玻尿酸的崛起是顏值經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)得意之作。但先后撐起三家上市公司的神藥玻尿酸，似乎開始失效。不同于上市一路高漲的勁頭，愛美客在發(fā)布港股上市

　　申請(qǐng)書后，也沒能挽回股價(jià)下跌的頹勢，從最高點(diǎn)的826元/股，下滑到554/股，截至8月23日，跌幅超過30%。

　　隨著股價(jià)一起下跌的還有市盈率，雖然從高位的391倍回落至214倍，但相較于華熙生物的137倍是還高出一大截。因?yàn)槠毡檎J(rèn)為過高的市盈率潛藏著市值泡

　　沫的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率也高達(dá)60倍，隨后就是一路下探，重新回到30倍以內(nèi)的合理區(qū)間。所以，也有人戲稱60倍以上市盈率為“市夢(mèng)率”。

　　即使在同行業(yè)的醫(yī)美股中，214倍的市盈率也是絕無僅有的。同為醫(yī)美股的其他股票市盈率普遍不過百，醫(yī)美三劍客(華熙生物、愛美客、昊海生科)是為數(shù)不多的高市盈率，而其中的愛美客更是常年保持第一位。

　　二級(jí)市場的跌宕邏輯很難猜透，愛美客專注玻尿酸的醫(yī)美之路卻不難看懂。

　　不止愛美客，一個(gè)典型案例就能看出，醫(yī)美市場對(duì)玻尿酸的爭奪可能才剛剛開始。華熙生物與愛美客均發(fā)布了新品。今年4月底，華熙生物發(fā)布玻尿酸寵物糧;7月21日，愛美客發(fā)布再生注射新品濡白天使。

　　這表明，在C端與B端的取舍上，雙方已形成各自的方向。在to B產(chǎn)品競爭增大的背景下，華熙生物將重心投向C端，立志做玻尿酸消費(fèi)品的代言人。愛美客

　　緊守注射類藥物的市場陣地，寸土不讓。

　　愛美客現(xiàn)階段已經(jīng)擁有嗨體、愛芙萊、寶尼達(dá)、逸美、逸美一加一和愛美飛等6款玻尿酸產(chǎn)品之后，加上推出的又一新品，市場反饋還未可知，但同質(zhì)化嚴(yán)重的玻尿酸產(chǎn)品還能再講出新的故事嗎?

　　港股開花，美股回落

　　2020年9月份，愛美客美股上市，市值一度攀升至1700億，即使回落后也保持在千億以上，被稱為“醫(yī)美界的茅臺(tái)”，而在其發(fā)布的年報(bào)中，2020年全年，愛美客營業(yè)收入7.09億元，凈利潤4.4億元。全年?duì)I收甚至不如一天的市值蒸發(fā)。

　　今年7月份，時(shí)隔不到一年，愛美客發(fā)布公告稱，公司董事會(huì)同意公司發(fā)行境外上市外資股(H股)，并申請(qǐng)?jiān)谙愀勐?lián)合交易所有限公司主板掛牌上市，也就是尋求港股二次上市。如果成功，意愛美客將成為國內(nèi)首個(gè)“A+H”醫(yī)美上市公司。但不知是否受此消息影響，股價(jià)下滑趨勢更加明顯。

　　8月23日，愛美客發(fā)布年中財(cái)報(bào)，各項(xiàng)走勢基本向好，不知是否能挽回頹勢。

　　毫無疑問，醫(yī)美需求端在國內(nèi)外都呈現(xiàn)巨大的增長態(tài)勢，由此推高的醫(yī)美概念股在上半年的A股市場華麗上漲，也帶來流動(dòng)性溢價(jià)的高漲，無論從生活常識(shí)

　　還是資本角度，愛美客“穩(wěn)中帶贏”的氣質(zhì)都惹人垂涎。

　　即使有高估值加持，也只能解釋愛美客股價(jià)增長的確定性，而解釋不了長期增長的天花板，可以貴，但能有多貴?是醫(yī)美股很難給出的答案。

　　高發(fā)行價(jià)要想再創(chuàng)造翻倍的股市神話似乎有些難，動(dòng)輒三位數(shù)的單股股價(jià)最常用的神話框架是估值。隨之帶來的是單個(gè)百分點(diǎn)的下跌就是數(shù)十億的市值蒸發(fā)，這是更加考驗(yàn)股民心臟的計(jì)量方法。

　　不止愛美客，同為醫(yī)美股的華熙生物同樣面臨股價(jià)的不如意。而市場消息分析醫(yī)美股股價(jià)下滑或許有如下原因：

　　1、醫(yī)美市場監(jiān)管力度明顯加大，手術(shù)類和非手術(shù)類的醫(yī)美項(xiàng)目都存在較高的失敗概率，陷入維權(quán)風(fēng)波的醫(yī)美市場準(zhǔn)入門檻不斷加大。市場相持階段的行業(yè)洗牌期機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)并存，醫(yī)美股的周期性波動(dòng)將更為明顯。

　　2、高毛利率很難在醫(yī)美下沉的過程中繼續(xù)保持。盡管各家招股書都有高達(dá)85%以上的毛利率，愛美客甚至平均毛利率在90%以上，但醫(yī)美市場下沉是大勢所趨，與維持高毛利的矛盾將會(huì)在股價(jià)上逐步顯露。

