)”的雄心夯實(shí)基礎(chǔ)。

　　然而，在純電汽車(chē)，智能化、自動(dòng)駕駛技術(shù)的布控中，理想先行經(jīng)驗(yàn)稍顯不足，只有理想ONE一款車(chē)，且軟硬件主要依賴(lài)供應(yīng)商，如操作系統(tǒng)基于 Google 安卓，智能座艙來(lái)自創(chuàng)達(dá)和德賽西威。

　　另外，理想汽車(chē)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模偏小。

　　截至2020 年底，理想汽車(chē)研發(fā)人員1400多人;小鵬汽車(chē)計(jì)劃今年內(nèi)把團(tuán)隊(duì)規(guī)模從 6000多人擴(kuò)充到超過(guò)1萬(wàn)人，以上海車(chē)展時(shí)對(duì)外宣講的占比50%計(jì)算，至少有5000人在搞研發(fā);蔚來(lái)汽車(chē)在全球多地?fù)碛醒邪l(fā)中心，2019年調(diào)整后員工人數(shù)在7500左右，估摸研發(fā)人員也在3000以上。

　　盈利層面，一時(shí)半會(huì)應(yīng)該幾家造車(chē)新勢(shì)力公司都實(shí)現(xiàn)不了，對(duì)估值的考量不大。總的來(lái)說(shuō)，理想汽車(chē)需要盡快搭上純電的順風(fēng)車(chē)，這樣公司的內(nèi)在價(jià)值才會(huì)沉得深，走得遠(yuǎn)。