就在日本股市一路飄漲重新收復(fù)1990年點(diǎn)位，日本股市東證股價指數(shù)創(chuàng)下 33 年新高時，上周四，一份來自新加坡銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研報發(fā)送了出來。這份研報的題目叫做《日本的旭日》(Japan's rising sun)。

　　我們都習(xí)慣于將日本貼上失去20年、失去30年的標(biāo)簽，全球投資者也習(xí)慣于日本股市的波瀾不驚，然后“日本市場”這個概念對很多人來說，就被放進(jìn)了歷史陳列柜里，不再更新。

　　但最近的情況似乎發(fā)生了變化。由巴菲特巴老爺子領(lǐng)銜的“買入日本”潮流是我們看到的最顯眼的現(xiàn)象，而在這背后的一些宏觀指標(biāo)暗示了更深層的變化——日本的平均工資開始上漲，日本的通脹水平終于穩(wěn)定地突破了2%……日本長達(dá)20年的通縮斗爭可能終于結(jié)束了。

　　還記得去年至今被國內(nèi)熱議的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”難題嗎?被經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明用之來解釋的初始對象日本，是否開始走出資產(chǎn)負(fù)債表衰退泥沼呢?

　　1、日特估

　　巴菲特抄底日本，某種程度上扮演了這次日股歷史性大漲的助燃劑。

　　從2020年8月起，伯克希爾哈撒韋公司就開始買入日本五大商社股票，截至今年5月股東大會前，已持有丸紅6.8%的股份，三菱、三井住友和住友商社的股份均為6.6%，伊藤忠的股份則為6.2%。

　　這份對日本的押注在今年成為了話題焦點(diǎn)。4月巴菲特帶領(lǐng)團(tuán)隊訪日，并表示將增加對日本股票的投資。日股此時已經(jīng)開始加速。

　　相較于其對臺積電虎頭蛇尾的短線操作，對日本商社的投資被證明是無比精妙的一筆。就在5月，五大商社各自交出了創(chuàng)新高的利潤數(shù)據(jù)，合計凈利潤在短短2年時間里增加了4.3倍，股價也上漲到了2020年8月的1.8倍～3.3倍。遠(yuǎn)超巴菲特重倉的美國蘋果和美國可口可樂股票的上漲率。

　　這筆投資堪稱穩(wěn)穩(wěn)的幸福了。這些商社平均股息率約為3%�？紤]到伯克希爾·哈撒韋去年12月發(fā)行了平均利率為1.1%的日圓債券，即使不考慮股價上漲收益，就已經(jīng)能坐享利差收益了。

　　在整個市場被前衛(wèi)的科技公司投資主導(dǎo)的時代，巴菲特一直顯得過于老派。但在經(jīng)歷了美聯(lián)儲加息、科技股估值大衰退之后，巴菲特對日本的推崇開始在一批投資者這里取得共鳴。

　　對這些海外投資者而言，此時的日本就像充滿加息、衰退風(fēng)險的大海上，一個持久穩(wěn)定的避風(fēng)港。

　　在剛過去的伯克希爾股東大會上，巴菲特表示，“從整體來看，這些公司能支付不錯的分紅，在某些情況下也會回購股票，我們也能很好地理解他們所擁有的一大堆業(yè)務(wù)，同時還能通過融資解決匯率風(fēng)險問題，所以我們就開始購買了。”

　　類比在中國如火如荼的“中特估”行情——投資者們正在押注高股息、低估值的中字頭股票，巴菲特的這一選股邏輯大概可以被稱為“日特估”了。

　　這背后的邏輯是，日本公司在過去幾十年的漫長修復(fù)中，很多已經(jīng)從資不抵債的創(chuàng)傷中走出來，而其市值并未反映出公司的真實價值。

　　吹響“價值重估”號角的，是兩個新官燒的兩把火。

　　2、兩把新官燒的火

　　一把來自日本交易所集團(tuán) (JPX) ，一把來自日本央行。

　　最近，日本的兩大金融機(jī)構(gòu)都面臨著換屆之后申明路線的關(guān)鍵時刻。而這新官上任的三把火，燒得非常旺。

　　首先，新上任的日本交易所集團(tuán) (JPX) CEO 山道裕己(Hiromi Yamaji)推行了大刀闊斧的改革，旨在重塑一個更開放的交易市場，吸引外國投資者。

