北京時間11月28日晚美股盤前，拼多多的三季度答卷再次向同行們證明了什么叫“中概之光”，來看看全球卷王*來如何大殺四方：

　　1. TEMU再造拼多多

　　如果說之前市場對于TEMU能否給拼多多帶來多少的增量估值，還有質(zhì)疑的話，這么這次的質(zhì)疑基本上是徹底打消了。

　　從二季度的144億，到三季度的292億，拼多多用單季翻倍的傭金收入(TEMU)大聲宣告了TEMU具備再造拼多多的潛力。

　　這個潛力在于跨境賽道是一個海闊憑魚躍的賽道，而早已熟透的玩家們已經(jīng)習(xí)慣了佛系推進(jìn)，當(dāng)拼多多這個“硬核實力變革“派攪局，用藍(lán)領(lǐng)“人礦”作出來的商品，加上白領(lǐng)”人礦“做出來的APP和運(yùn)營，最終實現(xiàn)了神來一筆的化學(xué)反應(yīng)。

　　從這個季度開始，市場需要認(rèn)真把TEMU的估值考慮到拼多多的整體估值當(dāng)中了。

　　2. 一手白牌+一手價敏用戶=拼多多更強(qiáng)的賺錢能力

　　除了彪悍的TEMU業(yè)務(wù)，拼多多主站業(yè)務(wù)這個季度在二季度炸裂的基礎(chǔ)上也絲毫不差。海豚君粗略估計，拼多多GMV在單季接近萬億人民幣的情況下(可能只有阿里的一半GMV)，廣告+傭金已在450億人民幣上下，大約是阿里同期的687億淘天客戶管理收入的65-70%。

　　同樣流水情況下，拼多多用一堆中小商家和白牌商家，做出來的變現(xiàn)效率，比盯緊錢袋子型品牌商家的淘寶和京東反而賺錢更多!這個現(xiàn)象值得同行們認(rèn)真反思。

　　3. 人礦生意發(fā)揮到*

　　論效率，恐怕比早期的阿里還要夸張。在收入同比多增300億體量的情況下，體內(nèi)型研發(fā)和行政費(fèi)用基本紋絲不動，人員開支在拼多多這里就是妥妥的人力資源，復(fù)用能力杠杠的。

　　而兩大體外型費(fèi)用：

　　1)三季度多增的收入 vs 多增的成本，基本可以大致判斷TEMU的履約毛利率(收入-成本-履約)可能已經(jīng)轉(zhuǎn)正，明顯好于市場預(yù)期，而且多多買菜隨著對手的逐步離場，經(jīng)濟(jì)性進(jìn)一步改善，可能已經(jīng)整體性盈虧平衡了。

　　2)而費(fèi)用率營銷費(fèi)用端可以清晰地看到TEMU對于投入產(chǎn)出比的把控，在收入比市場預(yù)期高出140億的情況下，營銷費(fèi)用環(huán)比增加了40多億，營銷費(fèi)用率更是比市場預(yù)期低出5個百分點。

　　4. 無情賺錢機(jī)器

　　兇猛的執(zhí)行效率之下，本季度拼多多的經(jīng)營利潤已經(jīng)做到了167億人民幣，比依然炸裂的二季度還要多出40億。

　　而市場的上預(yù)期是，隨著TEMU 流水的猛拉，疊加三季度拼多多本身沒有二季度的那么好的季節(jié)性，拼多多的經(jīng)營利潤是環(huán)比下滑的，這里拼多多再次大幅超出了市場預(yù)期。

　　(更多細(xì)節(jié)，海豚君在正文中的分析非常詳細(xì)，強(qiáng)烈建議大家看通看全文。)

　　長橋海豚君觀點：

　　如果說上個季度超級炸裂的財報發(fā)布后，市場會擔(dān)心主站增長的持續(xù)性的話。這個季度的真正增量價值在于：

　　1)TEMU對于拼多多到底有多大的拉動作用，以及基于此對拼多多做嚴(yán)肅的價值重估;

　　2)由衷拜服拼多多這種幾乎夸張到天際的經(jīng)營效率和執(zhí)行能力;以及由此演繹出對拼多多團(tuán)隊的無腦“偏心與信仰”，恐怕以后資本對拼多多執(zhí)行質(zhì)疑可以絕跡了。

　　到這個季度的財報，我們已經(jīng)可以清晰看到：

　　1) 通過對于多多買菜的投入，拼多多守住了自己的流量底座，成功防守住了更高頻的生鮮業(yè)務(wù)對它的流量侵蝕，實現(xiàn)了對主站業(yè)務(wù)護(hù)城河的鞏固。

