作者|薛星星

　　編輯|蔣澆

　　發(fā)布了一份略不及市場預(yù)期的財(cái)報(bào)之后，拼多多股價(jià)昨晚暴跌近 30%，創(chuàng)下過去兩年來的最大單日跌幅，跌沒了一個(gè)半的京東、大概 2 個(gè)百度的市值。

　　但對股價(jià)影響最大的或許還不是增速放緩，而是管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上多次對投資者們的警告——利潤下降不可避免、高收入增長不可持續(xù)。

　　分析師們對于管理層如此悲觀的表態(tài)感到驚訝。高盛形容說，“管理層的評論嚇到了市場。”他們?nèi)匀痪S持對拼多多的買入評級，堅(jiān)定看好拼多多。摩根士丹利的分析師們稱，管理層的語氣意外的消極，認(rèn)為公司對長期盈利能力的評論過于保守。

　　拼多多集團(tuán)董事長、聯(lián)席 CEO 陳磊說，過去幾個(gè)季度的利潤增長是短期投入周期和財(cái)報(bào)周期不同步的結(jié)果，不能作為長期指引。我想向投資者們明確表示，從 Q3 開始我們的利潤將逐漸下降，短期內(nèi)不會(huì)反彈。從長遠(yuǎn)來看，盈利能力的下降是不可避免的。

　　他強(qiáng)調(diào)了競爭的激烈、外部環(huán)境的不確定性，整個(gè)發(fā)言基本上只有一個(gè)意思，“高收入增長是不可持續(xù)的，盈利能力的下降趨勢是不可避免的。”

　　這話另一位聯(lián)席 CEO 趙佳臻后來又重復(fù)了一遍。財(cái)報(bào)中財(cái)務(wù)副總裁劉珺也說，展望未來，由于競爭加劇和外部挑戰(zhàn)，收入增長不可避免地面臨壓力。 “隨著我們繼續(xù)堅(jiān)決投資，盈利能力也可能受到影響。”

　　短短一個(gè)小時(shí)的電話，除了拼多多管理層老生常談的對商家加大扶持、對農(nóng)業(yè)的投入之外，更有用的信息同樣是負(fù)面的——陳磊對外稱他們將不會(huì)進(jìn)行任何股票回購或者分紅。

　　拼多多的股價(jià)在今年 5 月達(dá)到 164 美元的高位，這讓隱居幕后的黃崢之后超過鐘睒睒再度成為中國首富。現(xiàn)在，拼多多回到了 100 美元，黃崢也如愿失去首富地位。上次他成為首富還是 4 年前，是中國最快白手起家達(dá)到首富的人。很快，他對外宣布卸任 CEO，將個(gè)人所持拼多多股份從 43.3%下降至 29.4%，身家縮水超千億，讓出首富。

　　最新的彭博億萬富翁指數(shù)顯示，目前黃崢身家落后于鐘睒睒、馬化騰、張一鳴，排名中國第四。

　　01|增速放緩了，仍然是電商最高

　　即便當(dāng)季度拼多多增速放緩、不及市場預(yù)期，拼多多仍然是迄今為止中國互聯(lián)網(wǎng)公司中增長最快、效率最高的公司之一。

　　阿里巴巴的淘天板塊當(dāng)季收入同比跌了 1%，京東 1.2%的收入增速創(chuàng)下上市以來的新低，拼多多當(dāng)季收入雖然不再維持過去幾季度的翻倍增長，但仍達(dá)到 86%。拼多多的收入算上了海外的 Temu，但即便阿里加上國際板塊，增速仍然不敵拼多多。

　　二季度拼多多 970.6 億元的總收入中，以國內(nèi)主站廣告收入為主的在線營銷收入貢獻(xiàn) 491.2 億元，包括 Temu 傭金收入在內(nèi)的交易服務(wù)收入貢獻(xiàn) 479.44 億元，增速分別為 29%和 234%。

　　收入增速放緩主要受到交易服務(wù)收入影響。過去幾個(gè)季度，拼多多的交易服務(wù)收入一直是收入增長的大頭，增速維持在 300% 以上。本季度拼多多在線營銷和交易服務(wù)兩塊收入增速均出現(xiàn)下滑，但交易服務(wù)收入下降幅度更大，拖累整體業(yè)績表現(xiàn)。

　　用陳磊在電話會(huì)上的說法，現(xiàn)在他們已經(jīng)在全球展開業(yè)務(wù)，過去幾個(gè)季度中，他們越發(fā)注意到外部環(huán)境越來越受到非商業(yè)因素的影響，對經(jīng)營帶來了明顯的更大不確定性，行業(yè)內(nèi)競爭越來越激烈。

　　“我們的全球業(yè)務(wù)正面臨激烈的競爭和不斷演變的外部事件帶來的重大不確定性。”陳磊說，正如本季度業(yè)績所示，高收入增長是不可持續(xù)的，盈利能力的下降是不可避免的。