　　3月31日東京證券交易公布了一份《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》的文件，文件中要求主板市場和標(biāo)準(zhǔn)市場的上市公司提高企業(yè)價值和資本效率，從而提升股價。

　　此前這份文件特別提及了對破凈股(市凈率長期低于1倍)的措施，強(qiáng)烈敦促這些破凈股對有關(guān)改進(jìn)政策和具體措施進(jìn)行披露。

　　要知道在文件發(fā)布時，日股TPX500指數(shù)成分股破凈率達(dá)到了驚人的42%，顯著高于歐洲STOXX600指數(shù)的22%、中國滬深300指數(shù)的17%以及美國S&P500指數(shù)的5%。而這些日企根本沒有提高估值的主動性。

　　盡管日本大公司們已經(jīng)修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表，他們卻還沉浸在危機(jī)邏輯和蕭條哲學(xué)中，賬上躺著大量現(xiàn)金。比如稻盛和夫理念塑造下的京瓷，常年有7000-8000億日元的現(xiàn)金儲備，以應(yīng)對三年沒有任何收入的這一極端設(shè)想。

　　投研機(jī)構(gòu)Rosenberg分析，日本*的上市公司中，近一半持有現(xiàn)金超過債務(wù)，在美國和歐洲只有不到20%的公司擁有凈現(xiàn)金頭寸。‍

　　而岸田內(nèi)閣的這一份推動力顯然奏效了。在美國銀行首席日本股票策略師 Masashi Akutsu 看來，通過強(qiáng)調(diào)低市凈率，山道裕己實際上創(chuàng)造了一個正式的羞恥指標(biāo)，讓管理層感到恐懼。

　　上市公司們開始制定計劃回饋股東。軟銀、豐田汽車、三菱商事等為代表，日本上市企業(yè)掀起了一次創(chuàng)紀(jì)錄的股份回購潮�；刭從軌蛱岣逧PS(每股盈利)和ROE，回購潮果然吸引到了投資者的籌碼。最令人咋舌的是投資機(jī)構(gòu)Elliott Management，它推動印刷集團(tuán)Dai Nippon進(jìn)行了3000億日元的股票回購，相當(dāng)于其市值的近四分之一。

　　另一個關(guān)鍵機(jī)構(gòu)，就是日本央行。

　　新任行長植田和男，頂著通脹的壓力，做出了繼續(xù)實施寬松貨幣政策的決定，基準(zhǔn)利率維持在歷史低點(diǎn)-0.1%，將10年期國債收益率目標(biāo)維持在0%附近，繼續(xù)進(jìn)行購債動作。

　　這與日本資本市場的動作打了一個配合，日元繼續(xù)低迷，海外投資者們得到了能來日本復(fù)制巴菲特策略的保證——低成本借入日元，買入高股息日元資產(chǎn)。

　　高盛策略師Bruce Kirk上周在接受媒體采訪時表示，當(dāng)前的日本股市正處于十年一遇的牛市。

　　3、從安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，到岸田的“新資本主義”

　　日特估，如果在安倍時期意味著公司治理規(guī)則“走向世界”，那么在岸田時期則變成了，“讓世界讀懂日本特色資本主義”。

　　日本首相岸田的“新資本主義”，是一套更強(qiáng)調(diào)分配、更強(qiáng)調(diào)官民合作的施政理念。他去年在倫敦市政廳的一次演講中談到，資本主義此前的兩次轉(zhuǎn)變，鐘擺在市場或國家、公共或私人兩端搖擺，“但是下一個轉(zhuǎn)變，公共部門和私營部門會在其中進(jìn)行合作。”

　　這被一些人解讀為，岸田似乎是要恢復(fù)日本戰(zhàn)后高增長時代所實施的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。當(dāng)時，公共和私營部門密切合作。

　　但從目前來看，其落腳點(diǎn)更多的是政府訂單。2022年度日本國內(nèi)建設(shè)訂單額同比增加8.4%，達(dá)到16.2609萬億日元，創(chuàng)過去20年來的新高;其中，來自日本政府機(jī)構(gòu)的訂單額增加11.5%，達(dá)到4.3234萬億日元。

　　在企業(yè)治理、資本市場相關(guān)政策上，岸田很大程度“繼承”了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)。

　　為什么日本股市會在1989年泡沫破裂之后一直陷入低谷呢?