　　從這兩個(gè)角度來說，常規(guī)的股票震蕩可能有助于愛美客回歸正常估值邏輯。

　　| 輕醫(yī)美收割成分黨

　　成分黨，熱衷于研究產(chǎn)品成分，試圖用最科學(xué)理性的生活態(tài)度沖破消費(fèi)主義的樊籠。

　　而愛美客營收占比63%的嗨體、新推出的“緊戀”等產(chǎn)品，是比較典型的可以用來“外行看熱鬧、內(nèi)行看門道”的產(chǎn)品，比起擁有醫(yī)美、化妝品甚至口服玻尿酸等眾多產(chǎn)品線的華熙生物，愛美客城的上市A股中最純粹的醫(yī)美公司，在注射類產(chǎn)品上的專注度注定愛美客的to B業(yè)務(wù)是重中之重。

　　成分黨押中的是醫(yī)美股的科技屬性而不僅僅是日常屬性。而這種為科技花錢的精神造就的利潤空間比想象中更高。

　　2020年，愛美客的注射產(chǎn)品營收接近7億元，但毛利率在92%以上，而華熙生物醫(yī)療終端產(chǎn)品營收為5.76億元，毛利率僅為84.55%。相比之下，華熙生物功能性護(hù)膚品營收13.46億元，毛利率高達(dá)81.89%，而愛美客化妝品營收僅有788.54萬元，毛利率為55.24%。

　　可以看出，相比較活在鎂光燈下的化妝品，即時(shí)見效的注射類輕醫(yī)美和功能性產(chǎn)品受青睞程度明顯增加。

　　但成分黨容易招攬也容易流失。一旦美容養(yǎng)顏的用戶認(rèn)知被新出產(chǎn)品取代，相關(guān)產(chǎn)品在醫(yī)美市場的布局就會(huì)遭到反噬。醫(yī)美消費(fèi)者“用臉投票”，而醫(yī)美機(jī)構(gòu)則只能追著成分跑。

　　數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)美用戶復(fù)購率達(dá)到92%，復(fù)購頻率為每3-6月一次。輕醫(yī)美的維持時(shí)間有限，如玻尿酸的維持期通常只有半年左右。成癮式消費(fèi)的對(duì)象是玻尿酸，而不僅僅是愛美客。

　　而另一方面成分黨的消費(fèi)慣性可能已經(jīng)被精準(zhǔn)狙擊。很大一部分成分黨沉迷于名詞認(rèn)知帶來的心理滿足，而很難正確區(qū)分具體含量和效果歸屬。這一特點(diǎn)同

　　樣可以映射到輕醫(yī)美領(lǐng)域，to B端的消費(fèi)認(rèn)知可能并不在上游產(chǎn)品供應(yīng)商手中，消費(fèi)者只認(rèn)玻尿酸。

　　有媒體曾報(bào)道，我國醫(yī)美市場上至少70%的玻尿酸為水貨或假貨;70-80%的肉毒毒素為水貨或假貨。這些沒有資質(zhì)的產(chǎn)品攪亂了輕醫(yī)美的市場，而火熱的顏值經(jīng)濟(jì)，更需要一針國產(chǎn)玻尿酸。

　　目前我國玻尿酸Top7市占率92.5%,其中，Top3均為外企，，分別為韓國LG(22.6%)、美國艾爾建(19.7%)、瑞典Q-Med(14.5%)，合計(jì)占比56.8%。而醫(yī)美機(jī)構(gòu)在推銷產(chǎn)品屬性時(shí)，更傾向強(qiáng)調(diào)“進(jìn)口”的概念，這無疑是國產(chǎn)玻尿酸另一層障礙。

　　醫(yī)美股做不了自己

　　市場很難看到醫(yī)美清晰的成長路線。醫(yī)美股是最先有反應(yīng)的驚弓之鳥，似乎總有一把達(dá)摩克里斯之劍懸掛其上，這是各家動(dòng)作頻頻但落地緩慢的原因之一。

　　愛美幾乎成為這個(gè)時(shí)代的終生追求，這是愛美客等一眾醫(yī)美股的底層邏輯，而高估值的背后支撐不能僅僅靠類似“追求”這種形而上的字眼，“長坡厚雪”的賽道屬性更解釋不了愛美客的居高不下的市盈率。

　　愛美客另一個(gè)受追捧的原因在于超高的凈利率，公開數(shù)據(jù)顯示，2020年，愛美客、華熙生物、貝泰妮(薇諾娜母公司)、昊海生科的毛利率分別達(dá)到

　　92.17%、81.41%、76.25%、74.93%，它們的凈利率依次分別為61.10%、24.50%、20.62%、16.99%。

　　愛美客幾乎擁有斷層的凈利率，主要原因在于愛美客業(yè)務(wù)線的專一性，這也是短期之內(nèi)很難克服的隱患。而“多元產(chǎn)品線的研發(fā)布局”在其招股書上作為重要章節(jié)被反復(fù)提及。

　　可以倒推的是，“多元產(chǎn)品線”可能拉低純盈利業(yè)務(wù)的營收，而“研發(fā)投入”的加碼也將為為高利潤讓步，如果資本秉持長期主義將有可能等到愛美客突圍成功的一天，而股價(jià)回落的周期則很難預(yù)測。

　　愛美客無論從產(chǎn)品線還是二級(jí)市場來看，除了同樣的高估值高增長性外，更長久的業(yè)務(wù)線布局帶來更大的不確定性，使市場很難冷靜看待下一次波動(dòng)，醫(yī)美股離穩(wěn)定還有很長一段路要走。

　　以單股發(fā)行價(jià)對(duì)標(biāo)茅臺(tái)顯然為時(shí)尚早，白酒股自己尚且不穩(wěn)定，醫(yī)美股當(dāng)下更迫切的應(yīng)是找到一條做自己的路。

　　參考資料：

　　《從美妝到醫(yī)美，“顏值經(jīng)濟(jì)”新時(shí)代》中金研報(bào)

　　《“顏值經(jīng)濟(jì)”驅(qū)動(dòng)下，醫(yī)美行業(yè)能走多遠(yuǎn)?》 張貝貝