　　Temu 是拼多多過去一年多來增長的主要?jiǎng)恿Α�Temu 依靠低價(jià)取勝，客單價(jià)遠(yuǎn)低于海外的亞馬遜，發(fā)展迅速，目前已進(jìn)入全球 70 多個(gè)國家及地區(qū)。

　　摩根士丹利分析師此前預(yù)測 Temu 今年 GMV 將達(dá)到 530 億美元，且歐洲市場今年將超過美國成為 Temu 最大市場，預(yù)計(jì) Temu 最快將在 2025 年實(shí)現(xiàn)盈利。為抵御 Temu 的競爭，亞馬遜計(jì)劃推出低價(jià)板塊，今年 6 月開始召集部分中國跨境賣家進(jìn)行溝通。

　　但與拼多多在國內(nèi)掀起的僅退款風(fēng)波類似，Temu 對于商家們的罰款政策同樣引起反彈。多家媒體此前報(bào)道稱，上月 Temu 商家已經(jīng)兩次圍堵拼多多辦公室。網(wǎng)絡(luò)流傳的視頻顯示，商家們進(jìn)入到拼多多廣州的辦公場地，抗議平臺惡意罰款。

　　中國證券報(bào)引述拼多多回應(yīng)稱，“平臺不會(huì)去賺商家違規(guī)罰款這個(gè)錢，罰了也是賠給消費(fèi)者。”財(cái)新得到的回應(yīng)稱，拼多多表示客訴問題千差萬別，協(xié)議無法一一列舉，平臺已提供商家的申訴通道，以及向買手了解更具體原因的途徑，不存在不告知罰款的原因。

　　財(cái)報(bào)電話會(huì)上，陳磊宣布了一項(xiàng)針對商家的優(yōu)惠政策，宣布未來一年將減免 100 億元的商家交易服務(wù)費(fèi)。

　　02|現(xiàn)在不是回購和分紅的好時(shí)機(jī)

　　為了抵抗股價(jià)的不斷下滑，去年至今，中國互聯(lián)網(wǎng)公司們已經(jīng)開始了一場大規(guī)模的股票回購行動(dòng)，力度及頻次均超以往。

　　阿里巴巴在 2024 財(cái)年(2023 年 3 月至 2024 年 3 月)花費(fèi)了 125 億美元回購，是中國互聯(lián)網(wǎng)公司中回購力度最大的。新財(cái)年阿里的回購規(guī)模有增無減，上一季度又花了 58 億美元回購，是過去幾季度中規(guī)模最大的一次。未來的 3 年時(shí)間內(nèi)，阿里巴巴的回購計(jì)劃中仍余 261 億美元回購額度。

　　京東在 2020 年啟動(dòng)了回購計(jì)劃，3 年回購不超過 30 億美元的股份，截至去年底只使用了回購計(jì)劃的一半。今年 3 月現(xiàn)有股票回購計(jì)劃到期，京東又提出新的 30 億美元回購計(jì)劃，單是二季度就回購了 21 億美元。在第二大股東沃爾瑪上周清倉所持京東股票后，京東次日即宣布耗資 3.9 億美元回購，將新的回購計(jì)劃余額使用殆盡。

　　騰訊僅僅在今年上半年就花費(fèi)了 523 億港元回購，回購金額超過去年全年，是港股中回購金額最大的上市公司。包括美團(tuán)、小米、快手、百度等公司在內(nèi)回購力度均超以往。

　　證券市場周刊發(fā)文稱，2024 年中國科技企業(yè)繼續(xù)加碼回購，今年似有望成為中國科技板塊回購規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄的一年。

　　只有拼多多是其中的例外。按照陳磊的說法，管理層們一致認(rèn)為現(xiàn)在不是進(jìn)行股票回購或者分紅的好時(shí)機(jī)，“在可預(yù)見的未來幾年內(nèi)，我們也不認(rèn)為有這樣的需求。”

　　這已經(jīng)不是拼多多第一次拒絕回購或派息。今年年初的第四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)上，財(cái)務(wù)副總裁劉珺在回答分析師提問時(shí)就表示，不同的公司處于不同的發(fā)展階段，拼多多還處在投資階段，目前的重點(diǎn)仍然是投資長期價(jià)值，不會(huì)進(jìn)行回購或派息。

　　拼多多仍然是人們熟知的那家高速運(yùn)轉(zhuǎn)的效率機(jī)器。在營收增速放緩的情況下，拼多多當(dāng)季營銷費(fèi)用僅同比增長了 48%，費(fèi)用率同比下降，研發(fā)費(fèi)用與去年基本持平。當(dāng)季，拼多多歸屬于普通股股東的凈利潤為 320.09 億元，同比增長 144%。凈利率達(dá)到 33%，創(chuàng)下歷史新高。非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，歸屬于普通股股東的凈利潤為 344.32 億元，同比增長 125%。

　　當(dāng)季，拼多多賬面現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資達(dá)到 2849 億元，比去年底多了 677 億元，比京東多了近 800 億。