　　在安倍執(zhí)政的2014年，在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省的提倡下，一橋大學(xué)的伊藤邦雄教授主導(dǎo)發(fā)布了《伊藤報告》給了一個答案：阻礙日本可持續(xù)發(fā)展的本質(zhì)原因是企業(yè)較低的盈利水平。伊藤報告重提了日企應(yīng)該追求8%以上ROE(凈資產(chǎn)收益率)的標(biāo)準(zhǔn)。

　　也就是說，在1989年后資產(chǎn)價格暴跌讓日本損失了1500萬億日元的財富，這個缺口讓企業(yè)和家庭背上了長期的債務(wù)包袱之外，新動能的缺失，也就是利潤增長的缺失，也是低迷的重要一環(huán)。

　　那為什么盈利水平無法提高呢?野村證券在一份報告中提出，20世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致商品銷售價格難以提升，企業(yè)難以提升毛利率;終身雇傭制的存在使得企業(yè)用工成本居高不下，難以提升人力資源利用效率;企業(yè)經(jīng)營策略保守，財務(wù)杠桿率低，資金使用效率較低;企業(yè)稅負(fù)水平高于主要國家。

　　當(dāng)時安倍內(nèi)閣針對這幾點(diǎn)，都提出了解決方案，包括用積極的貨幣政策以實現(xiàn)“2%”的通脹目標(biāo)，號召企業(yè)逐步廢除“年功序列制”、鼓勵女性參與就業(yè)、延遲退休，鼓勵企業(yè)并購，降稅等等。

　　安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)一度讓海外投資者看到了日本股票市場的希望。在2013年初至2015年底，外國投資者向日本股市投入了大約2500億美元。但在接下來的幾年里，希望變得破朔迷離，這批資金深陷其中。

　　而岸田政府，在今年提出了更明確的約束指標(biāo)，鼓勵散戶參與投資的“資產(chǎn)收入倍增計劃”——從根本上擴(kuò)充小額投資免稅制度(NISA)，使該制度*化，五年內(nèi)使NISA賬戶數(shù)和購買金額翻一番。

　　這一計劃的背景是，日本股市也失去了30多年，不僅外國資金對日股沒有興趣，連日本人自己都不買日股。創(chuàng)辦了松下控股的松下幸之助1967年曾提出，“所有國民應(yīng)該是某個地方的公司的股東”以實現(xiàn)共同繁榮。但大規(guī)模破凈的日股，顯然承擔(dān)不起國民分享增長紅利的期待。據(jù)日經(jīng)新聞數(shù)據(jù)，日本股市散戶僅持股16%，50年間減半。

　　而日本交易所集團(tuán)的新政策，則將岸田的金融構(gòu)想進(jìn)一步落到的實處。破凈股們主動進(jìn)行市值管理，呼喚海外投資者的同時，也讓渡邊太太們愿意回日本炒股票。

　　4、日本從失去的30年中復(fù)蘇了嗎？

　　安倍時期對于公司治理的改革成果，一部分惠及了當(dāng)下。但安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)后期，日本股市又陷入了多年的曲折跌宕。

　　這一次有什么不一樣嗎?