　　2)通過對跨境的進(jìn)軍，拼多多確定性打開了海外的第二增長曲線。

　　從估值角度來看，海豚君基于本季稅率粗略估值主站稅前凈利潤應(yīng)該已有230-240億人民幣，相當(dāng)于折年稅后凈利潤大約800億人民幣，即使假設(shè)后續(xù)成長性減弱，海豚君按照15倍估值來算，主站業(yè)務(wù)的單體價值也已接近1700億美金。

　　而TEMU也已經(jīng)有了獨立估值的價值，參考SHEIN 600億上下的美金的估值，TEMU給拼多多的估值彈性空間已有大致輪廓。

　　海豚君隨后會通過長橋App與海豚的用戶群分享電話會紀(jì)要，感興趣的用戶歡迎添加微信號“dolphinR123”加入長橋海豚投研群，*時間獲取電話會紀(jì)要。

　　本季度財報詳細(xì)解讀

　　一、TEMU再造拼多多！

　　先看拼多多如何啪啪啪打市場一致預(yù)期的臉：三季度收入是688億人民幣，整整比市場預(yù)期高出接近150億人民幣!

　　當(dāng)然并不是說市場上的預(yù)期有多不靠譜，這個“太平洋”級別的預(yù)期差，主要是因為拼多多信息披露幾乎是個大黑盒。

　　當(dāng)海豚君毛估TEMU收入做到180億上下，占到總收入的30%的時候，市場對于這個業(yè)務(wù)到底是怎么計的，TEMU的GMV到底多少，基本是一臉懵逼。

　　因為這次TEMU帶來的收入貢獻(xiàn)實在太大，海豚君這里再分析主站業(yè)務(wù)之前先來把這個問題掰扯明白。

　　結(jié)合市場調(diào)研、專家訪談與公司的對外溝通，海豚君總結(jié)的幾個核心信息如下：

　　1)TEMU收入計法類似多多買菜：在TEMU中目前還沒有看到廣告位，收入全部來源于傭金，而傭金中應(yīng)該包括了：a)基礎(chǔ)的商品加價，用來覆蓋基本的支付、帶寬、IT、APP維護(hù)等開支，基于國內(nèi)模式;b)從倉儲、跨境、干線到配送整個物流履約的成本。

　　也就是說，在TEMU全托管的商業(yè)模式當(dāng)中，雖然是第三方商家賣貨的模式，但實際上拼多多包攬了履約、商品在APP上的營銷，但目前在抽成上只是把基本的商流中的交易價值+履約價值做了抽成，這兩部分海豚君粗略估算下來，對應(yīng)的傭金率大約40%-50%。

　　2)TEMU對境外用戶的補(bǔ)貼計在營銷費(fèi)用當(dāng)中。

　　3)基于市場上一些信息，TEMU的月GMV已經(jīng)做到了接近30億美金，結(jié)合海豚君看到的一些外行模型，市場可能已經(jīng)大幅低估了它目前的GMV水平;三季度海豚君粗略估算它的海外GMV可能是已經(jīng)有60多億美金。

　　把以上有關(guān)TEMU的信息1)-3)放在一起，一個粗略的答案躍然紙上：60*40%*7.2=170億人民幣，TEMU的收入單季可能已經(jīng)在150～200億人民幣了。

　　當(dāng)然，這里只是一個大致的收入水位，不代表準(zhǔn)確的數(shù)字。但一年之內(nèi)能做出單季邁向200億的收入，這恐怕已經(jīng)是一個“震撼”級別的存在。

　　更變態(tài)的是：拼多多通過TEMU憑空多出來了150-200億的單季收入，體內(nèi)型投入還在減少!

　　邏輯上來說，輕資產(chǎn)基本沒有資本開支的拼多多，這個TEMU新業(yè)務(wù)對應(yīng)體外投入應(yīng)該是用戶補(bǔ)貼、獲客——營銷費(fèi)用，以及對物流服務(wù)商的采購服務(wù)——履約成本。

　　而體內(nèi)投入體現(xiàn)對應(yīng)的是APP的產(chǎn)研——研發(fā)支出，行政和后勤、高管的支持—行政與管理開支。

　　三季度研發(fā)開支相比去年同期增加了1.5億人民幣，行政與管理費(fèi)用還減少了1.5億人民幣，等于體內(nèi)完全沒有額外投入，是人員的復(fù)用。結(jié)合新聞報道，海豚君覺得一個合理的解釋是：

　　1)研發(fā)人員可能抽調(diào)的時候之前拼多多做主站APP開發(fā)的、或者是社區(qū)團(tuán)購、快團(tuán)團(tuán)的APP開發(fā)的，這些業(yè)務(wù)成熟之后被抽調(diào)到了新業(yè)務(wù)上，沒有新增業(yè)務(wù)人員。

　　2)中后臺線條上的財務(wù)、行政和高管開支同樣是抽調(diào)原業(yè)務(wù)團(tuán)隊的人來做的，沒有新增人頭。

　　3)更離譜的是，如果是覺得是給這些人的期權(quán)費(fèi)用提高了，成本隱形化的話，那也是多慮了，因為從期權(quán)開支來看，這些開支反而是減少的。

　　等于拼多多通過新業(yè)務(wù)的開拓收入憑空多了200億的收入，但是體內(nèi)投入不僅零增長，把藍(lán)領(lǐng)“人礦”做出來的商品(工廠貨)，通過白領(lǐng)“人礦”的妙手生花，生意模式發(fā)揮到了淋漓盡致的狀態(tài)!

　　當(dāng)然，有人自然會認(rèn)為，TEMU收入含水量太大了，單純看體量意義不是很大，海豚君對此的看法是，確實這個有收入核算方法的原因，但這里透露出的真正核心信息是：這樣一個*效率、大殺四方的全球卷王團(tuán)隊，有能力全塑造一個全新的跨境電商格局。

　　一個粗略的參考，TEMU GMV超SHEIN大概率已經(jīng)是時間問題，目前SHEIN的估值都有600多億美金，從這個季度開始，市場會真正開始認(rèn)真而嚴(yán)肅地考慮一個問題，TEMU可能會再造拼多多，并把這個思考的結(jié)果打入估值當(dāng)中。

　　二、拼多多主站也不遜色

　　聊完大殺四方的拼多多，我們再來看看拼多多估值底色——主站業(yè)務(wù)。拼多多主站狹義的收入指標(biāo)在線廣告收入，這個季度做到了397億人民幣，同比增長40%，超出市場一致預(yù)期接近10個億。

　　當(dāng)然，沒有TEMU業(yè)務(wù)驚艷，但這個底色同樣不差，如果再考慮到主站針對品牌的百億補(bǔ)貼頻道(功能類似Tmall)還有對品牌和大商家的傭金收入，等于是說，拼多多主站整體的收入增速可能已超過40%。

　　而再拿同行來對比一下，海豚君粗略估計，拼多多GMV在單季接近萬億人民幣的情況下(可能只有阿里的一半GMV)，廣告+傭金已在450億人民幣上下，大約是阿里同期的687億淘天客戶管理收入的68%。

　　同樣流水情況下，拼多多用一堆中小商家和白牌商家，做出來的變現(xiàn)效率，比盯緊錢袋子型品牌商家的淘寶和京東反而賺錢更多!這個現(xiàn)象值得同行們認(rèn)真反思。

　　海豚君粗略推算，拼多多主站業(yè)務(wù)廣告+傭金的綜合變現(xiàn)率可能已經(jīng)達(dá)到了4.7%上下，已經(jīng)超出了淘天的變現(xiàn)水平?如何理解這個事情，一個合理的解釋是：

　　1)拼多多的商家更多是白牌廠商，拼多多相對這些商家的議價權(quán)更強(qiáng)，而需求通縮背景，商品過剩，需求稀缺，誰拿著流量和用戶，誰就掌握了真正的話語權(quán);

　　2)體現(xiàn)在產(chǎn)品上，拼多多的全站推廣本質(zhì)上拿走了商家的投流權(quán)，把原本搜索等自然免費(fèi)流量轉(zhuǎn)成了付費(fèi)流量，是對商家進(jìn)一步的變現(xiàn)，而商家之所以忍受，原因就是上一條，白牌類商家自身無用戶和渠道，相對議價權(quán)較弱。

　　不過，變現(xiàn)率的提升本質(zhì)上時候低估了拼多多的議價權(quán)，但是往后看的話，經(jīng)過全站推廣這波廣告工具升級帶來的變現(xiàn)率提升之后，后續(xù)主站的收入增長還是要回歸到GMV的增長上來，增速到明年恐怕就要回購到20%上下的增長了。

　　三、毛利率有點差？都是TEMU扭曲收入惹的禍

　　三季度拼多多的毛利420億，毛利率61%，似乎比市場預(yù)期的少。但這里的核心問題主要是因為TEMU收入一下來起量太大，扭曲了毛利率結(jié)構(gòu)。