　　在美國銀行首席日本股票策略師 Masashi Akutsu 看來，2015年引入公司治理準(zhǔn)則時正值通貨緊縮時期，公司幾乎沒有動力大幅改變其行為。這一次的經(jīng)濟(jì)形勢有所不同，日本在經(jīng)歷了如此長時間的通縮之后再次出現(xiàn)通貨膨脹，徹底地改變了形勢。

　　據(jù)5月19日日本總務(wù)省公布的數(shù)據(jù)，4月整體CPI同比上漲3.5%，核心CPI(剔除生鮮食品和能源)同比上漲4.1%，創(chuàng)下了1981年以來的最高紀(jì)錄。

　　將日本經(jīng)濟(jì)從通縮狀態(tài)拉到2%的通脹水平，這是日本央行多年以來夢寐以求的目標(biāo)，但在過去很多年是似乎永遠(yuǎn)無法實現(xiàn)的目標(biāo)。

　　為了實現(xiàn)這一目的，日本央行的貨幣政策邊界已經(jīng)考驗過投資者的最高想像力了，零利率乃至負(fù)利率，大量買入國債、公司債，甚至直接買入股票etf和公司股票。

　　據(jù)MacroMicro數(shù)據(jù)，在疫情以來，日本央行持有的股票資產(chǎn)占東證整體市值的比例已經(jīng)攀升至5%上下。真是公司們不愿意擴(kuò)大負(fù)債和再生產(chǎn)，就指望央行的資產(chǎn)負(fù)債表在“負(fù)重前行”了。‍

　　適度的通脹，意味著日本企業(yè)能夠更靈活的調(diào)整定價，擴(kuò)大利潤。企業(yè)利潤增加，員工工資有望獲得提升，人們的購買力和消費(fèi)需求也能相應(yīng)提升。

　　雖然日企海外公司的銷售額在20年里擴(kuò)大到了2.2倍，但日本國內(nèi)只增長了7%。日本國內(nèi)堪稱增長遲滯，一直無法提高國民工資。而如今，這個時機(jī)來了。

　　日本每年的薪資漲幅，要經(jīng)過公司和工會的“春斗”來決定。今年的春斗總體工資將上漲3.7%，基本工資將上漲2.2%(去年分別為2.1%和0.5%)。

　　這是自1990年代初日本資產(chǎn)泡沫破滅以來的*薪資漲幅。據(jù)富國俱樂部經(jīng)合組織的數(shù)據(jù)，從1990年到2019年，日本的年名義工資僅增長了4%，而美國同期增長了145%。

　　藍(lán)籌大公司尤其慷慨。優(yōu)衣庫母公司迅銷(Fast Retailing)今年為其正式員工提供了40%的加薪。日本南部的肥后銀行最近也宣布，員工將獲得3%的加薪。肥后員工們上一次得到這種薪資漲幅，已經(jīng)是28年前了。

　　這些都是影響更廣泛的好跡象，這意味著股價上漲不只是浮光掠影，而是與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有所應(yīng)和。

　　在最新的經(jīng)濟(jì)財政咨詢會議上，日本首相岸田表態(tài)，“既要提高增長預(yù)期，又要提高人們對物價的認(rèn)知，形成不會重回通縮的廣泛意識。”

　　總之，日本股市的暴漲，是正確的時間，一些正面條件發(fā)生了碰撞，導(dǎo)致了正向的連鎖反應(yīng)。

　　但這些是否可持續(xù)，現(xiàn)在還無法下定論。

　　有跡象表明，目前的通脹與食品這一類別的價格上漲有很大關(guān)系，而不是更廣泛的需求復(fù)蘇。且烏克蘭戰(zhàn)爭和禽流感的帶來的通脹影響是一次性的。日本能否真正持續(xù)維持健康的通脹水平，是一個問題。

　　而岸田推動的這場日本企業(yè)改革，是短期的紅利，還是能為改善企業(yè)治理帶來長期益處，也無法預(yù)測。

　　據(jù)FT援引PineBridge投資經(jīng)理 Hani Redha的觀點(diǎn)，提高ROE可能只足以吸引薦股人，要進(jìn)行足夠多的公司改革，才能在整體投資組合和配置層面上發(fā)揮作用，這更難。“尤其日股指數(shù)對汽車行業(yè)有大量敞口，而日本在電動轉(zhuǎn)型方面落后了，這就太不好看了。”