　　因此這個季度的毛利端，關(guān)鍵要關(guān)注的是毛利*額。這個地方的理解，海豚君提供一個思路：

　　1)假如主站廣告和傭金收入在互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)之下全部轉(zhuǎn)化為毛利，對三季度毛利潤環(huán)比增量貢獻(xiàn)是35億(主站廣告收入比上季度多賺了18億，海豚君估計主站傭金收入應(yīng)該是比上季度多賺15億)。

　　2)但實際毛利相比上個季度是多增加了84億，也就是說有接近50億的增量毛利要么是來自于多多買菜業(yè)務(wù)的邊際改善，要么是TEMU履約毛利率(收入—成本—履約)可能已經(jīng)轉(zhuǎn)正，能夠?qū)�沖掉一部分的營銷費(fèi)用。這個多出來的毛利率量級，很可能二者兼而有之。

　　所以毛利端的表現(xiàn)，同樣是拼多多由內(nèi)而外*經(jīng)營效率的體現(xiàn)。

　　四、實力演繹什么叫白領(lǐng)“人礦”

　　通過拼多多對多多買菜和TEMU的收入記法，以及主站這一路是如何走過來的，恐怕大家現(xiàn)在都已經(jīng)知道拼多多所有的資本投入都已經(jīng)體現(xiàn)到了收入利潤表當(dāng)中，它的核心資產(chǎn)其實就是APP+APP上的活躍用戶。其他物流、商家、商品全是體外資產(chǎn)，拼多多已經(jīng)把互聯(lián)網(wǎng)的流量生意做到了*。

　　通過上面分析TEMU的時候，對研發(fā)和行政費(fèi)用的分析，估計已經(jīng)領(lǐng)略到了拼多多如果*復(fù)用人力資源(注意，是資源，不是費(fèi)用!)

　　這里我們再看一下它的銷售費(fèi)用，市場預(yù)期它的銷售費(fèi)用是202億人民幣，實際它的銷售費(fèi)用是217億人民幣，在收入比市場預(yù)期多出140多億的情況下，相比上季度多增不到50億。

　　結(jié)合多增的毛利額和增幅明顯低于收入增幅的營銷費(fèi)用額，可以明顯看到：通過對于多多買菜的投入，拼多多守住了自己的流量底座，成功防守住了更高頻的生鮮業(yè)務(wù)對它的流量侵蝕，實現(xiàn)了對主站業(yè)務(wù)的共振。

　　而通過對TEMU的投資，GMV和收入比市場預(yù)期高太多，而市場投入比市場預(yù)期要低太多，拼多多已經(jīng)開辟出了真正的第二曲線業(yè)務(wù)。

　　接下來，或許拼多多這樣彪悍的表現(xiàn)，驗證了跨境賽道是一個海闊憑魚躍，天高任鳥飛的生意，會再次引爆跨境電商市場，所有玩家都會兇猛砸錢。

　　但拼多多這種全球卷王級別的競爭力，恐怕以后資本市場對拼多多就是“無腦的偏愛與信仰”，畢竟零售的生意比拼到最后都是一個*效率的生意。

　　三、拼多多，已經(jīng)是一臺無情的賺錢機(jī)器

　　兇猛的執(zhí)行效率之下，本季度拼多多的經(jīng)營利潤已經(jīng)做到了167億人民幣，比依然炸裂的二季度還要多出40億。

　　而市場的上預(yù)期是，隨著TEMU 流水的猛拉，疊加三季度拼多多本身沒有二季度的那么好的季節(jié)性，拼多多的經(jīng)營利潤是環(huán)比下滑的，這里拼多多再次大幅超出了市場預(yù)期。

　　經(jīng)營利潤率再TEMU這種低毛利率生意狂拉收入的情況下，竟然做到了與二季度基本齊平。

　　凈利潤已經(jīng)是155億人民幣，由于TEMU是凈利潤角度是虧錢的，海豚君結(jié)合稅率粗略估值主站稅前凈利潤應(yīng)該已有230-240億人民幣，從折年稅后凈利潤已有800億人民幣，即使假設(shè)后續(xù)成長性減弱，海豚君按照15倍估值來算，主站業(yè)務(wù)的單體價值也已接近1700億美金。

　　而TEMU也已經(jīng)有了獨立估值的價值，參考SHEIN 600億上下的美金的估值，TEMU給拼多多的估值彈性空間已有大致輪廓。